估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈： AI PCB 材料升級 → 銅箔基板 → 高階低粗糙度銅箔
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-21） | NT$482.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS NT$19.140／28.467／37.956（研究者情境） |
| Base target | NT$626.27 |
| Expected Return（至 target date） | +28.1% |
高階銅箔升級與擴產支持中期獲利成長，現價有吸引力；決定報酬的是有效產出及加工費，而非名目噸數。 現價約為 Base FY2028 EPS 的16.9倍。最新展場資料確認 HVLP4+ 已通過 GPU、ASIC 平台材料認證，較大量需求落在2027下半年；2028的全年貢獻值得期待，提前給滿良率與漲價利益則太積極。[元大, Oct 21 2026, p.6]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027年底 Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | NT$19.140 × 16x | NT$306.24 | -36.5% |
| Base | 50% | NT$28.467 × 22x | NT$626.27 | +29.9% |
| Bull | 20% | NT$37.956 × 28x | NT$1,062.77 | +120.5% |
加權目標 NT$617.56；Probability-weighted Expected Return：+28.1%。 Base反映高階需求與第三廠爬坡；Bear權重高於Bull，因成本轉嫁已有落差、直接FY2028預測僅一個獨立券商來源，海外產能又偏晚貢獻。
Investment Thesis
- 產品升級有認證支撐，放量有時間差。 PF51N（HVLP4+）已通過GPU、ASIC平台材料認證，較大量需求預計2H27；RG313+預計2026年底供應PCIe Gen6平台。PF511（HVLP5）規劃年底送樣，正常認證需1.5–2年，Base以HVLP4+為主，未另加HVLP5大量收入。[元大, Oct 21 2026, p.6]
- 產能瓶頸也是獲利槓桿。 最新公司展場說法是既有HVLP3＋4有效月產出約220噸、目標提升至250噸；2027年底同類產品設計產能為年產10,000噸。電解、表面處理及良率使設計量和可交付量不同。第三廠2026年底裝機、2027調機認證爬坡，2028受惠全年化；海外新廠按華南引述規劃至4Q28才量產，Base不給全年滿產利益。[元大, Oct 21 2026, p.6；華南, Oct 19 2026, p.14]
- 收入成長已兌現，利潤率仍須追。 FinMind核對3Q26營收31.68967億元、季增13.0%，接近國泰預估31.60億元；Q2基本EPS2.16元、毛利率27.4%。8月自結EPS0.80元、淨利率19.2%，略低於Q2的19.4%，夏季電費與銅成本仍壓抑升規收益。缺貨必須轉成加工費與良率改善，才能支持2028 EPS接近三十元。[國泰, Oct 1 2026, pp.1–3；Morgan Stanley, Sep 16 2026, p.1；FinMind, Oct 21 2026]
- 材料路徑變更不等於銅箔角色消失。 公司可依PTFE或其他基材調整表面處理，支持參與不同CCL配方；CPO導入速度及高速板材需求變化仍會改變需求。追蹤認證後實際採購、HVLP4+加工費、有效月產出及新增折舊。[元大, Oct 21 2026, p.6；Morgan Stanley, Sep 16 2026, p.3]
Model assumptions & uncertainty：逐券商預測、FY2028盈利與倍數
來源預測：原始值與標準化展示
逐券商保留，不取平均。展示單位均為新台幣／股，原始值沒有匯率或拆股換算；未註明的會計及股數口徑維持未註明。
| 來源 | 原始FY2026E／FY2027E／FY2028E EPS | 標準化及口徑 | 原始目標／期間 |
|---|---|---|---|
| Morgan Stanley，9/16 p.1 | NT$9.34／18.59／31.63 | 同值TWD／股；EPS **註為consensus methodology，基本／稀釋未明示；非§ Refinitiv列 | NT$730；12–18個月，RI模型 |
| 國泰期貨研究部，10/1 pp.1、7 | 10.00／21.96／未列 | 同值TWD／股；歸母盈利、調整後股數252.59百萬股 | 620元；6個月 |
| 統一，9/17 p.1 | 10.24／19.14／未列 | 同值TWD／股；基本／稀釋及其他調整未明示 | 645元；6個月 |
| 華南，10/19 p.14 | 10.52／21.18／未列 | 同值TWD／股；稅後EPS，股數及其他調整未明示 | 未列金居目標 |
| 群益，原PDF9/17 p.1 | 未列年度EPS | 單月自結0.80不是年度預測 | 781元；3個月制度 |
| 元大，10/21 p.1 | 未列 | 原目標570.0→TWD570.00／股；原表未標幣別，依台股新台幣展示，股數／會計口徑未註 | 570.0；12個月 |
MS的Refinitiv EPS列為10.13／23.39／37.10，與券商自身EPS分開，未納入模型。國泰原PDF p.1把620元標為30×FY2027 EPS，p.4寫28×；p.1歷史表前次目標350元，p.4比較基期卻為325元，保留差異。其p.7–8原頁亦有負現金與異常資本支出，未採作資產／現金流估值；年度EPS10.00／21.96在p.1及p.7一致，可獨立參考。p.3明示3Q26 EPS原估3.02→2.60，反映成本壓力；其他全年EPS沒有明示同表old/new，不反推修正值。
FY2028情境推導（研究者假設）
- Bear：統一FY2027 EPS19.14×1.00＝FY2028 EPS19.14。 假設2027只達較低來源預估，2028數量增長被良率、折舊、成本及加工費正常化抵銷，股數不變、淨利零成長；不將設計擴產視為等幅盈利成長。[統一, Sep 17 2026, p.1；元大, Oct 21 2026, p.6]
- Base：MS直接FY2028 EPS31.63×90%＝28.467。 MS FY2027 EPS18.59→FY2028 31.63，增幅70.1%；FY2028營收224.96億元、ModelWare淨利80.09億元，隱含淨利率35.6%，相對8月19.2%要求顯著提升。因此對其FY2028盈利打九折，反映良率、折舊及成本轉嫁，不混用國泰FY2027營收或其他券商股數重算EPS。[Morgan Stanley, Sep 16 2026, p.1]
- Bull：MS直接FY2028 EPS31.63×120%＝37.956。 假設既有廠良率及第三廠爬坡快於MS、HVLP4+稀缺支撐加工費，淨利較該預估高20%、股數不變；不要求海外廠全年貢獻，也不把Refinitiv37.10當成MS自有預測。[Morgan Stanley, Sep 16 2026, p.1；元大, Oct 21 2026, p.6]
2027年底Forward P/E
16／22／28倍均為研究者對該時點FY2028盈利的評價：Bear16倍反映銅箔循環與增產成本；Base22倍給已認證、高階需求與供應門檻溢價，同時考量2028–2029供給增加；Bull28倍要求缺貨延續與盈利上修。國泰列近五年參考區間5–35倍，本模型不使用區間頂端，且不沿用其以FY2027計算的短期目標。MS730元是RI模型，採其直接FY2028盈利錨，不移植該目標或折現假設。
敏感度： Base EPS不變、P/E降至18倍，目標512.41元、報酬+6.3%；若FY2028 EPS僅24元、維持22倍，目標528.00元、報酬+9.5%。現價有成長空間，但報酬對倍數和成本轉嫁均敏感。
關鍵差異與驗證： 華南2026年底月產能400–450噸與元大最新有效產出目標250噸口徑不同，以後者觀察出貨、不相加。若2H27認證後拉貨未放大、有效產出停滯，或加工費仍無法覆蓋銅價及電費，Base盈利折減需擴大。
Latest Material Evidence
- 10/21元大TPCA： HVLP4+認證已過、需求較大量落在2H27；2027年底HVLP3／HVLP4+設計年產10,000噸，2028年底20,000噸，是設計規劃而非保證出貨。[元大, Oct 21 2026, p.6]
- 10/21群益： 看好CCL漲價至2H27，維持金居Strong Buy；10/12同集團市場策略部則建議逢高偏空高評價金居。分屬產業基本面與短期交易觀點，保留分歧，不當作先降後升的評等修正。[群益, Oct 21 2026, p.14；群益專題, Oct 12 2026, p.12]
- 10/19華南： 引述馬來西亞投資及4Q28量產規劃，海外擴產對共同估值日主要是未來產能選擇權。[華南, Oct 19 2026, p.14]
Sources（8份研究及市場數據）
- 元大，2026-10-21，TPCA2026，pp.1、6；document_id: 8744; chunk_id: 81341,81346。原PDF已核對目標表、產品認證及公司產能圖。
- 群益，2026-10-21，晨訊，pp.2、14–16；document_id: 8730; chunk_id: 81154,81166,81167,81168。產業及金居研究立場。
- 華南，2026-10-19，晨訊，p.14；document_id: 8678; chunk_id: 80563。原PDF已核對金居區塊與年度EPS。
- 群益市場通路研究部，2026-10-12，評價基期相對承壓下短期操作建議，p.12；document_id: 8131; chunk_id: 75353。與產業研究立場分列。
- 國泰期貨，2026-10-01，金石穩築、長線向榮，pp.1–4、7–8；document_id: 7727; chunk_id: 73764,73765。原PDF實看pp.1、3、4、7、8，保留倍數與表格矛盾。
- 統一，2026-09-17，金居8月每股純益0.8元，p.1；document_id: 6816; chunk_id: 70329。原PDF核對EPS10.24／19.14、目標645。
- 群益，原PDF日期2026-09-17，金居公告8月EPS自結，p.1；document_id: 6847; chunk_id: 70406。原PDF核對目標781，檔名9/16不作實際刊期。
- Morgan Stanley，2026-09-16，Announced preliminary August 2026 profits，pp.1、3、5；document_id: 6826; chunk_id: 70358,70360。原PDF p.1核對FY2028 EPS31.63及獨立Refinitiv列。
- 官方收盤：TPEx OpenAPI tpex_mainboard_daily_close_quotes，資料日1151021，金居482.00元。FinMind TaiwanStockMonthRevenue、TaiwanStockFinancialStatements，查詢日2026-10-21，核對營收、毛利與基本EPS。
研究沿革
2026-04-30舊頁以高階銅箔稀缺、標準箔轉換與第三廠為主，未有完整三情境價格模型。本次保留上游材料定位，以最新認證、有效產出與成本證據重建估值；舊頁HVLP3／4收入占比不再當作當期占比。