估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈： IC 載板與 PCB Stack → AI ASIC／高速交換器與 Server CPU 的 ABF、記憶體的 BT 載板。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-13） | NT$1,440.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS；Base NT$75.14 |
| Base target | NT$1,803.36 |
| Expected Return（至 target date） | +17.6% |
獲利上行有依據，現價仍有空間，但報酬高度依賴漲價延續。 富邦預估 FY2028 EPS 75.14 元、Citi 92.20 元；Base 採較低的富邦路徑，按 2027 年底 24x 評價，而非沿用早期復甦的高倍數。[富邦, 2026-10-02; Citi, 2026-09-30]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | NT$50.916 × 18x，取至分 | NT$916.49 | -36.4% |
| Base | 50% | NT$75.14 × 24x | NT$1,803.36 | +25.2% |
| Bull | 20% | NT$92.20 × 28x | NT$2,581.60 | +79.3% |
加權目標 NT$1,692.95；Probability-weighted Expected Return：+17.6%。 三情境共同目標日均為 2027-12-31。高稼動率與供給受限支持 Base，材料、良率和現貨漲價反轉使 Bear 權重高於 Bull。
- Bear： AI 網通仍成長，但 BT 漲價放緩、昆山良率或材料供應限制獲利。由凱基較新 FY2027 EPS 42.43 元橋接至 FY2028：研究者假設成長 20%，得到 50.916 元；低於凱基較早直接 FY2028 61.35 元，也遠低於富邦。[凱基, 2026-10-07; 凱基, 2026-07-20]
- Base： 採富邦直接 FY2028 EPS 75.14 元：FY2027 45.16 元至 FY2028 年增 66.4%，營收 967.08 億至 1,403.79 億元、毛利率 38% 至 43%。需要既有產線去瓶頸、AMD Venice 與高階 mix、漲價共同兌現。[富邦, 2026-10-02]
- Bull： 採 Citi 直接 FY2028 EPS 92.20 元：FY2027 56.86 元至 FY2028 年增 62.2%，營收 1,143.11 億至 1,715.26 億元、毛利率 42.5% 至 45.8%。要求 AI ASIC／交換器與轉單、ABF／BT 報價同時延續。[Citi, 2026-09-30]
P/E Rationale
所有倍數都是 2027-12-31 對 FY2028 盈餘的評價。 Citi 列出的歷史週期區間為 15–20x、25–35x、30–40x，長期 forward 均值約 23.1x；高盛採另一統計口徑，前輪上行均值 13.3x、FY2028 目標倍數 21x。統計期間不同，以區間和商業條件判斷，不合併成單一歷史均值。[Citi, 2026-09-30; 高盛, 2026-08-11]
- Bear 18x： 漲價與毛利擴張降速，回到較一般化的載板週期評價；在 Citi 較早上行區間內。
- Base 24x： 接近 Citi 長期均值，略高於高盛 FY2028 的 21x；反映 AI 高階 mix 與既有產能稀缺，但到 2027 年底獲利已大幅恢復，不保留富邦 FY2027 44x 的早期復甦溢價。
- Bull 28x： 材料與有效產能仍緊、現貨議價力保持，給予供給瓶頸溢價；仍低於 Citi 前次 ABF 缺貨週期 30–40x，考量新供給與高獲利基期。
Investment Thesis
- 量與規格同時拉動 ABF。 2Q26 元大營收分類為 ABF 56%、BT 32%、PCB 11%；1.6T switch 載板 ASP 超過前代 800G 一倍。大尺寸、高層數提高單顆價值，也降低每張 panel 的有效產出，將需求成長轉化為產能壓力。[元大, 2026-10-05]
- 昆山是近期獲利槓桿。 元大估 ABF 稼動率由 2Q26 約 50% 升至 60–70%，4Q26 趨滿載；高盛指出原產線偏中低階，高階產品初期良率會拖累毛利。追蹤稼動率時必須一併看良率。[元大, 2026-10-05; 高盛, 2026-08-06]
- BT 的記憶體需求抵銷手機弱勢。 Citi 指記憶體占南電 BT 業務比重由過去約 30% 升至逾 60%；欣興與 SEMCO 將部分 BT 產能轉往 ABF，轉單可能在 2Q27 後更明顯。Daiwa 對 4Q26 BT 漲價估個位數、1Q27 約 20%，顯著低於高盛 8 月所述每季 20–30% 的早期強勢預期。[Citi, 2026-09-30; Daiwa, 2026-10-02; 高盛, 2026-08-11]
- Server CPU 是新增產品驅動。 富邦調查預計 1Q27 開始供應 AMD Venice ABF 載板、分配市占逾 50%、FY2027 營收占比 10–15%；這是供應鏈預測，後續以出貨與客戶採用驗證。[富邦, 2026-10-02]
- 嘉義新廠是更長期選擇權。 468 億元投資面向 CoPoS 等大型先進封裝載板；富邦、高盛、Daiwa 多指向 2029 年量產／營收貢獻。FY2028 Base 不加入嘉義大規模放量，依賴既有產線去瓶頸與產品轉移。[富邦, 2026-10-02; 高盛, 2026-08-11; Daiwa, 2026-08-06]
Model assumptions & uncertainty
- Bear 獲利橋接（研究者假設）： FY2027 42.43 × 1.20 = FY2028 50.916。20% 成長反映既有 ABF 產能每年 5–10% 去瓶頸、CPU／交換器 mix 提升與溫和營運槓桿；假設價格增幅顯著低於富邦／Citi 路徑。此成長率並非凱基預測。[凱基, 2026-10-07; 富邦, 2026-10-02]
- Base／Bull： 直接採來源 FY2028 盈餘，不另加研究者成長率；倍數與機率均為研究者判斷。Base 的獲利年增 66.4% 已要求營收／毛利雙升，並非低要求情境。
- 高端分歧： 高盛 FY2028 EPS 120.18、營收 2,081.10 億與毛利約 49.9%，高於 Citi／富邦；其高階 mix、現貨漲價及較早擴產貢獻假設更積極，保留為高端參考，不採為本頁 Bull。凱基7月直接 FY2028 61.35 是較早低端預測，不與10月 FY2027 42.43拼成券商更新模型。
- 材料兩面性： T-glass 與高階 BT／ABF 材料缺口支持報價，也限制交付；若缺料嚴重或昆山良率未改善，將落向 Bear。若新增材料供給使價格轉弱，也削減 EPS 與倍數。
- 研究信心：中等。 多家有直接 FY2028 模型，但預測的獲利差距大、現貨報價週期敏感；8月自結 EPS 1.69 支持獲利改善，仍需觀察往後季度是否達到預期的毛利擴張。[Daiwa, 2026-10-02]
- 券商期間對齊： 元大 1,700 為12個月 FY2027×30x；富邦2,000為FY2027×44x及6個月評等；Citi1,700是12個月DCF、等效FY2027約30x，非純P/E目標；高盛2,500為12個月FY2028×21x並取整。本頁以相同FY2028盈餘重新評價2027年底，不將各券商短期目標直接當三情境。
Latest Material Evidence
- 富邦將 FY2026／FY2027 EPS 17.61／37.53 上修至 18.93／45.16，FY2028 新列 75.14；4Q26 毛利率 32.2%→34%，TP 1,600→2,000。[富邦, 2026-10-02]
- Citi 將 FY2026／FY2027／FY2028 EPS 16.90／52.63／86.85 上修至 17.22／56.86／92.20；TP1,600→1,700，即使 WACC 12.8%→13.4%，獲利改善仍推升 DCF 估值。[Citi, 2026-08-06; Citi, 2026-09-30]
- 元大 FY2027 EPS 56.78、全年毛利率43.4%，但4Q27毛利49.1%，顯示其高端估計已包含持續漲價。Daiwa 10/2認為8月自結大致符合預期，BT再漲價才是後續上行催化。[元大, 2026-10-05; Daiwa, 2026-10-02]
券商預估與修正
| 券商／原文日 | FY2026E | FY2027E | FY2028E | TP／估值 |
|---|---|---|---|---|
| 凱基 7/20 | 17.27 | 38.88 | 61.35 | 1,480；FY2027×38x |
| 凱基 10/7重刊追蹤表 | 18.23 | 42.43 | — | 1,615；非當日新增預測 |
| 國泰期貨 10/2 | 16.24 | 48.16 | — | 未提供明確TP |
| 富邦 8/7→10/2 | 17.61→18.93 | 37.53→45.16 | 75.14（10/2） | 1,600→2,000 |
| Citi 8/6→9/30 | 16.90→17.22 | 52.63→56.86 | 86.85→92.20 | 1,600→1,700；DCF |
| 高盛 8/6／8/11 | 20.68 | 65.83 | 120.18 | 2,500；FY2028×21x |
| 元大 10/5 | 18.11 | 56.78 | — | 1,700；FY2027×30x |
| Daiwa 8/6→10/2 | 未重列全年 | 未重列全年 | 未提供 | 2,444→2,460；短期目標 |
相同券商重刊只計一次，不以歷史、季度、old欄與其他公司混合抽取值計算總體中位數。原文核對的直接FY2028預測為61.35–120.18元；75.14／92.20代表目前較新的富邦／Citi模型。
Sources (13)
- 元大, 2026-10-05 — 8046 南電。
- Metadata: document_id: 7940; chunk_id: 74453, 74454, 74455, 74456, 74457
- 國泰期貨, 2026-10-02 — ABF漲價開啟獲利新局；原文發行者為國泰期貨。
- Metadata: document_id: 7842; chunk_id: 74126
- 富邦, 2026-10-02 — Venice／FY2028模型、原估新估。
- Metadata: document_id: 7805; chunk_id: 73994, 73995, 73996
- Citi, 2026-09-30 — ABF／BT展望、FY2028與DCF。
- Metadata: document_id: 7749; chunk_id: 73826, 73827, 73828, 73829, 73830, 73831, 73832, 73833, 73834, 73835
- 高盛, 2026-08-11 — 新廠2029時程及FY2028高端。
- Metadata: document_id: 5774; chunk_id: 66521, 66522, 66523, 66524, 66525, 66526, 66527
- 富邦, 2026-08-07 — 較早模型與漲價預期。
- Metadata: document_id: 5601; chunk_id: 65855, 65856, 65857
- 高盛, 2026-08-06 — old/new及昆山良率。
- Metadata: document_id: 5709; chunk_id: 66309, 66310, 66311, 66312, 66313, 66314, 66315, 66316
- Daiwa, 2026-08-06 — 2Q26、2029新廠與12個月估值。
- Metadata: document_id: 5697; chunk_id: 66221, 66222, 66223, 66224, 66225
- Citi, 2026-08-06 — 舊模型、DCF／WACC。
- Metadata: document_id: 5609; chunk_id: 65880, 65881, 65882, 65883, 65884, 65885, 65886, 65887, 65888, 65889
- 凱基, 2026-07-20 — FY2028直接預測與供需。
- Metadata: document_id: 5351; chunk_id: 65056, 65057, 65058, 65059
- 凱基, 2026-10-07 — 追蹤表18.23／42.43及TP1,615，補充回讀。
- Metadata: document_id: 7982; chunk_id: 74660, 74663, 74670
- Daiwa, 2026-10-02 — 8月自結與BT價格，補充回讀。
- Metadata: document_id: 7870; chunk_id: 74246, 74249, 74252
- TWSE — 官方2026-10-13收盤；本次完整重新請求核對。