估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈： 先進封裝 → CoWoS 點膠／散熱片貼合、SoIC 與 CPO 光纖耦合／AOI 設備
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-21） | NT$1,330.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS NT$36.00／55.26／76.31 |
| Base target | NT$1,547.28 |
| Expected Return（至 target date） | +9.5% |
CoWoS 擴產與 CPO 新設備支撐成長，但現價吸引力有限。 3Q26 營收已高於兩家外資原估，需求方向獲得支持；真正左右估值的是 2028 年 CPO 放量與費用率。Base 保留較低的獲利率路徑，現價已相當於其 FY2028 EPS 的 24.1x；要有明顯超額上行，須接近 UBS 的高營收、高營益率情境。[Morgan Stanley, Oct 2026；UBS, Aug 2026；FinMind, Oct 2026]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | NT$36.00 × 18x | NT$648.00 | -51.3% |
| Base | 50% | NT$55.26 × 28x | NT$1,547.28 | +16.3% |
| Bull | 20% | NT$76.31 × 32x | NT$2,441.92 | +83.6% |
加權目標 NT$1,456.42；Probability-weighted Expected Return：+9.5%。
Consensus Spread
可逐項核對的 FY2028 原始預測為摩根士丹利 56.81 元、UBS 稀釋 76.31 元，股數與獲利假設不同。Base 將前者淨利除以研究者假設的 1 億股，得 55.26 元，並非兩家中點。券商報告目標為 UBS 1,700 元、摩根士丹利 2,000 元，各有不同期限與方法。
逐券商預測、口徑及修正
金額為 TWD／股，財年截至 12 月；未註明基本／稀釋者保留原口徑，不合併平均。
| 來源 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 目標／方法 |
|---|---|---|---|---|
| 台新週報，10/12 | 28.1 | 42.7 | — | 未列目標；基本／稀釋與會計口徑未註明，兩個版本同表只計一次 |
| 台新早報引述市場，10/12 | 約25 | 約41 | — | 非台新自有完整模型，與週報分開 |
| Morgan Stanley，10/8 | 30.89 | 48.14 | 56.81 | 1,580 → 2,000；剩餘收益法，12–18 個月；財表列 reported／consensus EPS、調整加權股數約 9,700 萬股，非明示完全稀釋口徑 |
| UBS，8/18，稀釋 | 29.56 | 46.52 | 76.31 | 1,550 → 1,700；12 個月，27x FY2027–28 平均 EPS |
| UBS，8/18，基本 | 30.33 | 47.75 | 78.31 | 同一模型的不同股數，非另一份預測 |
摩根士丹利原頁修正：FY2026／27／28 EPS 25.48／39.79／44.89 → 30.89／48.14／56.81。UBS 封面稀釋 EPS 27.71／44.54／77.90 → 29.56／46.52／76.31；p.2 基本 EPS 28.03／45.06／78.81 → 30.33／47.75／78.31。UBS 內文「上修 8%／6%」對應基本 EPS，不套用到封面稀釋列。[Morgan Stanley, Oct 2026, p.38；UBS, Aug 2026, pp.1–2]
台新 10/5 表為 FY2025 15.46、FY2026E 24.36；10/12 週報已換成 FY2026E 28.1、FY2027E 42.7，不能把 15.46 → 28.1 當同年度修正。各版原表已核對。[台新, Oct 2026, 10/5 p.19、10/12 p.30]
數字查詢的原 PDF 抽取尚未完整收錄外資來源，因此沒有可採用的統一多券商統計；本表外資數字由原 PDF 財表及修正頁逐項核實。原始值與股數標準化值分列，不以歷史 chunk 數字候選補值。
P/E Rationale
UBS 原報告的歷史 forward P/E 圖標示平均 19.1x、+1 標準差 26.5x；這是券商整理的歷史參考。其目標採 27x FY2027–28 平均獲利，摩根士丹利 2,000 元則來自剩餘收益法，附帶約 42x FY2027 EPS 的描述。後者原頁同時寫約 40x，故採明確 RI 方法，不把倍數描述當精確公式。[UBS, Aug 2026, pp.1,3；Morgan Stanley, Oct 2026, pp.39–40]
本頁重新設定 2027 年底倍數：Bear 18x 接近歷史均值，反映設備擴產降溫與耦合市占承壓；Base 28x 保留高毛利、CPO／SoIC 擴大應用的溢價，略高於 UBS 歷史 +1 標準差，但低於外資近期高成長定價；Bull 32x 要求 CPO 成為量產收入、營益率接近 40%，且 2029 年仍成長。倍數均乘 FY2028 EPS，不沿用券商報告日的 forward 年份。
Investment Thesis
- CoWoS 仍是主體，不是只買 CPO 題材。 摩根士丹利估 CoWoS 收入 FY2027／28 為 135／144 億元，占 75%／70%；精材 oS 擴產與美國新客戶提供台積電以外的增量。美國客戶仍為券商供應鏈預測，未具名。[Morgan Stanley, Oct 2026, pp.9,38]
- CPO 的價值在製程效率。 六軸對位與影像辨識把 FAU 耦合至光引擎，再進入光引擎測試；吞吐量、耦合良率決定客戶採用與設備數。摩根士丹利估 CPO 收入由 FY2026 的 2 億元升至 FY2027／28 的 30／45 億元；台新指 4Q26 開始交付、1Q27 進一步放量。ADST、MRSI 是實際競爭者。[Morgan Stanley, Oct 2026, p.9；台新, Oct 2026, p.5]
- 獲利分歧主要在費用槓桿。 FY2028 摩根士丹利營收 206 億元、毛利率 52.5%、營益率 30.7%；UBS 分別為 234.93 億元、54.5%、40.2%。即使兩者都看好需求，研發、管理與銷售費用是否隨營收攤薄，會造成很不一樣的 EPS；Base 採較保守的營益率路徑。[Morgan Stanley, Oct 2026, p.38；UBS, Aug 2026, p.2]
- 近期出貨支持需求，尚待新產品轉成獲利。 FinMind 月營收合計 3Q26 為 33.23654 億元，比摩根士丹利原估高 3.8%、比 UBS 高 9.4%；Q2 營收 23.54637 億元、毛利率約 54.8%、基本 EPS8.50 元亦與報告吻合。較高營收支持 Base，但 CPO 大量放量仍集中在未來年度。[FinMind, Oct 2026；Morgan Stanley, Oct 2026, p.38；UBS, Aug 2026, p.2]
Model assumptions、股數標準化與不確定性
三情境共同目標日 2027-12-31。Bear 為研究者經營情境，Base 採核實的直接 FY2028 淨利再標準化，Bull 採 UBS 直接 FY2028 稀釋 EPS。
| 情境 | FY2028 獲利推導與經營假設 | 目標日倍數 |
|---|---|---|
| Bear | 研究者營收160億元：CoWoS115、CPO25、SoIC5、其他15；毛利率49%、費用率22%、業外淨收益1.8億元、稅率20%、股數1億股。EPS＝[160×(49%−22%)+1.8]×80%÷1＝36元。相對摩根士丹利 FY2027 淨利46.84億元／同股數 EPS46.84，FY2028獲利下降23.1%；CoWoS新機需求回落、CPO驗收及市占不如預期 | 18x |
| Base | 摩根士丹利直接 FY2028 淨利55.26億元÷研究者共同股數1億股＝55.26元；營收206億元、毛利率52.5%、營益率30.7%。同股數 FY2027 EPS46.84 → FY2028 +18.0%。保留新客戶、CPO與SoIC增量，不採UBS的大幅費用率攤薄 | 28x |
| Bull | UBS直接 FY2028 稀釋EPS76.31；營收234.93億元、毛利率54.5%、營益率40.2%；FY2027稀釋EPS46.52 → FY2028 +64.0%。其FY2029稀釋EPS93.24、+22.2%，支持目標日仍有後續成長 | 32x |
股數： UBS p.4 明列平均稀釋股數約1億股，其精確隱含分母略受表格四捨五入影響，Bull保留原EPS76.31。Base不直接採摩根士丹利56.81，而將原淨利55.26億元除以1億股，較原EPS低2.7%；這是研究者一致股數假設，非新的公司增資預告。Bear也採1億股。未將兩家原始EPS平均。
機率30／50／20： CoWoS已出貨、3Q營收超原估與新機交付支持Base最高權重；2027之後擴產循環、耦合競爭及高研發費用使Bear高於Bull。研究信心中等：FY2028有兩家直接模型，但營益率相差9.5個百分點。
期限與矛盾處理： UBS 1,700元是2026/8起12個月目標、採兩年平均EPS；摩根士丹利2,000元是報告當時的RI價值，均不直接移作本頁2027年底目標。MS p.40的SoIC占比文字與p.9分項表略有不同，收入模型採p.9明列FY2027／28的6／7億元；p.38及p.42部分業外符號與稅前淨利勾稽不一致，採已核實歸母淨利，不使用該符號另建獲利。永豐轉述的約31／48／56.8為外資重述，非第四家估計。
價格隱含期待： 1,330元÷Base FY2028 EPS55.26＝24.1x；若年底只給22x，目標1,215.72元、報酬−8.6%。Base的+16.3%仍需要28x成長溢價，CPO量產與費用率是比短期營收更重要的驗證點。
公式： 648×30%＋1,547.28×50%＋2,441.92×20%＝1,456.424元；各案及加權報酬＝目標÷1,330−1，四捨五入至一位小數；不另加股息。
Latest Material Evidence
- 10/21： TPEx官方收盤1,330元；全情境按相同價格重算。
- 10/12： 台新確認矽光子設備交付展望，週報FY2027 EPS42.7與早報引述市場約41元分列。
- 10/8： 摩根士丹利上調FY2027／28 EPS至48.14／56.81，主要新增精材oS擴產與美國客戶貢獻。
- 8/18： UBS上調FY2026／27，但小幅下調FY2028；高成長預測仍依賴2028營收與營益率上台階。
Sources (6)
- Morgan Stanley — Time to revisit CPO and its testing/packaging supply chain — 2026-10-08；原PDF pp.9,38–40,42已實看。Metadata: document_id: 8158; chunk_id: 75441,75450,75451。相同原文另一版本 document_id: 8071; chunk_id: 74969,74978,74979。PDF SHA256: bb4c41363923489ec6a2888832f947aa4c4f197df73c93c13320f5d1d08e3c52。
- UBS — CoWoS momentum builds; CPO adds long-term upside — 2026-08-18；原PDF pp.1–4已實看。Metadata: document_id: 6539; chunk_id: 69194,69195,69196。相同原文另一版本 document_id: 5910; chunk_id: 67069,67070,67071。PDF SHA256: 2fef710e974394346ca3c105f066707e3686b4bb96a1e2afff60030682c5fdd4。
- 台新 — 台股策略週報 — 2026-10-12；原PDF p.30已實看。Metadata: document_id: 8201; chunk_id: 75682,75684。相同表另一版本 document_id: 8111; chunk_id: 75294,75296。PDF SHA256: 786a1878cbdd84a8aee37e00245ff2eae74f26220a020b67095ddec829e51a32。補核10/5原PDF p.19：document_id: 7954。
- 台新 — 早報 — 2026-10-12；原PDF p.5已實看。Metadata: document_id: 8180; chunk_id: 75570。
- Morgan Stanley — CPO Business Remains Intact — 2026-08-23；保留CoW仍在驗證、CPO競爭及美國客戶的早期脈絡。Metadata: document_id: 6122; chunk_id: 67774。永豐10/12轉述僅作重述比對：document_id: 8089; chunk_id: 75173；同文 document_id: 8073; chunk_id: 75028，不採未具名外資為獨立模型。
- 市場／財務核對 — TPEx官方收盤，2026-10-21；FinMind TaiwanStockFinancialStatements、TaiwanStockMonthRevenue，查詢2026-10-21。月營收以revenue_year／revenue_month對齊，7／8／9月為10.54680／11.08737／11.60237億元；Q1／Q2基本EPS為3.37／8.50。
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