估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈： 石化循環修復與高值材料 → 麥寮煉油／烯烴／公用事業
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-19） | NT$116.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS NT$3.50／5.00／6.50 |
| Base target | NT$90.00 |
| Expected Return（至 target date） | -24.3% |
近端獲利上修，正常化估值仍低於現價。 元大10/19將FY2027 EPS上修10.9%至6.84元，成品油供應偏緊與南亞科股利是主要支撐；其160元目標同時仰賴2.8倍P/B。群益直接FY2028 EPS仍為5.07元，本模型Base採5元、2027年底18倍P/E。現價相當於Base FY2028的23.2倍，仍要求高利差延續；若FY2028維持元大FY2027的6.84元、給18倍，價值123.12元，僅高於現價6.1%。[元大, Oct 19 2026, p.5；群益, Oct 5 2026, p.1／6]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027年底 Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | NT$3.50 × 16x | NT$56.00 | -51.7% |
| Base | 50% | NT$5.00 × 18x | NT$90.00 | -22.4% |
| Bull | 20% | NT$6.50 × 20x | NT$130.00 | +12.1% |
加權目標NT$87.80；加權預期報酬-24.3%。 共同估值日2027-12-31，報酬不含股息。Base權重最高，因元大上修後仍估FY2027獲利年減25.1%，與群益FY2028下降路徑共同支持正常化。烯烴仍弱使Bear高於Bull；受損產能修復慢、乙烷改造及成品油供給緊張保留20%上行權重。
Investment Thesis
- 本業主軸是煉油，非全面石化復甦。 合庫列2Q26營收煉油81.9%、烯烴11.9%、公用事業5.7%；3Q26煉油稼動率91.2%，帶動營業利益320.8億元及EPS 2.76元。煉油利差與庫存損益須分開看：群益另列季底存貨回升利益27.9億元，烯烴則因購料／存貨損失與需求疲弱轉虧。[合庫, Oct 13 2026, p.1–2；群益, Oct 13 2026, p.1]
- 營收強勁已驗證，高峰盈利未全數兌現。 官方9月營收869.28034億元、年增65.59%，與報告一致；3Q EPS 2.76高於元大原估2.73，低於群益原估3.40。群益10/13仍刊FY2026E 9.83；若4Q只達10/5原估2.11，前三季7.08加總約9.19，顯示年度表尚未完全反映自結落差。[TWSE, Oct 17 2026；元大, Oct 1 2026, p.1；群益, Oct 5／13 2026, p.1–2]
- 4Q單位利潤改善，歲修仍壓低總量。 元大10/19維持4Q營收1,939.85億元、季減20.4%，但將營益率上修0.5個百分點至11.9%、EPS上修4.2%至2.04元。冬季取暖維繫柴油需求，沙烏地OSP折價擴大至5美元及汽油價差優於原估；其1Q27 EPS也上修3.5%至1.78元。[元大, Oct 19 2026, p.5]
- 供給修復較慢，改善2027預測，尚未改變2028正常化主軸。 元大FY2027 EPS由10/1的6.17升至6.84元，包含南亞科現金股利，仍較FY2026年減25.1%。這修正了其較早的復產假設；合庫FY2027估7.10元、群益直接FY2028估5.07元的分歧仍在。乙烷改造提供成本改善選項，但本模型不另加未量化的收益。[元大, Oct 1／19 2026；合庫, Oct 13 2026, p.1／4；群益, Oct 5 2026, p.1／6]
- 新材料轉型是輔助，不是估值主體。 富邦10/19指出亞洲石化去產能、台塑化永續航空燃油產能提升，並受惠柴油及冬季取暖需求；該段沒有台塑化獨立EPS或SAF獲利金額，保留為產品組合方向，不提高FY2028盈利錨。[富邦, Oct 19 2026, p.31]
Model assumptions、券商預測與不確定性
原PDF逐券商比較
單位均為新台幣／股。下表保留原始EPS值；F／E僅標準化為預估年度，不更改數值、不取平均。同券商重刊不增加權重。
| 券商／日期 | 原始FY2026 EPS | 原始FY2027 EPS | 原始FY2028 EPS | 目標價／原期間及方法 |
|---|---|---|---|---|
| 合庫 10/13 | 9.09 | 7.10 | — | 150；2027F BVPS 55.23 × 2.7x，約整；評等定義為未來6個月 |
| 群益 10/5、10/13 | 9.83 | 6.20 | 5.07（10/5） | 10/5首頁3／12個月115、p.5仍102；10/13產業速報及推薦重刊115 |
| 元大 10/19 | 9.12 | 6.84 | — | 12個月160；2027E BVPS 56.36 × 2.8x＝157.81，券商取整160 |
| 元大 10/1（修訂前） | 9.01 | 6.17 | — | 12個月125；2026F BVPS 55.80 × 2.2x，約整 |
| 華南 10/13 | 10.20 | 7.23 | — | 130；建議P/B 1.1–1.8x，缺完整淨值分解及明確目標日期 |
| 元富 10/13 | 9.30 | 4.60 | — | p.8表列65、內文130／2.35x 2026 BVPS；兩值均不採為情境錨 |
| 台新 9/22 | 9.30 | 4.60 | — | 105／1.9x 2026 BVPS；投資評等定義1年 |
| 凱基 10/12、10/14 | 8.10 | — | — | 10/14的114–125為短線操作區間，非2027年底基本面目標 |
| 玉山週報引用CMoney 10/13 | 8.40 | — | — | 資料庫估計，未標明原預估機構 |
- 口徑： 群益明列歸母淨利、最新股本952.60億元，稅後／完全稀釋EPS同值；合庫p.6明列歸母、當期股本，台新p.2列母公司業主淨利及普通股本952.60億元。元大10/1為調整後EPS、調整後加權平均9,526百萬股；10/19早報僅列稅後EPS，未交代基本／稀釋／調整口徑，另列不混為同口徑共識；華南、元富、凱基及CMoney未完整交代基本／稀釋／調整口徑，逐家保留。[群益10/5, p.6；合庫, p.6；台新, p.2；元大, p.12]
- 修正： 元大10/19明列目標125→160、P/B 2.2→2.8，並稱FY2026／27 EPS上修1.2%／10.9%至9.12／6.84；沒有精確舊EPS欄。10/1報告數值9.01／6.17是跨日期歷史比較，不以百分比反推為原文old值。元大10/1同份PDF明列FY2026 8.44→9.01、FY2027 5.85→6.17、目標100→125；合庫明列上修10.0%／14.9%至9.09／7.10，未列精確舊EPS。10/1及合庫所列為歷史修訂，10/19為本輪新增。[元大, Oct 1 2026, p.9／Oct 19 2026, p.5；合庫, Oct 13 2026, p.1]
- 來源矛盾： 群益10/5 p.1為115、p.5確為102；元富10/13 p.8表65、文130。均已實看原PDF，目標價不作本模型錨，修正舊頁誤稱群益兩處均115。9/29群益原PDF缺件，該舊報僅留研究歷史，FY2028改由可實看10/5原PDF支持。
FY2028E與目標年底倍數
三情境均是研究者假設；本次保留原EPS、倍數與機率。元大新增改善集中於FY2026／27，包含未拆分的南亞科股利；維持對2028利差回落的折讓，沒有將10.9%上修率機械套到2028。以群益直接FY2028 EPS5.07為錨；其來源年度路徑為FY2027 6.20→FY2028 5.07，營業利益678.92→543.98億元。年度並未沿用FY2027替代。[群益10/5, p.1／6]
- Bear：3.50 × 16x＝56。 EPS較直接FY2028低31%，假設受損煉廠恢復較快、煉油利差回落且烯烴仍虧。16x反映低能見度、資本密集與較弱配息承受力。
- Base：5.00 × 18x＝90。 EPS接近直接FY2028預測，假設利差高於2024–25低谷但低於2026高峰，乙烷改善只抵銷部分壓力。18x反映國內煉油資產、現金分配能力，同時折讓地緣供給的不穩定性；約為元大最新2027E BVPS56.36的1.60x。
- Bull：6.50 × 20x＝130。 EPS較直接FY2028高28%，須成品油供應偏緊延續至2028且烯烴成本改善兌現。20x給持續性及現金分配溢價；約為同一2027E淨值的2.31x，已接近高景氣評價。
16／18／20x為研究者對2027年底下一年盈餘的評價，不是歷史P/E帶。元大最新160元為報告日起12個月目標，採FY2027淨值，與2027-12-31仍差約兩個月；其2.8x隱含對高利差延續的評價。若在共同目標日同樣給56.36元淨值2.8x，資產法敏感度為157.81元，但須承擔同樣的高景氣持續假設，本模型維持FY2028正常化P/E為主。其他券商6／12個月目標亦僅作比較。元大淨值包含南亞科持股評價變動，本模型未另加其持股市值，避免與盈餘／資產交叉檢查重複計價。[元大, p.5／9；合庫, p.1]
替代假設與驗證點
- 現價116.00若給目標日18x，需要FY2028 EPS 6.44，比Base高28.9%，亦高於群益直接5.07約27.1%。
- 假設FY2028相對元大最新FY2027 EPS6.84零成長、供給緊張延續及股利收入維持，6.84×18＝123.12，報酬+6.1%；這是研究者的零成長橋接敏感度，非券商FY2028預測。Base EPS5.00即使給22x，目標110，報酬仍為-5.2%。
- 利差、歲修後煉量、烯烴損益、乙烷投料及股利是驗證點。若供給修復慢且乙烷改善兌現，才有提高Bull權重的依據；若利差回歸低谷且烯烴虧損延續，Base須下修。
- Research Confidence中低：FY2028直接預測集中於一家；地緣供給、庫存損益及持股評價波動，均降低遠期盈利能見度。
- 計算：56×0.30＋90×0.50＋130×0.20＝87.80；87.80／116.00−1＝-24.3103%。本輪EPS、倍數、機率與前snapshot六值相同；報酬由-28.3%改善至-24.3%，來自官方收盤122.50→116.00。
Latest Material Evidence
元大10/19 EPS上修與富邦對柴油／冬季需求的正向評論，提高近端盈利支持。元大160元目標的主要變動仍是P/B擴張；缺少新增直接FY2028盈利拆解，群益5.07元的正常化錨保持。現價116元已要求FY2028 EPS約6.44元才能在18倍評價下持平，估值吸引力仍偏低。[元大, Oct 19 2026, p.5；富邦, Oct 19 2026, p.31；群益, Oct 5 2026, p.1／6]
Sources (23)
本輪新增必要來源3份（元大兩份同文只算一組預測），完整閱讀；既有20份來源及先前採用歷史保留。核心FY2028錨及新預測本次再驗原PDF：
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元大，《投資早報／早報》，2026-10-19，p.5／12：盈利上修、目標125→160、2027淨值及12個月期限。 document_id: 8673, 8640; chunk_id: 80483, 80493, 79949, 79959。
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富邦，《早報》，2026-10-19，p.31：SAF、柴油與取暖旺季，無台塑化獨立EPS。 document_id: 8602; chunk_id: 79532。
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群益，《台塑化》，2026-10-05，p.1／5／6：年度EPS、3Q預估、目標價分歧與股本口徑。 document_id: 7913; chunk_id: 74388, 74389, 74390。
-
合庫，《台塑化》，2026-10-13，p.1／2／4／6：年度EPS、淨值、稼動率、乙烷與口徑。 document_id: 8349; chunk_id: 76305, 76306。
-
群益，《台塑集團3Q26獲利》，2026-10-13，p.1–2：自結、庫存回升利益及年度表。 document_id: 8348; chunk_id: 76304。
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元大，《台塑化》，2026-10-01，p.1／5／9／12：修訂、目標期限、南亞科淨值與股數。 document_id: 7855; chunk_id: 74188, 74189, 74190, 74191, 74192。
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華南，《塑膠化學產業》，2026-10-13，p.1–3：供需分化及EPS／目標表。 document_id: 8258; chunk_id: 75978。
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元富，《股市彙報》，2026-10-13，p.8：EPS與目標價矛盾。 document_id: 8267; chunk_id: 76006, 76007, 76008。
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台新，《台塑化》，2026-09-22，p.1–2：EPS9.30／4.60、105目標、歸母與股本。 document_id: 7032; chunk_id: 71045。
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玉山，《塑化產品報價與利差週報》，2026-10-13，p.2–3：上游利差及CMoney資料。 document_id: 8320; chunk_id: 76238。
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群益，《近期推薦個股》，2026-10-13，p.2：重刊10/5推薦115。 document_id: 8360; chunk_id: 76376。
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凱基，《台股分析》，2026-10-14，p.9：EPS8.1及短線區間。 document_id: 8550; chunk_id: 78730, 78731, 78732, 78733, 78734, 78735, 78736, 78737, 78738, 78739, 78740, 78741, 78742, 78743, 78744, 78745, 78746。
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凱基，《台股分析》，2026-10-12，p.9：柴油供需與操作區間。 document_id: 8203; chunk_id: 75687。
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華南，《台塑化》，2026-09-29：早期模型營運來源。 document_id: 7270; chunk_id: 72668。
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群益，《台塑化》，2026-09-29：歷史來源，原PDF缺件；本輪不以其數值補預測。 document_id: 7269; chunk_id: 72666, 72667。
前期研究來源保留於歷史及內部估值紀錄，本輪未以其新增數值：
- 群益，《9月營收檢討》，2026-10-13。 document_id: 8263; chunk_id: 75986, 75992。
- 元大，《傳統產業9月營收評析》，2026-10-13。 document_id: 8328; chunk_id: 76250, 76252。
- 中信，《上市櫃公司9月營收評析》，2026-10-13。 document_id: 8356; chunk_id: 76354, 76355。
- 國票，《上市櫃公司9月營收》，2026-10-13。 document_id: 8283; chunk_id: 76104。
- 元大，《傳統產業9月營收》，2026-10-13。 document_id: 8245; chunk_id: 75941, 75943。
- 兆豐，《投資週報附件》，2026-10-12。 document_id: 8099; chunk_id: 75238。
- Call memo彙整1013，元大蔡爵丞段。 document_id: 8278; chunk_id: 76073。
官方價格：TWSE個股月行情，2026-10-19收116.00；每日OpenAPI尚為10/16，本輪採較新月行情。TWSE月營收，11509／出表1151017，當月86,928,034千元；2026-10-19查核。
Research History
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2026-10-11：建立初版FY2028E模型，目標70／100／130元、機率25／50／25%。
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2026-10-14：核對3Q自結與新增券商證據，EPS保留、重評目標年底倍數與機率；目標56／90／130元、30／50／20%。
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2026-10-16：讀完5份新增來源；實看原PDF確認FY2028錨、修正群益10/5目標誤述並保留同日評等分歧；估值六值不變，更新10/15官方收盤與全部報酬。
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2026-10-19：依1f84de0模型完整重讀13份必要來源，維持FY2028情境六值；更新10/16官方收盤122.50及全部報酬，實看群益p.5恢復102／115原文矛盾，補口徑、盈利加總及敏感度。
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2026-10-19（新增來源）：完整讀取3份、16批原文，核對元大FY2027上修及160元目標期限；FY2028六值維持，更新10/19官方收盤116及全部報酬。