2345 智邦 / Accton · 1c9067e

估值模型：1c9067e

Investment Snapshot

題材／產業鏈：AI 光通訊與台股受惠鏈 → 高速交換器、AI 加速卡與機櫃整合的系統設備層。

項目	當前狀態
現價（2026-10-14）	NT$2,050.00（TWSE 收盤）
Target date / forward earnings	2027-12-31／FY2028E EPS NT$100.00／145.77／169.54
Base target	NT$3,206.94
Expected Return（至 target date）	+51.5%

智邦的獲利成長仍具吸引力：800G 與 Trainium 3 支持出貨，液冷內容價值、1.6T 與新客戶提供後續增量。Daiwa 10月更新仍看好T3上行，但寄售轉換使營收僅小幅季增，判斷重點轉向毛利與內容價值。現價約為 MS／UBS FY2028 EPS 的 14.1／12.1 倍；Base 以較溫和的 22x 評估 2027 年底價值，成敗重點是毛利與客戶市占，而非營收是否再創高。[Daiwa, Oct 2026, p.2；Morgan Stanley, Aug 2026, p.4；UBS, Sep 2026, p.1]

Scenario Analysis

共同目標日為 2027-12-31；每個 P/E 情境均使用該時點下一年度 FY2028E EPS。

情境	機率	FY2028E EPS × 2027年底 forward P/E／業務假設	目標價	報酬
Bear	25%	研究者 EPS 100.00 × 16x；FY2027 壓力情境 EPS 100.00 → FY2028 零成長，因 CSP 建置減速、1.6T 遞延與加速卡市占／毛利流失抵銷新增需求。	NT$1,600.00	-22.0%
Base	50%	MS 直接預測 EPS 145.77 × 22x；800G／加速卡延續、規格升級與營運槓桿支持成長，未採 UBS 較強液冷增量。	NT$3,206.94	+56.4%
Bull	25%	UBS 直接預測 EPS 169.54 × 26x；液冷 ASP、1.6T、Optical Switch 與新客戶順利放量。	NT$4,408.04	+115.0%

機率加權目標價 NT$3,105.48，加權預期報酬 +51.5%。 保留 25／50／25%：近期出貨支持 Base，但高端成長仍需液冷、新規格與客戶拓展共同兌現，Bear 反映集中度與獲利停滯。

Investment Thesis

• 需求已落地。 9 月營收 NT$403.99億、年增66$1,207.44 億、季增 26%、年增 66%，較 MS 預估接近、較市場高約 3%。MS 認為交換器與主要客戶 AI 模組仍可推動 4Q26 季增。[Morgan Stanley, Oct 2026]
• 成長來自交換器與運算兩條線。 UBS 估 2Q26 資料中心交換器占營收 36%、加速卡占 50%；800G 新社群客戶拉貨與 Trainium 3 同步增加。富邦認為新增 Switch Tray 與新客戶可抵銷組裝供應商增加造成的市占稀釋。[UBS；富邦, Aug 2026]
• 液冷把出貨轉為內容價值。 UBS 預期部分 Trainium 3 轉向直接液冷，ASP 約提高 20%；馬來西亞廠擴大液冷元件自製。2027 AI card 營收估增約 50%，社群客戶占比由低十位數升至中十位數，L11 rack 開始增量。[UBS, Sep 2026]
• 下一階段規格升級。 800G 應用向企業擴散，1.6T 疊加而非完全取代既有需求；CPO、NPO 與光交換器提供產品延伸。這些專案的採用時程與供應鏈分工決定上行情境。[群益；UBS, Aug 2026；國泰, Sep 2026]

Forecast Comparison

沿用已核對原文的逐券商預測，未合成平均：個股報告 FY2027 EPS 為 86.97–120.60；玉山月展望為146.70，但缺完整損益拆解。直接 FY2028 錨為 MS 145.77、UBS 169.54；本次新增月營收與焦點報告未提供替代的 FY2028 損益模型。Base 保留較低的 MS 預測，Bull 採 UBS 液冷內容價值較強的模型。[Morgan Stanley, Aug 2026, p.4；UBS, Sep 2026, p.1；Daiwa；玉山, Oct 2026]

Broker assumptions & revisions

來源	FY2026E EPS	FY2027E EPS	FY2028E EPS	券商目標／原始口徑
MS，10/06（延續8/06；ModelWare稀釋股數）	83.77	115.77	145.77	3,500；FY2027 × 30x，12–18個月
國泰期貨，9/29	85.18	107.53	—	2,380；FY2027 × 22x，6個月
UBS，9/18（UBS diluted）	87.08	120.60	169.54	3,688；FY2027–28平均 × 26x，12個月
富邦，8/07	88.61	116.08	—	3,500；FY2027 × 30x，6個月
群益，8/07	78.59	86.97	—	3,000；3／12個月，未拆解倍數
玉山，10/01月展望	97.60	146.70	—	展望表，未提供完整估值模型

• MS 原PDF p.4 的 Average Diluted Shares 為559百萬股，FY2028 EPS 145.77；p.1 的161.41屬Refinitiv共識欄，未採用。UBS p.1 明列EPS (UBS, diluted)，FY2028新值169.54、舊值166.80。均保留原始TWD／股值，年度標籤對應FY2028E，未作會計口徑調整或混合共識；其餘券商未確認基本／稀釋者維持原文逐家列示。
• UBS 8/06：FY2026／27／28 EPS 80.97／113.92／160.55 → 89.16／116.65／166.80；9/18 再改為 87.08／120.60／169.54。2026 毛利短期承壓，2027–28 液冷增量提高；目標仍 3,688。
• MS 8/06：FY2026 85.77 → 83.77，FY2027／28 115.77／145.77 不變；營收上修被毛利率下修抵銷。目標 3,800 → 3,500，倍數 33x → 30x；10/06維持。
• 富邦：FY2026 89.99 → 88.61、FY2027 116.61 → 116.08，稅率與費用影響；目標／30x不變。
• 國泰 9/22產業表 FY2026／27 為79.88／98.38；9/29個股更新為85.18／107.53，同時目標3,000 → 2,380、30x → 22x。舊頁將產業表 FY2026 寫成85.18，本次校正。
• Daiwa 10/12維持12個月目標3,666，一年forward EPS ×35x；未提供直接FY2028完整模型，不從P/E表或目標倒推年度EPS。

券商短期目標均留作比較；本頁重新採 FY2028 EPS 與目標日倍數，沒有沿用其 FY2027 或跨年平均估值公式。

P/E Rationale

22x Base 參照 MS 2019–25 歷史平均22x，低於 UBS 26x與MS 30x短期目標倍數。至2027年底，MS預估下一年營收／獲利成長約23%／26%，可支持高於純組裝的評價；但2025–28高速成長CAGR已含低基期，故中心倍數不照搬30x。[Morgan Stanley, Aug and Oct 2026；UBS, Sep 2026]

16x Bear 參照MS壓力情境16x，對應零成長、客戶集中與規格遞延。26x Bull 參照UBS目標倍數，但重新定位為2027年底、以FY2028成長約41%及液冷／高階產品附加價值支撐的溢價，較Base高4倍P/E、仍低於MS短期30x。三者均為研究者對目標日的倍數判斷。[Morgan Stanley, Aug 2026, p.6；UBS, Sep 2026, p.1]

Model assumptions & uncertainty

• FY2028 basis: Base 145.77、Bull 169.54是MS／UBS直接預測，非研究者把FY2027改名。Bear為研究者：保留舊FY2027壓力EPS100，假設FY2028成長0%，得到100；800G基本盤抵銷AI card市占與毛利壓力，1.6T與新客戶貢獻遞延。
• 預測分歧： 國泰預期加速卡占比與零件成本使FY2027毛利率18.4%；MS估19.6%，UBS18.9%。MS 10月認為8月起DRAM／PCB寄售有利毛利，UBS9月指出高價零件代墊補償仍協商。毛利回升時點與低毛利組裝占比會影響獲利，而寄售可降低認列營收但提高毛利率。
• 專案時序： 國泰預期2Q27下一代加速器量產，UBS8月對Trainium 4為4Q27 pilot；Base不額外加計未拆出的Trainium 4大幅放量。
• 失效驗證： 800G訂單／新客戶轉弱、1.6T推遲、液冷ASP與良率未改善、加速卡份額下降且毛利壓力延續，均削弱Base。
• 信心： 中等；月營收與直接FY2028模型支持方向，但FY2028預測集中兩家，客戶與產品時序仍有分歧。
• 價格： TWSE STOCK_DAY_ALL，2026-10-14收盤2,050.00；全情境報酬為target／price−1，不含股息。

Latest Material Evidence

Daiwa 10/12預期T3出貨維持上行，惟零件由買賣轉寄售，4Q營收僅小幅季增；2H26毛利率估18–19%，與UBS先前期待4Q液冷帶動修復相比更審慎。玉山10/13亦看好4Q較3Q成長、2027新客戶與產品導入。這些證據支持保留Base及25／50／25%權重，尚未形成上修FY2028 EPS或倍數的新依據。[Daiwa, Oct 2026, p.2；玉山, Oct 2026]

Sources (14)

• Morgan Stanley，2026-10-06：月營收、寄售、FY2028 EPS。document_id: 8015; chunk_id: 74799
• 國泰期貨，2026-09-29：獲利／目標修正、毛利與產品時序。document_id: 7228; chunk_id: 72575, 72576
• UBS，2026-09-18：液冷、EPS新舊欄、模型與歷史P/E。document_id: 7035; chunk_id: 71050, 71051；同文重刊6718去重。
• 富邦，2026-08-07：EPS新舊、Switch Tray與市占。document_id: 5633; chunk_id: 65974, 65975
• 群益，2026-08-07：保守預測、800G／1.6T需求。document_id: 5620; chunk_id: 65928, 65929；同文5565原文日期校正後去重。
• Daiwa／UBS／MS，2026-08-06：短期估值、EPS修正與直接FY2028模型。document_id: 5710, 5698, 5675; chunk_id: 66317, 66226, 66227, 66118, 66119, 66120
• 國泰期貨產業展望／玉山月展望：補讀原文，校正歷史及高端預測。document_id: 7093, 7761; chunk_id: 71313, 71314, 73883
• 中信，2026-10-13：9月營收彙整，僅作營運交叉核對，未由Forward P/E倒推EPS。document_id: 8356; chunk_id: 76354, 76355
• 玉山，2026-10-13：產業月營收掃描，表格跨欄數字未新增至估值。document_id: 8293; chunk_id: 76156
• 國票，2026-10-13：月營收原表（千元），作交叉核對。document_id: 8283; chunk_id: 76086
• 玉山，2026-10-13：4Q／2027需求、新客戶與產品。基本資料EPS欄季度未明，未作3Q EPS採用。document_id: 8259; chunk_id: 75979
• Daiwa，2026-10-12，原PDF p.2：寄售、T3、2H26毛利與12個月目標，已檢視原頁。document_id: 8227; chunk_id: 75896, 75897
• Citi，2026-10-12：月營收追蹤；表格跨欄達成率及成長率未新增至模型。document_id: 8218; chunk_id: 75821, 75822, 75824
• 採用EPS的原PDF核對：MS 8/06 p.1、p.4、p.6；UBS 9/18 p.1，原始年度、幣別與新舊欄已核對。
• TWSE：2026-10-14官方收盤，https://openapi.twse.com.tw/v1/exchangeReport/STOCK_DAY_ALL

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