估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈： 半導體測試鏈 → AI ASIC／GPU 的高階探針卡、MEMS 與 CPO 光電測試
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-16） | NT$5,205.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS × 2027 年底 forward P/E |
| Base target | NT$8,550.00 |
| Expected Return（至 target date） | +66.9% |
獲利成長支持估值吸引力，但上行需要高階產品與新產能交付。 官方 9 月營收 20.48 億元、年增 82.23%，元大指出新客戶 MEMS 開始放量、第四季營收估季增約 14%。Base 維持 FY2028E EPS 190 元 × 45x；CPO 仍在量產前驗證，不提高其獲利權重。[TPEx, Oct 2026；元大, 2026-10-13]
Scenario Analysis
共同估值日 2027-12-31；EPS 均為 FY2028E 研究者估計，金額為每股新台幣。
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 25% | NT$130 × 30x | NT$3,900.00 | -25.1% |
| Base | 50% | NT$190 × 45x | NT$8,550.00 | +64.3% |
| Bull | 25% | NT$250 × 55x | NT$13,750.00 | +164.2% |
加權目標 NT$8,687.50；Probability-weighted Expected Return：+66.9%。 Base 最高權重來自已出貨的探針卡需求與擴產規劃；兩側各 25%，反映擴產利用率、micro-bump 認證與 CPO 量產速度仍有大幅偏離空間。
Investment Thesis
- 測試含量提高，供應黏著度比單純晶片出貨量更重要。 晶片世代縮短、測試時間拉長及 pin count 由約 30k 升向 40k，增加每案探針卡需求並推動 MEMS 升級。Daiwa 調查的 MEMS 每針 ASP 約 US$13–15，較傳統 VPC 高 20–30%；此為報告日產業調查，不是全產品統一售價。[Macquarie, 2026-08-17；Daiwa, 2026-08-21]
- 產能與 PCB 自製決定成長能否轉成利潤。 Daiwa 所述月產能由 2026 年底 550 萬針升至 2027 年底 900 萬針，元大估 930 萬針。群益最新指出部分客戶供貨比重約 80%，擴產可回收先前外溢訂單；PCB 目標 2027 年量產、自製率 50%。Base 要求需求能吸收新增產能，且交期、成本改善足以推升淨利率。[Daiwa；元大, Aug 2026；群益, 2026-10-13]
- CPO 保留成長選項，以驗證及收入分階段判斷。 最新群益預期 Insertion 3 於 4Q26 送樣、1H27 有望量產；元大 10 月仍將 Insertion 2／3 定位為量產前驗證。Daiwa 與 MS 的 FY2028 CPO 營收占比分別估 9.2%／24%，是高低獲利模型的重要分歧；Base 採接近前者的保守路徑。[群益；元大, Oct 2026；Daiwa；MS, Aug 2026]
Broker forecasts、原始口徑與修訂
以下逐券商列示原始值，不取中點或混合平均。FY 為截至 12 月的年度；EPS／目標價均為 TWD。已收錄的全 PDF 數值與額外目視原 PDF 的資料分開。
| 券商／日期 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 原始口徑／原 PDF 頁 |
|---|---|---|---|---|
| 群益 2026-10-13 | 64.86 | 110.49 | 171.68 | 歸母淨利、98 百萬股；p.1、4 |
| 群益同報告 | 64.34 | 109.60 | 170.29 | 完全稀釋、98.8 百萬股；p.4；與上列分開 |
| 台新 2026-10-13 | 64.79 | 128.95 | — | 股數／會計口徑未註；p.5；10/12 的 64.8／129.0 為四捨五入同模型 |
| 凱基 2026-10-15 | 76.08 | 137.53 | — | 股數／會計口徑未註；p.28；10,000 元為目標，77.3x／42.8x 為當時股價 P/E |
額外目視原 PDF 的直接預測： 下列八月報告尚未進入自動全 PDF 共識索引；本次直接檢視原頁後作模型比較，與上述已收錄共識分列。
| 券商／日期 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 原始口徑／原 PDF 頁 |
|---|---|---|---|---|
| 玉山 2026-08-17 | 61.45 | 121.74 | 186.48 | 稅後 EPS，首頁流通股 98 百萬股；p.1 |
| Macquarie 2026-08-17 | 61.7 reported／61.8 adjusted | 130.3 | 210.8 | reported／adjusted 分列；FY2028 basic／diluted 95.6／95.8 百萬股；p.1–2 |
| Daiwa 2026-08-21 | 73.642 | 143.403 | 233.734 | reported／adjusted／fully diluted 數值相同；p.4 |
| MS 2026-08-20 | 64.33 | 150.14 | 319.57 | ModelWare、表註 consensus methodology；未在該表提供可確認的當期股數；p.1 |
原始值與標準化值： 群益的 171.68 與 170.29 分別保留，不合併；本模型統一採 98 百萬股。MQ FY2028 reported earnings 20,193 百萬元若按本模型股數重算，為研究者標準化 EPS 206.05，不是其原始 210.8；其餘未有充分口徑依據者保留原值。Base 190 元比群益 171.68 高 10.7%、低於 MQ 的同股數換算值，差異來自利潤假設而非取平均。
修訂方向： MQ 原 PDF p.3 明列 FY2027／2028 淨利由 10,065／16,757 百萬元上修至 12,482／20,193，FY2028 營收 54,135→60,472、毛利率 55.0%→60.5%；p.1 目標 7,950→9,500、45x FY2028 不變。MS p.1 的 Prior→New FY2026／2027／2028 EPS 為 71.48／160.51／319.26→64.33／150.14／319.57，近端下修、2028 近乎不變。MS p.3 的 BMC／SoC 驅動表與旺矽業務不符，排除該表；未拿其營收拆解推本模型。
券商目標期間： 群益 7,355 元分別為 3／12 個月；元大 7,300 為報告日起 12 個月、採 FY2027 EPS × 50x；Daiwa 8,415 為 12 個月、65x 四季 forward；MQ 9,500 為 12 個月、45x FY2028；玉山 7,460 採 40x FY2028、評等期間六個月；MS 8,000 為 residual-income model（COE 9.78%、中期成長 16%、terminal 4%），非直接 P/E 法。這些目標的實現期均未明定為 2027-12-31，本頁只取獲利、業務與倍數的參考，重新判斷共同日估值。永豐晨訊 9,805 缺 EPS／倍數拆解、合庫轉述 Aletheia 12,000 缺原始模型，均不作本模型錨點。
P/E Rationale
MQ 的自 2020 年 forward P/E 均值約 11.5x、+2SD 約 29.5x；元大所述 2024 年起 AI 階段均值約 30x、區間高緣 50x。兩者時間窗不同，45x Base 是對持續成長的溢價判斷，高於兩種歷史均值。[Macquarie, 2026-08-17 p.3；元大, 2026-08-20 p.6]
- Bear 30x： 利用率／新品認證或 CPO 進度落後，FY2028 EPS 130 元、低於群益最新估計約 24%。倍數回到元大所述 AI 階段平均約 30x，移除快速擴張溢價；此情境仍假設探針卡供應地位未根本受損。[元大, 2026-08-20]
- Base 45x： 到 2027 年底，擴產、PCB 自製與首批 CPO 應已能驗證交付；技術黏著及高階測試含量支持高於 30x。參考 MQ 45x FY2028 與玉山 40–45x 評價討論，採 45x，但獲利低於 MQ 同股數模型，且不沿用 Daiwa 65x 的較早高速成長溢價。[Macquarie；玉山, 2026-08-17]
- Bull 55x： MEMS 價量、擴產吸收與 CPO 同時超預期，FY2028 EPS 250 元；需目標日下一代專案仍有快速成長，才支持高於元大 50x 高緣的溢價，55x 為研究者假設。[元大；Daiwa, Aug 2026]
Model assumptions & uncertainty
共同日 2027-12-31，forward earnings 一律為 FY2028E。以下保留既有營收／歸母淨利模型，直接 FY2028 原 PDF 預測作交叉核對，並非以 FY2027 改名替代。
| 研究者 FY2028E 假設 | 悲觀 | 基準 | 樂觀 |
|---|---|---|---|
| 營收（NT$百萬元） | 45,000 | 56,500 | 65,000 |
| 歸母淨利率 | 28.3111% | 32.9558% | 37.6923% |
| 歸母淨利（NT$百萬元） | 12,740 | 18,620 | 24,500 |
| 股數（百萬股） | 98 | 98 | 98 |
| FY2028E EPS＝歸母淨利／股數 | 130 | 190 | 250 |
- 悲觀： 擴產未充分吸收、CPO 遞延，營收及利潤率低於群益 FY2028 的 56,397 百萬元／29.83%。
- 基準： 營收接近群益，但淨利率由其 29.83% 提高至 32.96%，需要高階 MEMS mix／PCB 自製改善，接近 MQ 33.4% 而未採 Daiwa 37.3%。研究者 CPO 比重約 9%，不是將 MS 的 24% 納入基準。
- 樂觀： 營收高於 Daiwa 61,445 百萬元，淨利率接近其 37.3%；研究者 CPO 占比約 15%，搭配產能／ASP 優於基準。高成長與高倍數同時成立，故只給 25%。
- 現價隱含與替代假設： 5,205 元相當於本模型 FY2028 EPS 190 的 27.4x；以 30x 估值需 EPS 173.5。若只實現群益 171.68 元、倍數 30x，目標 5,150.40 元（-1.0%）；若 EPS 190 元達標但只給 35x，目標 6,650 元（+27.8%）。主要上行同時來自獲利兌現與成長溢價，非單靠營收上修。
- 股數／歷史口徑： 98 百萬股為群益當前股本口徑；TPEx 10/16 流通股 97,981,309 股，與模型約數接近。固定股數未計入額外募資稀釋。元大原 PDF p.8 的調整股數與淨利／EPS 未能精確相除，保留其業務與歷史倍數參考，不使用其調整 EPS 作標準化獲利錨。
- 原文衝突： 永豐晨訊原 PDF p.11 確實寫 3Q26 營收 57.97 億元，與元大／群益約 59.01 億不符，排除該季數值。玉山八月的 Insertion 4 與後續群益／元大的 Insertion 3 命名不同，不合併成相同已認證訂單。
- 失效條件與信心： 擴產後利用率持續低於規劃、重要 ASIC 專案份額下降，或 CPO 延後且 MEMS／PCB 利潤改善不足以補償。研究信心中等，已出貨需求清楚，FY2028 利潤率與新品量產仍有分歧。
- 價格來源： TPEx 官方 2026-10-16 收盤 5,205 元。所有報酬為目標／價格−1，未加股息；加權目標為三情境乘各自機率。淨利率顯示四捨五入，公式採表列精確淨利／股數。
Latest Material Evidence
- 官方需求佐證： 9 月營收 2,047,814 千元，前九月 15,067,801 千元，年增 82.23%／58.02%；公司備註歸因 AI／HPC 測試需求持續強勁。[TPEx 月營收公告, 資料年月 2026-09]
- 新增 MEMS 開始貢獻： 元大 10/13 估 4Q26 季增約 14%，高於群益 7.49%，短期拉貨速度有分歧；二者均指出 CPO 仍待驗證或送樣。[元大；群益, 2026-10-13]
- 技術認可不替代交付： 凱基 10/13–14 描述探針卡族群轉強、旺矽守短均線，屬報告日觀察；現價已回落，本模型仍以未來獲利與合理倍數衡量，不把當時訊號當最新趨勢。[凱基, 2026-10-13–14]
Sources (18)
- 群益，旺矽，2026-10-13，原 PDF p.1、4 已目視；document_id: 8273; chunk_id: 76053–76054。全 PDF 數值與頁面證據核對一致。
- 台新，台股早報，2026-10-13，原 PDF p.5 已目視；document_id: 8315；額外核對來源。
- 凱基，早報，2026-10-15，原 PDF p.28 已目視；document_id: 8418；額外核對來源。
- 台新，策略週報，2026-10-12，原 PDF p.30；document_id: 8201／8111; chunk_id: 75684／75296（同文）。
- Daiwa，MPI initiation，2026-08-21，原 PDF p.4 已目視；document_id: 6154／6139; chunk_id: 67904–67915／67849–67860（同文）。
- 元大，旺矽，2026-08-20，原 PDF p.1、6、8（p.8 已目視）；document_id: 6474; chunk_id: 68944–68947。
- MS，Risk Reward Update，2026-08-20，原 PDF p.1–3 已目視；document_id: 6394; chunk_id: 68697–68704。
- MS，MPI earnings reaction，2026-08-17；document_id: 6661; chunk_id: 69663–69669；§ 欄是 Refinitiv，不當 MS 自有預測。
- Macquarie，MPI，2026-08-17，原 PDF p.1–3 已目視；document_id: 6618; chunk_id: 69511–69516。
- 玉山，旺矽，2026-08-17，原 PDF p.1 已目視；document_id: 6597; chunk_id: 69417–69418。
- 元大，半導體9月營收評析，2026-10-13；document_id: 8304／8290; chunk_id: 76189–76190／76145–76146（同文）。
- 富邦期貨，金融市場早報，2026-10-13；document_id: 8322; chunk_id: 76240。
- 凱基，台股分析，2026-10-13；document_id: 8288; chunk_id: 76133。
- 凱基，台股分析，2026-10-14；document_id: 8550; chunk_id: 78730–78746。
- 玉山，今日五檔焦點股，2026-10-14；標題誤標富邦、依原文署名歸玉山；document_id: 8580; chunk_id: 79222–79223。
- 玉山，半導體測試介面，2026-10-12；document_id: 8134; chunk_id: 75355。
- 合庫，台股週報，2026-10-12；document_id: 8126; chunk_id: 75340、75342。
- 永豐，晨訊，2026-10-12，原 PDF p.11 已目視；document_id: 8091; chunk_id: 75175–75177。
全 PDF 共識收錄仍有缺口：本輪 EPS 22 筆、目標 5 筆，FY2028 已收錄僅群益兩種股數口徑；八月直接預測另以原 PDF 人工核對列示。未收錄與衝突來源不作「券商沒有預估」解讀。官方資料另採 TPEx 每日收盤與月營收公告。