估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈： ABF 載板 → AI GPU／ASIC／server CPU 封裝；高階 HDI／mSAP → 高速光模組
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-16） | NT$1,090.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS |
| Base target | NT$1,620.00 |
| Expected Return（至 target date） | +38.5% |
供需缺口與獲利上修支持上行，維持估值；漲價實現及新產能良率是關鍵。 摩根士丹利上修 FY2028E EPS 至 74.32 元，接近既有 Bull 75 元；但其毛利率與股數假設較積極。保留美銀 FY2028E 調整後 EPS 64.80 元作 Base，2027 年底給予 25x，等待報價與新增產能轉成合併獲利。[Morgan Stanley, Oct 2026, pp.1,17–21；BofA, Oct 2026, pp.1–4]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 25% | NT$35.00 × 20x | NT$700.00 | -35.8% |
| Base | 50% | NT$64.80 × 25x | NT$1,620.00 | +48.6% |
| Bull | 25% | NT$75.00 × 28x | NT$2,100.00 | +92.7% |
加權目標 NT$1,510.00；Probability-weighted Expected Return：+38.5%。 三情境均為 2027-12-31 目標；Bear／Bull EPS 與全部倍數、機率為研究者假設。Base 權重最高，因營收、價格與產能已有進展；Bear 保留擴產折舊與漲價放緩的下行，Bull 則需新產能、光模組與高毛利組合共同超越目前券商模型。
Investment Thesis
- AI 封裝複雜度提高，消耗更多高階載板產能。 2Q26 ABF 占營收 52%，高階 ABF 約占其中 80%；GPU／ASIC 的尺寸、層數增加，加上 CPU 需求，推動報價由成本轉嫁走向需求驅動。國泰認為高階產能大多已被客戶預訂，並看好 EMIB-T 在 2027 量產。[國泰, Sep 2026；宏遠, Oct 2026]
- 近端漲價與資本投入續強。 元大 10/13 指出 ABF、BT、HDI 稼動率維持高檔，預估 2H26 每季 ABF 漲價 10–15%、4Q26 營收季增 14%；2026 資本支出 537 億元、長交期設備採購 316 億元。其高階業務中長期毛利率 50–60%展望未列明合併口徑，本模型仍採美銀 FY2028 合併毛利率 41.5%。[元大, Oct 2026]
- 營收成長未完全轉成近端毛利。 富邦預期 3Q26 合併毛利率 27.2%、營益率 18.1%，低於原估 28.0%／19.2%；員工薪酬提列比率 16%升至 18%，上半年追溯費用於 3Q 認列，加上 HDI／PCB 轉型壓力。4Q26 營收估季增 10%至 579.18 億元、毛利率回升至 30.5%；ABF 毛利率接近 40%不等同合併毛利率。[富邦, Oct 2026, pp.1,3]
- 供給增加仍落後需求，漲價幅度決定獲利斜率。 摩根士丹利將 2027／28 年 ABF 需求／供給比由 106.2%／109.4%調至 109.3%／113.7%，增量主要來自其他 ASIC、包括中國 AI 晶片，並非全面上調 NVIDIA／TPU 出貨。其估 2027 ABF 漲價逾 25%，低於買方約 50%期待；中信另指出欣興 ABF 滿載、兩座台灣 BT 廠自 2H26 起轉 ABF，Vera Rubin／TPU v8 量產支持 4Q 創高。[Morgan Stanley, Oct 2026, pp.1–3,7–9；中信, Oct 2026, p.1]
- 產能增量有明確時間表。 美銀預估光復二廠帶動 2027 ABF 產能增加逾 30%；楊梅二廠在 2028 開出、受五年長約支撐，楊梅三廠在 2029 接棒。富邦預期 2027 ABF 產能增加 30–40%，並稱光復二／楊梅二預付款足以涵蓋擴廠費用；客戶承諾支持需求能見度，良率仍決定獲利。摩根士丹利對光復二廠的 2027 產能貢獻僅估 10–15%，與美銀／富邦的整體增幅差距尚無同口徑解釋，量增不採單一高值。湖口新購土地最早 2030 產出，未納入本輪 FY2028 獲利增量。[BofA, Oct 2026；富邦, Oct 2026, p.1；Morgan Stanley, Oct 2026, pp.1,3]
- 光通訊讓 HDI 成為第二個毛利引擎。 宏遠指出 1.6T pluggable 用 mSAP 占 HDI 營收已逾三分之一；美銀調查光模組 PCB 毛利率已逾 30%，預估整體 HDI 毛利率自 2027 年中超過 20%。台灣產線仍落後中國高階產線，改善空間與執行落差並存。[宏遠, Oct 2026；BofA, Oct 2026]
- 需求已反映在營收，獲利要看本業與業外分開。 9 月營收 186.51 億元、年增 64.7%，3Q26 約 526.50 億元、季增 22.8%。永豐預估 4Q26 季增 13.1%，ABF 報價續漲 10–20%；2Q26 金融資產評價利益約 92 億元，並非本業常態獲利。[永豐, Oct 2026；宏遠, Oct 2026；國泰, Sep 2026]
- 失效條件： 2027–28 漲價與規格升級停滯、光復／楊梅良率或利用率落後、同業供給更快擴出，導致折舊無法被新增毛利吸收。JPMorgan 認為材料供應優先權對領先廠有利，但同業擴產仍是評價壓力。[JPMorgan, Aug 2026]
Consensus Spread
已核對的券商現行 FY2027E EPS，從華南 27.77 元至摩根士丹利 43.46 元；富邦 9/30 推薦表為 36.25 元、宏遠 36.17 元、美銀 37.14 元、國泰 40.23 元。富邦 10/14 財務表新增 FY2028E EPS 71.22 元，營收 4,277.98 億元、合併毛利率 40.0%、淨利率 27.3%，較美銀營收更高而毛利率較低，代表產能與費用假設不同。直接 FY2028E 另有凱基 53.96 元、永豐 9 月 55.40 元與最新美銀／永豐約 65 元；大和 4 月的 44.902 元屬較早模型。摩根士丹利 10/14 新增 FY2028E 稀釋 EPS 74.32 元：營收 3,813.82 億元、合併毛利率 43.4%、淨利 1,143.74 億元；其營收低於美銀但淨利率較高，EPS 分母也較小。Base 保留有完整三年損益表的美銀 64.80 元，凱基保留作較保守成長路徑。[華南, Sep 2026；富邦, Sep/Oct 2026；BofA, Oct 2026；永豐, Oct 2026；凱基, Jul 2026；Daiwa, Apr 2026；Morgan Stanley, Oct 2026, pp.17,21]
券商預測與修訂：當期新估，不混入舊欄
| 來源 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 目標價／原始期間 |
|---|---|---|---|---|
| 摩根士丹利 10/14 | 23.99 | 43.46 | 74.32 | 1,775；RI 模型，隱含約 24x FY2028E，12 個月 |
| 中信 10/14 | — | — | — | 未評等；財務模型檢視中 |
| 富邦 10/14 財務表 | 23.52* | 41.50* | 71.22 | 1,500；36x FY2027E，6 個月 |
| 元大 10/13 產業報告 | — | — | — | 1,010；未附個股倍數拆解，保留短期參考 |
| 凱基 10/12 產業表 | 16.10 | 32.71 | — | 1,175；延用 7 月估計，未新增 FY2028 |
| 元大 9/21 光通訊報告 | 24.60 | 36.40 | — | 1,010（同日共識表）；非 2027 年底目標 |
| 永豐 9/9 | 22.73 | 38.76 | 55.40 | 評價回落至 23x 逢低布局 |
| 永豐 10/12 | 23.60 | 42.71 | 65.08 | 1,575；24x FY2028E，短期建議 |
| 美銀 10/10 | 21.18 | 37.14 | 64.80 | 1,650；35x 2H27–1H28E，12 個月 |
| 宏遠 10/12 | 25.26 | 36.17 | — | 1,500；41.5x FY2027E |
| 富邦 9/30 推薦表 | 22.81 | 36.25 | — | 1,100；表未更新目標拆解 |
| 華南 9/29 | 17.37 | 27.77 | — | 未提供 |
| 國泰 9/17 | 23.68 | 40.23 | — | 1,200；30x FY2027E，6 個月 |
| 富邦 7/21 | 16.85 | 31.52 | — | 1,100；35x FY2027E，6 個月 |
| 凱基 7/20 | 16.10 | 32.71 | 53.96 | 1,175；36x FY2027E，12 個月 |
| 大和 4/28 | 15.987 | 32.780 | 44.902 | 1,000；35.1x 4Q26–3Q27E，12 個月 |
- 摩根士丹利原 PDF p.17：FY2026／27／28 EPS 14.85→23.99、33.48→43.46、58.07→74.32，主要由毛利率上調帶動；p.18 目標 1,465→1,775，以 RI 計價，24x FY2028 僅為隱含倍數。其 12 個月目標及 Bear／Bull 595／3,030 不直接移為本頁 2027 年底情境。新 EPS 與原頁年度、幣別、old/new 已核對，獨立列示而不與未註明口徑的券商平均。
- 富邦 10/14 原 PDF pp.1–3、6 的財務表均列 FY2026／27／28 EPS 23.52／41.50／71.22；但 p.1 正文為 23.42／41.10，原頁確有矛盾。表列修訂 FY2026 23.35→23.52、FY2027 37.34→41.50 只作帶註記比較（*），不採為情境輸入；FY2028 的 71.22 在各表一致，保留作獨立上行參考，Base 仍用美銀 64.80。目標 1,100→1,500 同時反映 30→36x，非全由 EPS 上修。
- 永豐 9/9→10/12：FY2026E 22.73→23.60、FY2027E 38.76→42.71、FY2028E 55.40→65.08；原文由 4Q 漲價 5–10%升至 10–20%。凱基 10/12 的 16.10／32.71／1,175 是現行重刊，不是新上修。
- 美銀原文新／舊 EPS：2026 年 19.82→21.18、2027 年 32.47→37.14、2028 年 58.31→64.80；目標 1,400→1,650。修訂表實算 +6.9%／+14.4%／+11.1%，與首頁文字 +5%／+12%／+10% 不一致，採表格及完整損益表。
- 宏遠 10/7→10/12 EPS 25.26／36.17 不變，P/E 43→41.5x、目標 1,555→1,500。
- 凱基 FY2027E 27.77→32.71；當期目標 1,175，1,000 是前次目標。華南另於 9/29 明確給出 27.77，仍是不同券商的低端預測。
- 富邦 7 月修訂表 FY2027E 28.03→31.52；首頁舊欄 28.04 有小幅捨入差，採修訂表。9/30 推薦表 36.25 為較新觀察，原文註明除權息／股本調整可能使表與個股報告有落差。
- 同一份美銀報告的 ml 檔與永豐外資彙整均屬同源，不增計獨立券商。美銀引用 Visible Alpha FY2028E 66.29 與 Bloomberg 70.57，屬不同平台共識，與券商自身 64.80 分開。
P/E Rationale
- 2027 年底 Base 25x： 高階載板長約、AI 規格升級及光通訊毛利支持高於美銀所列 2017 年以來歷史均值約 20x；保留資本密集、材料與良率週期風險，低於美銀目前 35x 混合年度倍數，也低於凱基 36x、宏遠 41.5x 的 FY2027 評價。
- 新估值交叉檢查： 摩根士丹利 12 個月 RI 目標隱含約 24x FY2028；其歷史圖均值 21.3x、前輪上行區間 10–20x，支持以歷史約 20x 為低端、AI 結構成長加溢價的判斷，並未把短期 RI 目標當成目標日價格。[Morgan Stanley, Oct 2026, pp.18–19,27]
- Bear 20x： 2028 新廠營收與價格低於計畫，EPS 降至 35 元，估值回到上述歷史均值附近。
- Bull 28x： FY2028E EPS 75 元要求 ABF／光通訊共振與更佳營運槓桿；給較 Base 高的成長溢價，但仍保留循環走到高基期時的倍數收斂。
- 期間對齊： 所有本頁 P/E 均乘完整 FY2028E，forward 相對於 2027-12-31。券商 6／12 個月、FY2027 或 2H27–1H28 目標僅用於比較；永豐雖採 FY2028 EPS，也以本頁目標日重新選擇倍數，未沿用短期目標。
Model assumptions & uncertainty
| 情境 | FY2028E 獲利形成 | 研究者營運假設 |
|---|---|---|
| Bear | EPS 35.00；較凱基直接 FY2028E 53.96 減少 35.1% | 營收約 3,200 億元、歸母淨利率約 17.38%；漲價收斂及新廠折舊壓力超過組合改善 |
| Base | 採美銀直接 FY2028E EPS 64.80 | 券商營收 3,954.44 億元、毛利率 41.5%、歸母淨利約 1,029.59 億元；楊梅二廠與 HDI 改善落實 |
| Bull | EPS 75.00；較美銀直接 FY2028E 64.80 增加 15.7% | 營收較美銀多 10%至約 4,349.88 億元、歸母淨利率約 27.40%，高階產能與光模組增量使毛利槓桿更強 |
Bear／Bull 營收與利潤率為研究者假設，以美銀 EPS 模型平均稀釋股數 15.89 億股推導；Base 淨利除該股數的微小差異為報表捨入。均已有直接 FY2028 預測作錨，未以 FY2027 代替目標日下一年獲利。
主要分歧： 摩根士丹利 FY2028 EPS 74.32 元用約 15.39 億股，其淨利若按美銀封面 16.413 億股計為研究者敏感度 69.69 元；原始 EPS 與此股數敏感度分開。MS FY2028 毛利率 43.4%、淨利率 30.0%，均高於美銀 41.5%／26.0%；其現金流表 FY2027／28 固定資產支出僅 122.10／111.94 億元，與擴產敘事及其他券商投入差距大，不採為自由現金流錨。[Morgan Stanley, Oct 2026, pp.17–18,21]
美銀 FY2027／28 資本支出各約 425 億元，國泰 FY2027 現金流表為 800 億元；美銀 EPS 分母 15.89 億股也低於封面流通股數約 16.413 億股，若改用後者其 FY2028 EPS 約 62.73 元。產能投入、折舊與股數口徑使獲利精度仍有限；研究信心中等，靠良率、利用率與本業毛利持續驗證。
報酬口徑： TWSE 2026-10-16 收盤 1,090.00 元；目標加權 0.25×700＋0.50×1,620＋0.25×2,100＝1,510 元；報酬為目標／現價−1，不含股息。
Latest Material Evidence
摩根士丹利 10/14 認為新增供給仍不足填補 2027–28 年 ABF 需求，將 FY2028 EPS 58.07→74.32、目標 1,465→1,775；其合併毛利率估計 38.3%→43.4%是獲利上修主因。中信確認欣興 ABF 滿載、BT 轉 ABF 與新平台量產，營收趨勢續強。新證據支持既有上行路徑，產能、股數與現金支出分歧則使 Base 仍採美銀 64.80 元、25x；三情境及機率不變。10/16 官方收盤 1,090 元，加權目標 1,510 元、預期報酬 +38.5%。[Morgan Stanley, Oct 2026, pp.1–3,17–21；中信, Oct 2026, p.1]
Sources (20)
- Morgan Stanley — ABF Substrates: More Capex, More Tightness — 2026-10-14，pp.1–3、17–21、27–28；原 PDF pp.1、17、18、21、28 目視核對。
- 中信 — 月營收評析：PCB 產業 — 2026-10-14，pp.1、3；p.1 原頁目視核對。
- 富邦 — 欣興公司速報 — 2026-10-14，pp.1–3、6；原頁目視確認，EPS 正文／表格矛盾保留於上表。
- BofA — Unimicron — 2026-10-10，pp.1–4；同文 ml 版本合併為一份研究，原 PDF pp.1、4 已目視確認。
- 永豐 — 晨訊 — 原文日期 2026-10-12。
- 宏遠 — 每日焦點 — 2026-10-12。
- 宏遠 — 每日焦點 — 2026-10-07；保留倍數修訂起點。
- 凱基 — 欣興 — 2026-07-20。
- 國泰 — 欣興 — 2026-09-17。
- 富邦 — 欣興 — 2026-07-21。
- 富邦 — 早報推薦表 — 原表 2026-09-30，出刊 2026-10-01。
- 華南 — 晨訊 — 2026-09-29。
- Daiwa — Unimicron — 原文日期 2026-04-28；較早直接 FY2028 模型。
- JPMorgan — ABF film supply restriction could actually be positive — 2026-08-21。
- 元大 — 組裝及零組件產業 — 2026-10-13；早報與 call memo 的同源段落不增計券商。
- Citi — Taiwan monthly tracker — 2026-10-12；兩版本 exact text 相同。
- 凱基 — IT Hardware 電子硬體產業 — 2026-10-12。
- 中信 — 上市櫃公司 9 月營收評析 — 2026-10-13。
- 永豐 — 晨訊 — 2026-09-09；保留 EPS 修訂起點。
- 元大 — 光通訊產業 — 2026-09-21；補充不同券商盈利路徑。
- TWSE — 官方單股每日成交資訊 — 2026-10-16。