估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈： ABF 載板 → AI GPU／ASIC／server CPU 封裝；高階 HDI／mSAP → 高速光模組
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-20） | NT$1,055.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS |
| Base target | NT$1,620.00 |
| Expected Return（至 target date） | +43.1% |
估值仍具吸引力，關鍵是供需缺口能否轉成合併毛利，而非擴產公告本身。 Base 保留美銀直接 FY2028E 調整後 EPS 64.80 元、2027 年底 25x。現價以同倍數隱含 FY2028 EPS 42.20 元，低於美銀模型；但 Base 仍要求 FY2027 的 37.14 元再成長 74.5%，須靠光復二／楊梅二產能、ABF 漲價及 HDI 改善共同兌現。[BofA, Oct 10, 2026, pp.1–4]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 25% | NT$35.00 × 20x | NT$700.00 | -33.6% |
| Base | 50% | NT$64.80 × 25x | NT$1,620.00 | +53.6% |
| Bull | 25% | NT$75.00 × 28x | NT$2,100.00 | +99.1% |
加權目標 NT$1,510.00；Probability-weighted Expected Return：+43.1%。 共同目標日為 2027-12-31。Bear／Bull EPS、全部倍數及機率為研究者假設。Base 權重最高：滿載、漲價與客戶長約已有支持；下行仍須承擔新廠良率、折舊及供給追上的風險，上行則要求高階載板與光通訊同時帶動更強獲利。
Investment Thesis
- 規格複雜化比晶片顆數更重要。 大尺寸、高層數與嵌入式被動元件降低單位設備可交付的有效產出。摩根士丹利預估 2027／28 ABF 需求超供給 9.3%／13.7%，高於原估 6.2%／9.4%；本次需求增量主要是其他 ASIC、包含中國 AI 晶片，NVIDIA GPU 預測未上調。產能宣布增加，尚未消除其 2027–28 缺口。[Morgan Stanley, Oct 14, 2026, pp.1–9]
- 報價從成本轉嫁走向供需驅動。 中信確認欣興 ABF 滿載、3Q26 漲價逾 10%，台灣兩座 BT 廠自 2H26 起轉 ABF；Vera Rubin／TPU v8 量產支持 4Q 營收續創高。MS 估 2027 行業 ABF 漲價逾 25%，低於買方約 50%期待，獲利上修仍取決於逐客戶議價。[中信, Oct 14, 2026, p.1；Morgan Stanley, Oct 14, 2026, pp.1–3]
- 短期漲價有材料瓶頸支持，2028 仍須看供給釋出。 富邦 10/19 彙整市場預期 4Q26 ABF 再漲 10–15%，並列欣興 1H26 ABF／BT 營收占比 52%／10%；這是產業價格預期，非欣興已實現漲幅。同份資料預計日東紡新增 T-glass 產能自 2027 年逐步供應、2028 年全產供應，支持近端議價，卻也使目標日後的供給壓力值得保留 Bear 權重。報告未量化欣興玻璃基板業務的獲利貢獻，本模型未增加相關收入。[富邦, Oct 19, 2026, pp.3–5]
- 擴產與訂單的時間配合是欣興優勢。 光復二／楊梅二預計於 2027／28 年貢獻，美銀稱楊梅二有五年長約支持；湖口土地最早 2030 年產出，不納 FY2028。MS 估光復二使 2027 產能增加 10–15%，美銀為整體 ABF 增逾 30%、富邦 30–40%；平均或年底產能口徑未統一，模型不取中點。[BofA, Oct 10, 2026, p.1；富邦, Oct 14, 2026, p.1；Morgan Stanley, Oct 14, 2026, pp.1,3]
- 光通訊改善 HDI 組合，但台灣產線仍需追上。 宏遠指出 1.6T pluggable 的 mSAP 已占 HDI 營收逾三分之一；美銀調查光模組 PCB 毛利率逾 30%，預估整體 HDI 毛利率自 2027 年中超過 20%，台灣線獲利仍落後中國高階線。這是 Base 毛利改善的第二支柱。[宏遠, Oct 12, 2026, pp.2–3；BofA, Oct 10, 2026, p.1]
- 營收已驗證需求，近端獲利仍有成本壓力。 官方 9 月營收 186.51 億元、年增 64.67%，前三季累計 1,329.86 億元；富邦估 3Q26 合併毛利率 27.2%，低於原估 28.0%，涉及員工薪酬追溯提列及 HDI／PCB 轉型。ABF 產品毛利接近 40%與合併毛利須分開。2Q26 金融資產評價利益也不作未來本業成長基礎。[TWSE, Oct 2026；富邦, Oct 14, 2026, p.1；國泰, Sep 17, 2026, p.2]
- 失效條件： ABF 價格／規格升級停滯、光復／楊梅良率或利用率落後，或日韓同業擴產更快追上需求，使新增折舊吞噬毛利。材料優先取得支持領先廠競爭力，卻不等於可消除循環。[JPMorgan, Aug 21, 2026, pp.1–2；Morgan Stanley, Oct 14, 2026, pp.27–28]
券商盈利、口徑與修訂
| 來源 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 原始目標／期間與口徑 |
|---|---|---|---|---|
| BofA 10/10 | 21.18 | 37.14 | 64.80 | 1,650；35x 2H27–1H28E，12 個月；調整後淨利、平均稀釋股數模型 |
| Morgan Stanley 10/14 | 23.99 | 43.46 | 74.32 | 1,775；12 個月 RI；p.17 稀釋 EPS／p.21 reported EPS 同值 |
| 富邦 10/14 財務表 | 23.52* | 41.50* | 71.22 | 1,500；36x FY2027E，6 個月；p.6 基本／完全稀釋 EPS 同值 |
| 永豐 10/12 | 23.60 | 42.71 | 65.08 | 1,575；24x FY2028E，6 個月評等；摘要未註明股數／調整口徑 |
| 宏遠 10/12 | 25.26 | 36.17 | — | 1,500；41.5x FY2027E；股數及調整口徑未註明 |
| 國泰 9/17 | 23.68 | 40.23 | — | 1,200；30x FY2027E，6 個月；預估 EPS 與調整股數的對應另有差異，僅作歷史比較 |
| Daiwa 4/28 | 15.987 | 32.780 | 44.902 | 1,000；35.1x 4Q26–3Q27E，12 個月；core fully diluted，較早模型 |
以上均為 TWD／股原始預測，保留逐家口徑，不混成單一平均。中信 10/14 原文為未評等、模型檢視中，未給欣興目標價。
- 美銀： FY2026／27／28 EPS 原值 19.82→21.18、32.47→37.14、58.31→64.80；目標 1,400→1,650。表列上修 6.9%／14.4%／11.1%，與首頁文字 5%／12%／10%不一致，採修訂表與完整損益表。Visible Alpha 66.29 與 Bloomberg 70.57 是不同平台 FY2028 共識，與美銀自身 64.80 分開。[pp.1–4]
- 摩根士丹利： FY2026／27／28 EPS 14.85→23.99、33.48→43.46、58.07→74.32；FY2028 毛利率 38.3%→43.4%，是上修主因。目標 1,465→1,775；約 24x FY2028 為 RI 目標隱含倍數，不是定價公式。其 12 個月 Bear／Bull 595／3,030 不移作本頁情境。[pp.17–21,27]
- 富邦： *FY2026／27 正文 23.42／41.10 與表格 23.52／41.50 確有衝突，這兩年度排除估值輸入。FY2028 的 71.22 在財表一致，原頁已核對，僅作上行比較；財表原值修訂 FY2026 23.35→23.52、FY2027 37.34→41.50 不視為衝突已釐清。[pp.1–3,6]
- 宏遠： 10/7→10/12 EPS 25.26／36.17 不變；P/E 43→41.5x、目標 1,555→1,500，屬倍數調整。永豐的 65.08 是其研究部估計；Linda 轉述美銀 64.8 與美銀報告兩版本為同源，不增計券商。
- 較早模型： Daiwa FY2026 財務摘要 15.987 與季度表 15.88 有差，FY2028 44.902 僅保留較早盈利路徑。國泰 FY2026 EPS 23.68 與歸母淨利／標示股數未完全相符，未用它橋接 Base。這些差異不影響採直接 FY2028 預測的估值。
P/E Rationale
- Base 25x： 美銀歷史均值約 20x、MS 圖示均值 21.3x及前輪上行區間 10–20x提供背景。高階 ABF 長約、規格升級與 HDI 組合支持溢價；2027 年底已面對更大的產能與較高獲利基期，25x保留資本密集及景氣反轉折價，低於當期券商 35–41.5x 的混合年度／FY2027 倍數。
- Bear 20x： 2028 漲價與新廠吸收落後，EPS 35 元；回到歷史均值附近，而非用獲利低谷扭曲的高 P/E 支撐價格。
- Bull 28x： FY2028 EPS 75 元需強勁量價與良率，28x反映更持久的成長，仍預留週期高基期後倍數收斂。
- 期間： 本頁三情境均以完整 FY2028E 乘 2027-12-31 的 forward P/E。券商半年／一年目標及 RI 僅作交叉比較，不沿用為共同日期的目標。[BofA, Oct 10, 2026, p.5；Morgan Stanley, Oct 14, 2026, pp.18–19,27]
Model assumptions & uncertainty
| 情境 | FY2028E 獲利形成 | 來源與研究者假設 |
|---|---|---|
| Bear | EPS 35.00 | 研究者營收 3,200 億元 × 歸母淨利率 17.3797% ÷ 15.89 億股；漲價弱化、新廠折舊／低良率使利潤率顯著低於美銀 26.0% |
| Base | EPS 64.80 | 美銀直接 FY2028：營收 3,954.44 億元、毛利率 41.5%、調整後淨利 1,029.59 億元、平均稀釋 15.89 億股；表列 EPS 與除算微差為捨入 |
| Bull | EPS 75.00 | 研究者營收較美銀高 10%至 4,349.884 億元 × 歸母淨利率 27.3973% ÷ 15.89 億股；高階載板／光通訊同步優於 Base |
Base 使用直接 FY2028 預測；Bear／Bull 是以同一 FY2028 營收、利潤率與股數推導的研究者情境，不需要以 FY2027 代稱下一年。
分歧集中在毛利、分母與投入。 MS FY2028 營收 3,813.82 億元低於美銀，毛利率 43.4%／淨利率 30.0%卻較高，其淨利 1,143.74 億元配約 15.39 億股得到 74.32 元；美銀原始 64.80 為調整後口徑。以美銀封面流通股 16.413 億股另做研究者敏感度，美銀／MS EPS 分別約 62.73／69.69 元，並非券商標準化估計。富邦 FY2028 EPS 71.22、營收 4,277.98 億元、毛利率 40.0%，則是更高營收、較低毛利的不同路徑。[BofA, pp.1–4；Morgan Stanley, pp.17–21；富邦, pp.3,6]
美銀 FY2027／28 資本支出各 425 億元、富邦各 400 億元；MS 現金流表固定資產支出僅 122.10／111.94 億元，與擴產敘事不相稱，未能釐清客戶預付與現金支出對應，因此不採 MS 自由現金流作估值錨。研究信心中等，重點驗證合併毛利及新廠產出。
替代假設： Base EPS 若按 16.413 億股重算 62.73、仍給 25x，目標約 1,568.25 元；若維持 64.80、倍數降至 20x，目標 1,296 元、較現價高 22.8%。若 FY2028 僅賺 50 元且給 20x，目標 1,000 元、報酬 -5.2%，顯示投資優勢需要獲利增長實現。
報酬： TWSE 2026-10-20 收盤 1,055.00 元；0.25×700＋0.50×1,620＋0.25×2,100＝1,510 元；各情境及加權報酬為目標／現價−1，不含股息。
Latest Material Evidence
富邦 10/19 展前簡報補強 4Q26 ABF 漲價與材料供應吃緊的方向，亦揭示日東紡 2027–28 年新增供給；未提供新的欣興年度 EPS／目標價。既有 Base 64.80 元與三情境維持。10/20 官方收盤降至 1,055 元，加權預期報酬由 +34.8%升至 +43.1%；上行仍取決於新廠產出、漲價與 HDI 毛利兌現。
Sources (11)
- 富邦 — TPCA 2026 秀展：引爆台股 PCB 族群商機 — 2026-10-19，pp.1–8；本輪原 PDF pp.3、5、7 目視核對，新增產業方向、非新增公司盈利預測。
- Morgan Stanley — ABF Substrates: More Capex, More Tightness — 2026-10-14，pp.1–9、17–21、27–28；前輪原 PDF pp.17、18、21 目視核對，本輪重核 p.17。
- BofA — Unimicron — 2026-10-10，pp.1–5；本輪原 PDF pp.1、4 目視核對，兩版本同文合併。
- 富邦 — 欣興公司速報 — 2026-10-14，pp.1–3、6；前輪原 PDF pp.1、6 目視核對，正文／表格矛盾如上。
- 中信 — 月營收評析：PCB 產業 — 2026-10-14，pp.1、3。
- 永豐 — 晨訊 — 2026-10-12，p.13。
- 宏遠 — 每日焦點 — 2026-10-12，pp.2–3。
- 國泰 — 欣興 — 2026-09-17，pp.1–4、7–8。
- JPMorgan — ABF film supply restriction could actually be positive — 2026-08-21，pp.1–2。
- Daiwa — Unimicron — 原文日期 2026-04-28，pp.1–4；較早模型。
- TWSE — 官方每日成交資訊及公開資訊觀測站月營收資料 — 10/20 收盤、11509 月營收，出表日 1151017。