估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：AI 資料中心；GPU、CPU 與網路整合平台，透過 CoWoS、HBM 與 CPO 供應鏈擴大系統出貨。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-21） | US$221.97（Nasdaq 官方收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／2028 曆年 Non-GAAP EPS；公司 FY2029 為主要期間 |
| Base target | US$377.52（2028E EPS 17.16 × 22 倍） |
| Expected Return（至 target date） | +58.0%（加權目標 US$350.72） |
估值有吸引力，關鍵是 Rubin 的量產與網路價值能否轉成可收現的獲利。 官方第二季營收 US$96.221bn、Non-GAAP EPS 2.22，已超過八月券商預覽；第三季指引毛利率降至 74%，顯示強需求與成本壓力同時存在。Base 不延續券商的高速增長，而是假設其 FY2028 獲利預測實現後，下一財年成長降至約一成，再給低於 AI 週期歷史均值的倍數。[NVIDIA，FY2Q27；GFHK，2026-08-18]
Scenario Analysis
共同估值日 2027-12-31；價格及 EPS 均為美元／股。2028E 指目標日之後的 2028 曆年，與 NVIDIA 截至 2028 年 1 月的 FY2028 分列，財年轉換見模型細節。
| 情境 | 機率 | 2028E forward EPS 與估值 | 目標價 | 價格報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 研究者 EPS 10.85 × 16 倍 | US$173.60 | −21.8% |
| Base | 50% | 研究者 EPS 17.16 × 22 倍 | US$377.52 | +70.1% |
| Bull | 20% | 研究者 EPS 21.13 × 26 倍 | US$549.38 | +147.5% |
加權目標 US$350.72；預期報酬 +58.0%。 Base 權重最高，因實際財報與新增封測供應支持需求延續；Bear 保留三成，反映客戶融資、HBM 成本及 ASIC 分流；Bull 需要 Rubin Ultra、網路附加價值和供給開出同時達成。
Investment Thesis
- 需求已在財報落地，但獲利率開始面臨考驗。 FY2Q27 資料中心營收 US108bn ±2%，未計中國資料中心運算收入。Non-GAAP 毛利率由本季 75% 降至下季指引 74% ±0.5 個百分點；收入成長與利潤率變化必須分開看。[NVIDIA，FY2Q27 財報及 Outlook]
- 競爭單位從單顆 GPU 變成整個系統。 Rubin、Vera CPU、SuperNIC 與交換器使 NVIDIA 能跨運算、記憶體存取與互連創造價值。富邦預期光學 scale-up 提高交換器價值；UBS 的 MLPerf 討論支持系統與軟體優勢，但 AMD 在推論已具競爭力，自研 ASIC 也會承接固定工作負載。Base 採成長大幅放緩，並非維持單一供應商全拿市場的假設。[富邦，2026-08-24；UBS，2026-09-21；台新，2026-10-12]
- 供給擴張提高交付能力，尚須通過量產良率與客戶部署。 群益十月報告記載 NVIDIA 與封裝、測試及光學供應商擴大合作；Morgan Stanley 將 CPO 測試視為放量關卡。富邦較偏 NPO、MS 較偏 CPO 的 Rubin Ultra 路徑仍有差異，因此模型只計系統價值與可交付需求，不另疊加一筆 CPO 題材獲利。[群益，2026-10-22，pp.1–3；MS，2026-10-08，pp.3,18–19]
- 融資生態系提高需求，也增加資本負擔。 BofA 將直接投資與殘值保證／backstop 分開估算；這不是已發生的當期損失，卻意味 NVIDIA 與客戶投資報酬的連結更緊。官方亦確認第三方算力融資平台及 SB Energy 合作。若客戶利用率、租金或融資條件惡化，獲利與倍數可能一起下降；以 算力資本密集度 而非只看晶片毛利率評估風險。[BofA，2026-08-25，p.2；NVIDIA，FY2Q27]
- 現價反映的盈利門檻低於 Base。 以目標日 22 倍計，現價對應 2028 年 EPS 10.09，較 GFHK 公司 FY2028 預測 15.46 低約 35%。即使 Base 只獲 18 倍，目標仍有 US$308.88、報酬 +39.2%；若公司 FY2028 預測本身未實現，這個折價也會縮小。
Model assumptions & uncertainty
FY2028E 與目標日 forward 年度對齊
NVIDIA FY2027 約為 2026/2–2027/1，FY2028 約為 2027/2–2028/1。FY2028 到共同估值日只剩約一個月，故目標日之後一年的獲利使用 CY2028E＝約 1/12 公司 FY2028＋11/12 公司 FY2029。保留公司財年原名；下表先由已核對的 FY2027 → FY2028 來源預測，再橋接 FY2029。CY2028 分月比例是研究者平滑化假設，非券商直接預測，也非改名的 NTM proxy。
估值共同錨為 GFHK 原 PDF p.4 的 Non-GAAP FY2027 EPS 9.31、FY2028 EPS 15.46（成長 66.1%），FY2028 營收 US377.113bn、稀釋股數 24.391bn。三情境都沿用同一會計口徑；不加入額外回購增厚，也不把其他券商未註明口徑的 EPS 平均進來。
| 情境 | FY2028 來源 EPS | FY2029 研究者假設 | CY2028E 轉換（四捨五入前） | 採用 EPS |
|---|---|---|---|---|
| 悲觀橋接 | 15.46 | ×0.675＝10.4355，衰退 32.5% | 15.46÷12＋10.4355×11÷12＝10.8542083 | 10.85 |
| 基準橋接 | 15.46 | ×1.12＝17.3152，成長 12% | 15.46÷12＋17.3152×11÷12＝17.1606 | 17.16 |
| 樂觀橋接 | 15.46 | ×1.40＝21.644，成長 40% | 15.46÷12＋21.644×11÷12＝21.1286667 | 21.13 |
- Bear： 大型客戶停止追加、neocloud 融資轉弱與 HBM 成本壓力共同作用。假設 FY2029 營收較 FY2028 下降 20%、淨利率相對下降約 15.6%、稀釋股數不變，EPS 下降 32.5%。16 倍反映成長股退回循環供應商及資本承諾風險，低於 GFHK 的 AI 週期均值；不是把全部融資承諾一次從股權價值扣除。
- Base： FY2029 營收成長 15%、淨利率相對下降約 2.61%、稀釋股數不變，使 EPS 成長 12%。CPU、網路與 Rubin 出貨抵銷 ASIC 分流，但不延續 FY2028 券商預測的 65.5% 營收增長。22 倍低於 GFHK 所列 AI 週期歷史均值 28 倍，為目標日較成熟增長、客戶融資及毛利率風險保留折價。
- Bull： FY2029 營收成長 35%、淨利率相對提升約 3.70%、股數不變，EPS 成長 40%。系統網路價值、供給與客戶部署同步擴張。26 倍仍低於上述 28 倍均值，但只在增長延續、收現品質及量產進度得到驗證時成立。
券商原值與修正：分列，不混合為共識
以下均為親自核對原 PDF 的來源預測；美元／股。未註明 GAAP／Non-GAAP 者保持原狀。
| 券商／日期 | 公司 FY2027E | 公司 FY2028E | 其他年度／目標價及期限 | 核對結果 |
|---|---|---|---|---|
| GFHK／8/18 | 9.31 | 15.46 | TP 308→345；28×兩財年平均，隱含 FY2028 22.3× | p.3：8.96→9.31、13.74→15.46；p.4 明示 Non-GAAP，作模型錨 |
| 凱基／8/19 | 9.03 | 12.14 | FY2029 15.25；12月 TP 365→335、3月 248.6 | p.2：8.67→9.03、12.20→12.14；TP 以 FY2029 22×，年度表未明示會計調整，不與 GF 混算 |
| 富邦／8/24 | 9.13 | 14.70 | TP 300 維持；6月評等期限 | p.1、4 年度一致；p.2 修正表較首頁少一年，old/new 原列 9.34→9.13、16.45→14.70，年度矛盾不作精確年度修正；p.1 估值段 FY27 字樣亦與 14.70 的 FY28 標註衝突 |
| 中信／10/12 | 9.32 | 16.03 | TP 264＝未來四季 EPS 12×22 | 實體 p.18／印刷 p.17；稅後 EPS 未註明 Non-GAAP，不併入 GF 口徑 |
| BofA／8/25 | — | — | TP 350；26×CY2027 ex-cash P/E，12月 | 實體 p.2；沒有可直接採用的 FY2028 EPS，亦未倒算 |
| UBS／9/21 | — | — | 歷史評等表列 8/27 TP 300 | 半導體產業報告，沒有當次 NVDA 年度 EPS 更新 |
來源分歧已大於四捨五入差異。GF 是明確可比的模型起點；富邦及凱基的下降修正、HBM 與良率限制支持較低成長與 Bear 權重。官方 FY2027 Non-GAAP 已包含股權薪酬，GF FY1Q27 1.87 與官方同口徑數值相合；模型不再額外加回股權薪酬。
研究信心中等：現有業績與供應鏈投入可核對，但 2028 年客戶資本效率與需求持續性仍是決定性變數。太空運算題材沒有計入單獨 EPS 或估值溢價。
Latest Material Evidence
- 10/22｜群益： 供應鏈擴張涵蓋基板、先進封裝、測試及光學；預付款是確保供應安排，未揭露的個別金額不推估 NVIDIA 額外獲利。
- 10/12｜中信／台新： 中信提供較高 FY2028 預測；台新強調企業從 Token 消耗轉向生產力與工作分流，兩者分別代表需求延續及資本效率的觀點。
- 10/8｜MS： 原 PDF Exhibit 18 的光引擎出貨為 2027E 17.73mn、2028E 73.87mn；首頁文字把部分放量敘述放在 2026，本文以原表確認年份，不採首頁錯置年份。
- 官方 FY2Q27： 營收／Non-GAAP EPS 為 US108bn、毛利率 74%。八月財報預覽的 2Q 數字已由實績取代。
Sources（13 組研究原文＋官方核對）
- 群益，2026-10-22，NVIDIA 擴大供應鏈，pp.1–3。
- 中信，2026-10-12，週策略，印刷 p.17／實體 p.18。
- 台新，2026-10-12，Token Productivity 與 ASIC 分流專題。
- Morgan Stanley，2026-10-08，CPO testing/packaging，pp.1–3,9–19,23–39；兩份相同原文合為一組。
- UBS，2026-09-21，US Semis／台灣峰會與 MLPerf；不視作 NVDA 新個股財測。
- BofA，檔名 2026-09-19／原文 9/18，Systematic Flows Monitor；只作交易結構背景，沒有 NVDA 年度預測。
- BofA，檔名 2026-08-26／原文 8/25，NVDA 財報預覽，pp.1–2。
- 永豐，2026-08-24，台股週策略；財報前市場預期背景。
- 富邦，2026-08-24，NVDA，pp.1–4；重要年度錯置見模型細節。
- 凱基，2026-08-19，NVDA，pp.1–2。
- 國泰期貨，2026-08-18，Space Computing，pp.1–3；不計入目標盈利。
- GF Securities (Hong Kong)，2026-08-18，NVDA，pp.1,3–5；機構由原 PDF 確認。
- UBS，2026-10-12，Largan，NVIDIA 多機櫃／光互連段落；原庫無日期，原文可辨；不作 NVDA EPS 來源。
- NVIDIA FY2Q27 官方財報：實績、Outlook、Non-GAAP 含股權薪酬口徑及融資合作。
- Nasdaq 官方歷史收盤：10/21 US$221.97；查詢 2026-10-22。報酬為美元價格報酬，不含股息。
研究版本：1f84de0