估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈： 石化循環修復與高值材料 → 台灣煉油／烯烴與麥寮公用事業
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-15） | NT$111.50 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS NT$3.50／5.00／6.50 |
| Base target | NT$90.00 |
| Expected Return（至 target date） | -21.3% |
煉油獲利強、但股價仍要求高利差延續，估值吸引力偏低。 3Q26 自結 EPS 2.76 元創高，低於群益原估 3.40 元；群益直接 FY2028E EPS 5.07 元反映獲利正常化。新增利差週報顯示上游石化利差收斂，尚未支持全面烯烴復甦，維持既有情境估值。[群益, Oct 5／13 2026；玉山, Oct 13 2026]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027年底 Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | NT$3.50 × 16x | NT$56.00 | -49.8% |
| Base | 50% | NT$5.00 × 18x | NT$90.00 | -19.3% |
| Bull | 20% | NT$6.50 × 20x | NT$130.00 | +16.6% |
加權目標 NT$87.80；Probability-weighted Expected Return: -21.3%。 三情境皆為 2027-12-31 的股價估值，報酬不含股息。煉油供給修復與烯烴復甦未確立使 Base 權重最高、Bear 高於 Bull；Bull 需要供應緊張延長及乙烷改造順利轉化為獲利。
Investment Thesis
- 獲利核心是煉油，不是全面石化復甦。 合庫列 2Q26 營收煉油占 81.9%、烯烴 11.9%、公用事業 5.7%；3Q26 煉油稼動率 91.2%，煉油利差與庫存損益共同決定盈利。烯烴則因輕油購料／存貨損失及需求疲弱轉虧。[合庫, Oct 13 2026, p.1–2]
- 3Q26 高峰已兌現，營收超標不等於長期盈餘上修。 單季營收 2,436.54 億元、季增 33.2%，高於元大預估 3.6%；營業利益約 320.8 億元、EPS 2.76 元。獲利略高於元大原估 2.73 元，仍較群益原估 3.40 元低 18.8%。[元大, Oct 1／13 2026；群益, Oct 5／13 2026]
- 4Q26 柴油有支撐、產量有歲修壓力。 冬季柴油需求及受損煉廠支撐利差，惟公司煉油稼動率將降至約 73.5%–75%；合庫估單季 EPS 2.01 元、元大 1.96 元。元大預估營收季減 20.4%，高利差仍須與產量下滑一併評估。[合庫, Oct 13 2026, p.2；元大, Oct 1 2026, p.1／Oct 13 2026, p.4]
- 烯烴修復仍屬選項。 玉山指出當週上游石化利差多數收斂，PE 下游部分品項改善，未形成整體上游復甦。合庫預期 2027 年完成 8 萬公秉儲槽改造，使約 30 萬噸乙烯年產能可改用乙烷進料；Base 只納入部分成本改善，Bull 才要求持續供給緊張與烯烴改善同時兌現。[玉山, Oct 13 2026, p.2；合庫, Oct 13 2026, p.4]
Consensus Spread
本次核對原 PDF 的 FY2027E EPS 為 4.60–7.23 元：元富 4.60、元大 6.17、群益 6.20、合庫 7.10、華南 7.23。直接 FY2028E 錨仍為群益 5.07 元。各家獲利持續性、淨值口徑及目標期限不同，逐家保留，不取混合平均。
Broker assumptions、修正與來源差異
| 券商／原文日期 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 目標價與期限／方法 |
|---|---|---|---|---|
| 合庫 10/13 | 9.09 | 7.10 | — | 150；2027E BVPS 55.23 × 2.7x，約整；非本模型目標日價格 |
| 華南 10/13 | 10.20 | 7.23 | — | 130；建議 P/B 1.1–1.8x，未列完整淨值分解 |
| 元富 10/13 | 9.30 | 4.60 | — | 內文 130／2.35x 2026E BVPS；同頁表列 65，目標排除採用 |
| 元大 10/1、10/13 | 9.01 | 6.17 | — | 12個月 125；2026E BVPS 55.80 × 2.2x，約整 |
| 群益 10/5 | 9.83 | 6.20 | 5.07 | 原 PDF 首頁及內文均 115，3／12個月 |
| 群益 10/13 | 9.83 | 6.20 | — | 產業速報維持 Buy／115；營收檢討列 Neutral／已到價、無目標 |
| 玉山週報引用 CMoney 10/13 | 8.40 | — | — | 資料庫估計，未標明預估機構／獲利口徑，獨立列示 |
- 群益同日評等分歧與元富同頁目標矛盾均由原 PDF 確認；不據此推定評等先後或建立新情境。群益 10/5 原 PDF 確認目標 115 元，修正舊頁「內文仍102」的錯誤；FY2026／27／28 EPS 9.83／6.20／5.07 未變。[群益, Oct 5 2026, p.1；Oct 13產業速報, p.2；Oct 13營收檢討, p.24；元富, Oct 13 2026, p.8]
- 合庫明列 FY2026／27 EPS 上修 10.0%／14.9% 至 9.09／7.10，未提供精確舊 EPS；元大原 PDF 表示 FY2026／27 上修至 9.01／6.17、目標100→125，屬既有上修重刊，不是本次新增上修。[合庫, p.1；元大, Oct 1 2026, p.1]
- 表中原始值與標準化值一致：EPS 均列新台幣／股、按原表年度區分；群益明示最新股本回溯及母公司業主淨利，合庫、華南、元富與 CMoney 未完整標註基本／稀釋及調整口徑，維持逐家比較。不同日期重刊不重複計權。
P/E Rationale
- 目標日及獲利年度： 2027-12-31 使用 FY2028E EPS；保留原模型 EPS 3.50／5.00／6.50 元，均是以群益直接 FY2028E 5.07 元為錨的研究者情境，不使用 FY2027E 代替。
- Bear 16x： 受損煉廠復工、利差更快回歸，烯烴持續虧損；FY2028E EPS 3.50 元，較直接預測低約31%。資本密集與低能見度支持保留16x折價。
- Base 18x： 利差仍高於2024–25低谷，但低於2026超額水準；乙烷改善抵銷部分壓力，FY2028E EPS 5.00 元接近群益5.07。保留18x，反映3Q獲利低於較樂觀預測、烯烴仍弱，以及FY2028僅一家直接預測。90元約為合庫FY2027E淨值55.23元的1.63x，作目標年度資產評價交叉檢查。
- Bull 20x： 成品油短缺延續至2028，乙烷進料與補庫存使烯烴改善；FY2028E EPS 6.50 元，較群益直接預測高約28%。20x已給予供給稀缺與現金分配溢價，130元約為合庫FY2027E淨值的2.35x，接近元富的高景氣評價。
- 上述16／18／20x是對目標日獲利持續性、資產強度及配息能力的研究者評價，不是券商歷史P/E區間。合庫150及元大125的六／十二個月P/B目標保留作比較；本模型另以FY2028盈餘重估2027年底價值，未把它們順延為目標日價格。
Model assumptions & uncertainty
- 研究者FY2028E情境： 以直接FY2028 EPS5.07為共同錨，Bear調整為3.50、Base取整5.00、Bull提高至6.50；並非新增券商預測。群益來源路徑是FY2027 EPS6.20 → FY2028 EPS5.07、營業利益678.92 → 543.98億元，反映均值回歸。
- 本次權重保留： 30／50／20% → 30／50／20%；3Q自結較群益原估低18.8%，烯烴轉虧且上游利差仍收斂，仍支持較高的正常化下行權重；乙烷改造保留上行20%。
- 重要分歧： 合庫對2027補庫存及乙烷較樂觀，玉山當週觀察卻是上游利差收斂。乙烷改造對FY2028 EPS的單獨增量尚未量化，因此Base未另加一筆乙烷收益。
- 驗證／失效條件： 追蹤實際煉油利差、歲修後產量、烯烴損益與乙烷改造進度。若利差回歸低谷且烯烴仍虧，Base須下修；若供給緊張延續、改造投料及烯烴獲利改善同時兌現，才提高Bull權重。
- Research Confidence： 中低；煉油主因清楚，但地緣供給與庫存損益波動大、FY2028直接預測來源集中。
- 價格及計算： TWSE官方2026-10-15收盤111.50元；Σ(p×target)=56×0.30+90×0.50+130×0.20=87.80，87.80/111.50−1=-21.2556%。
Latest Material Evidence
新增群益產業速報確認3Q煉油獲利抵銷烯烴虧損；中信及元大營收評析支持價量回升，元大維持4Q歲修造成產量下降的預期。玉山週報則指出上游石化利差收斂。新證據沒有改變FY2028 EPS錨及正常化路徑；現價111.50元相當於Base FY2028 EPS的22.3倍，仍高於本模型2027年底18倍。[群益；中信；元大；玉山, Oct 13 2026]
Sources (19)
本次原 PDF 核對的主要數值來源：
- 群益，《台塑化》，2026-10-05，p.1：FY2026／27／28 EPS、3Q原估及115元目標。 document_id: 7913; chunk_id: 74388, 74389。
- 群益，《台塑集團3Q26獲利產業速報》，2026-10-13，p.1–2：自結、年度EPS與Buy／115。 document_id: 8348; chunk_id: 76304。
- 群益，《2026年9月營收檢討》，2026-10-13，p.24：Neutral／已到價、年度EPS不變。 document_id: 8263; chunk_id: 75986, 75992。
- 合庫，《台塑化》，2026-10-13，p.1–4：新EPS、淨值、稼動率及乙烷改造。 document_id: 8349; chunk_id: 76305, 76306。
- 華南，《塑膠化學產業》，2026-10-13，p.3：年度EPS及130目標。 document_id: 8258; chunk_id: 75978。
- 元富，《股市彙報》，2026-10-13，p.8：年度EPS及65／130矛盾。 document_id: 8267; chunk_id: 76006, 76007, 76008。
- 元大，《台塑化》，2026-10-01，p.1：年度EPS、季度預估、12個月目標及2026淨值法。 document_id: 7855; chunk_id: 74188, 74189, 74190, 74191, 74192。
- 元大，《傳統產業9月營收評析》，2026-10-13，p.4：9月、3Q實績及4Q預估。 document_id: 8328; chunk_id: 76250, 76252。
- 中信，《上市櫃公司9月營收評析》，2026-10-13，p.3：營收量價趨勢。 document_id: 8356; chunk_id: 76354, 76355。
- 玉山，《塑化產品報價與利差週報》，2026-10-13，p.2–3：上游利差、CMoney預估。 document_id: 8320; chunk_id: 76238。
- 群益，《近期推薦個股》，2026-10-13：重刊10/5推薦，與同日營收檢討分歧。 document_id: 8360; chunk_id: 76376。
保留的前期研究來源：
- 國票，《上市櫃公司2026年9月營收》，2026-10-13。 document_id: 8283; chunk_id: 76104。
- 元大，《傳統產業9月營收》，2026-10-13。 document_id: 8245; chunk_id: 75941, 75943。
- 凱基，《台股分析》，2026-10-12。 document_id: 8203; chunk_id: 75687。
- 兆豐，《投資週報附件》，2026-10-12。 document_id: 8099; chunk_id: 75238。
- 華南，《台塑化》，2026-09-29。 document_id: 7270; chunk_id: 72668。
- 群益，《台塑化》，2026-09-29。 document_id: 7269; chunk_id: 72666, 72667。
- 台新，《台塑化》，2026-09-22。 document_id: 7032; chunk_id: 71045。
- Call memo彙整1013，元大蔡爵丞段，2026-10-13。 document_id: 8278; chunk_id: 76073。
價格：TWSE官方每日收盤，2026-10-15，6505收盤111.50元；2026-10-16取得。文件及原頁追溯見內部估值紀錄。
Research History
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2026-10-11：建立初版FY2028E模型，目標70／100／130元、機率25／50／25%。
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2026-10-14：核對3Q自結與新增券商證據，EPS保留、重評目標年底倍數與機率；目標56／90／130元、30／50／20%。
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2026-10-16：讀完5份新增來源；實看原PDF確認FY2028錨、修正群益10/5目標誤述並保留同日評等分歧；估值六值不變，更新10/15官方收盤與全部報酬。