2345 智邦 / Accton

估值模型：1f84de0

Investment Snapshot

題材／產業鏈：AI 光通訊與台股受惠鏈 → 高速交換器、AI 加速卡與機櫃整合的系統設備層。

項目	當前狀態
現價（2026-10-20）	NT$1,970.00（TWSE 收盤）
Target date / forward earnings	2027-12-31／FY2028E EPS NT$100.00／145.77／169.54
Base target	NT$3,206.94
Expected Return（至 target date）	+57.6%

智邦仍具估值吸引力，關鍵是把出貨成長轉為每台內容價值與獲利。 800G、Trainium 3 已支持營收，液冷、新客戶與1.6T提供後續增量；OCP展示進一步驗證光交換產品能力，獲利增量仍取決於量產與毛利。現價約為MS／UBS FY2028 EPS的13.5／11.6倍；Base採較低的MS獲利模型及22x目標日倍數，尚不需要UBS的高成長全部兌現。[Morgan Stanley, Oct 2026, p.1；UBS, Sep 2026, pp.1–2]

Scenario Analysis

共同目標日 2027-12-31；以下均以 FY2028E EPS × 該時點合理 forward P/E 估值，EPS單位為TWD／股。

情境	機率	獲利與業務假設	估值公式	目標價	報酬
Bear	25%	研究者FY2027壓力EPS100，FY2028成長0%至100；800G基盤被CSP減速、加速卡份額及毛利流失抵銷，1.6T遞延。	100.00 × 16x	NT$1,600.00	-18.8%
Base	50%	MS直接FY2028 EPS145.77；交換器／加速卡延續，營運槓桿支持獲利年增約26%，未額外加計新專案。	145.77 × 22x	NT$3,206.94	+62.8%
Bull	25%	UBS直接FY2028 EPS169.54；液冷ASP、1.6T、光交換器及新客戶兌現，獲利年增約41%。	169.54 × 26x	NT$4,408.04	+123.8%

加權目標價 NT$3,105.48，加權預期報酬 +57.6%。 維持25／50／25%：已落地的出貨支持Base，液冷增值仍待毛利驗證，客戶集中與規格時程保留兩端各25%。

Consensus Spread

逐券商、不同口徑分列的FY2027 EPS為86.97–124.87；直接FY2028錨為MS145.77與UBS169.54，Base採前者。短期券商目標3,000–3,688元，與本頁2027年底目標分開評估。

Broker forecasts, original bases & revisions

來源	FY2026E EPS	FY2027E EPS	FY2028E EPS	原始口徑／券商目標
MS，10/06；模型延續8/06	83.77	115.77	145.77	NT$／股；ModelWare，8月財務表平均稀釋股數559百萬；TP3,500，FY2027×30x，12–18個月
凱基，10/07	85.78	124.87	—	表列每股盈餘（元），basic/diluted未註；TP3,100，該頁未拆倍數或期限
UBS，9/18	87.08	120.60	169.54	EPS (UBS, diluted), TWD；TP3,688，FY2027–28平均×26x，12個月
富邦，8/07	88.61	116.08	—	NT$基本／完全稀釋EPS預測同值；TP3,500，FY2027×30x，6個月
群益，8/07	78.59	86.97	—	母公司淨利／最新股本56.11億元；TP3,000，3／12個月，未拆倍數
Daiwa，10/12	—	—	—	TP3,666，35x一年forward EPS，12個月；不從P/E表倒推年度EPS

• 原始EPS值原樣保留，再標準化為表列FY年度／每股金額；MS、UBS、富邦為明示TWD，凱基與群益「元」按台股市場語境列示，未改基本／稀釋或會計調整口徑，未合成平均。
• MS 8/06：FY2026 85.77→83.77，FY2027／28 115.77／145.77不變；營收上修被毛利率下修抵銷。TP3,800→3,500，33x→30x；10/06延續。§欄為Refinitiv共識，不採為MS預測。
• UBS 8/06 FY2026／27／28：80.97／113.92／160.55→89.16／116.65／166.80；9/18再改87.08／120.60／169.54。9月新EPS平均×26為3,771.82，與維持TP3,688有錨差，本頁採直接EPS而非倒推目標。
• 富邦FY2026 89.99→88.61、FY2027 116.61→116.08，TP及30x不變。凱基正文85.8／125為四捨五入，採同PDF p.22精確表值85.78／124.87。
• 國泰原PDF缺失且DB表內EPS有股數口徑差異，本次退出數值比較，營運文字保留參考。玉山月展望及先前營收彙整只留歷史紀錄，不補為當前獲利共識。

P/E Rationale

Base 22x 參照MS報告所列2019–25平均22x；至2027年底，FY2028營收／淨利仍預估成長約23%／26%，產品設計與系統整合可支持該評價，但高速成長基期已提高，故低於其2026報告的30x。Bear 16x 參照MS壓力倍數與UBS歷史低檔附近，對應獲利停滯及份額流失。Bull 26x 以UBS倍數為參考，重新用於2027年底的FY2028獲利，須由液冷增值及約41%成長支撐；三者均為研究者對目標日的倍數判斷。[Morgan Stanley, Aug 2026, pp.4,6；UBS, Sep 2026, pp.1–2]

若MS EPS145.77兌現但僅獲16x，目標仍為2,332.32元、報酬+18.4%；主要下行來源是獲利和倍數同時低於Base，而非只少給幾倍P/E。

Investment Thesis

• 光交換能力得到展會佐證。 MS於OCP看到Edgecore展示Tomahawk 6的1.6T傳統／CPO交換器，以及自有LCOS技術的OCS；產品布局支持後續規格升級。產業同時推進NPO，其維修與供應鏈成熟度較有利近端導入，產品路線仍會並存；本次未新增智邦年度獲利預測，維持既有EPS與機率。[Morgan Stanley, Oct 18 2026, pp.2–3]
• 兩條出貨主軸已落地。 9月營收403.99億元、3Q26約1,207.44億元，季增26%、年增66%；MS認為交換器與主要客戶AI模組將延續4Q成長。富邦指出Trainium 3新增Switch Tray與新客戶800G可抵銷組裝供應商增加的市占稀釋。[Morgan Stanley, Oct 2026, p.1；富邦, Aug 2026, p.1]
• 液冷增加每台價值。 UBS預期部分Trainium 3轉向直接液冷，ASP約增20%；馬來西亞廠擴大自製液冷元件，有助由組裝量成長轉向內容價值提升。1.6T、光交換器與新CSP試產提供後續機會，CPO／NPO仍取決於專案導入。[UBS, Aug and Sep 2026]
• 收入認列與毛利要一起看。 DRAM／PCB寄售減少營收認列卻有利毛利率；Daiwa10月仍只估2H26毛利18–19%，較UBS期待4Q液冷修復審慎。這項落差是維持Base而非提高獲利錨的主因。[Daiwa, Oct 2026, p.2；UBS, Sep 2026, p.1]

Model assumptions & uncertainty

• Base145.77／Bull169.54為兩家直接FY2028預測；Bear100為研究者壓力假設，從FY2027的100以0%成長橋接，並非券商預測。舊FY2027×P/E模型只保留於歷史紀錄。
• 客戶集中、液冷良率／內容價值、AI card份額與1.6T時程決定情境。800G訂單轉弱、份額下降且毛利未改善會削弱Base；未額外加計Trainium 4放量，UBS8月僅預期4Q27 pilot。
• 研究信心中等：月營收驗證需求，但直接FY2028預測集中兩家，對收入與毛利的假設不同。whole-PDF數字收錄仍不完整，已收錄亦為模型抽取；核心FY2028錨與倍數另經本輪原PDF核對，其他逐家預測延續前輪已核對口徑。
• 價格採TWSE STOCK_DAY最新115/10/20收盤1,970.00；全情境及加權報酬為target／price−1，不含股息。

Latest Material Evidence

MS10/18的OCP實地觀察，把1.6T、CPO與LCOS光交換器從產品規劃推進到展示能力；報告未提供智邦新增量產訂單、獲利或目標價修正。保留Daiwa對寄售與毛利的審慎判斷，FY2028 EPS、目標日倍數與25／50／25%機率不變。[Morgan Stanley, Oct 18 2026, pp.1–3；Daiwa, Oct 2026, p.2]

Sources (11)

• Morgan Stanley，2026-10-18，OCP Global Summit原PDF pp.2–3：Edgecore 1.6T／CPO／LCOS OCS及NPO導入取捨，本輪已實看；無新增智邦年度EPS或TP。 Metadata: document_id: 8657; chunk_id: 80189, 80190, 80191

• Morgan Stanley，2026-10-06，原PDF p.1：營收、寄售、FY2026–28 EPS與短期TP，已實看。 Metadata: document_id: 8015; chunk_id: 74799

• Morgan Stanley，2026-08-06，原PDF pp.4,6：FY2028模型、平均稀釋股數、22x歷史參考及16x壓力，已實看。 Metadata: document_id: 5675; chunk_id: 66119, 66120

• UBS，2026-09-18，原PDF pp.1–2：FY2028新169.54／舊166.80、UBS diluted口徑、液冷及26x，已實看；同文重刊合併。 Metadata: document_id: 7035; chunk_id: 71050, 71051

• UBS，2026-08-06：產品組合、Trainium 4時程、原始EPS修正；新模型以9月為準。 Metadata: document_id: 5698; chunk_id: 66226, 66227

• 富邦，2026-08-07，原PDF p.6及公司速報：基本／完全稀釋EPS、Switch Tray與市占，p.6已實看。 Metadata: document_id: 5633; chunk_id: 65974, 65975

• 群益，2026-08-07，原PDF p.1：FY2026／27、股本基礎及800G／1.6T需求，已實看；錯字日期同文去重。 Metadata: document_id: 5620; chunk_id: 65928, 65929

• Daiwa，2026-10-12，原PDF p.2：寄售、T3、毛利與12個月TP，已實看；取代8月為最新短期參考。 Metadata: document_id: 8227; chunk_id: 75897

• 凱基，2026-10-07，原PDF pp.5,22：逐年EPS、精確表值及TP，已實看；不是新增required coverage。

• 玉山，2026-10-13：4Q與2027營運方向；混合季度EPS欄不採。 Metadata: document_id: 8259; chunk_id: 75979

• TWSE，2026-10-20官方收盤：https://www.twse.com.tw/exchangeReport/STOCK_DAY?response=json&date=20261020&stockNo=2345

研究版本：1c9067e · 1f84de0