估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈： AI 光通訊 → Micro LED CPO／玻璃核心基板、智慧移動與垂直場域
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-14） | NT$36.25 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2027 年底淨值 × P/B；新事業以 2028–2029 年商業化進度評價 |
| Base target | NT$27.02 |
| Expected Return（至 target date） | -30.4% |
結論：維持觀察，轉型題材的價格仍高於可驗證獲利。 3Q26 營收年減 4.3%，元大預估玻璃基板／RDL 新事業貢獻在 2029 年之後；2027 年底較可能看到的是客戶驗證，而非已放量的 AI 盈餘。以淨值及驗證進度重估後，Base 由 32 元降至 27.02 元。[元大, Oct 2026]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | 2027 年底業務情境與估值公式 | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 45% | 面板低迷、轉型延後；FY2027E EPS 0.00，年底 BVPS 18.99 × 1.0x P/B | NT$18.99 | -47.6% |
| Base | 40% | 供給紀律止住面板跌價，車用／垂直場域改善；新事業仍驗證，FY2027E EPS 0.31，年底 BVPS 19.30 × 1.4x P/B | NT$27.02 | -25.5% |
| Bull | 15% | 既有業務復甦，具名客戶驗證／設計導入使 2028–2029 年量產路線更清楚；FY2027E EPS 0.61，年底 BVPS 19.60 × 2.0x P/B | NT$39.20 | +8.1% |
加權目標 NT$25.2335，預期報酬 -30.4%。 Bear 比重維持，Base 增加、Bull 降低：顯示供給紀律支持小幅獲利，但 AI 新事業的時間與技術可行性爭議，使高溢價較難延續。機率、2027 年底 BVPS 與 P/B 均為研究者情境；EPS 來源及淨值橋接見下方。[凱基／元大, Oct 2026; MS, Sep/Oct 2026]
Investment Thesis
- 現有獲利承接力弱。 2Q26 營收 708.91 億元、營業利益 2.18 億元、EPS 0.18；3Q26 營收 668.75 億元，季減 5.7%、年減 4.3%，元大估達成率 96%，4Q 營收季持平。TV／IT 面板價格與記憶體漲價造成的終端需求壓力，仍是近端主導因素。[國泰期貨, Oct 2026; 元大, Oct 2026]
- 轉型有技術資產，但兩條路徑要分開看。 友達負責巨量移轉、RDL、光耦合與系統架構，整合富采 Micro LED、鼎元 Micro PD 及達興材介電材料；GCS 則結合康寧玻璃與友達金屬化、RDL／TGV 製程。前者是短距光互連，後者是封裝基板，不是同一份訂單或同一量產時程。[群益, Sep 2026]
- 技術爭議已影響成功機率。 群益引述研究機構認為 Micro LED 在十公尺以下有低功耗潛力；凱基 10/12 轉述大立光質疑體積、耗電與終端客戶接受度，並指出友達仍合作送樣、商品化需 2–3 年。兩者的功耗口徑及系統實測尚未統一，故本輪降低 Bull 權重，不把任一方的判斷視為量產結果。[群益, Sep 2026; 凱基, Oct 2026]
- 等待能改變估值的證據。 10/29 法說重點是營業利益能否改善、面板報價止跌能否落實，以及新事業客戶驗證、量產排程與可辨識營收。兆豐期貨轉載的台積電購廠／英特爾合作仍標示「市場傳出」，未納入基本情境資產處分收益。[凱基／兆豐期貨, Oct 2026]
Model assumptions & uncertainty
估值基礎與目標日對齊
採 2027-12-31 的預估淨值 × 該時點合理 P/B。獲利接近損益兩平、轉型尚在驗證，P/B 比高倍 P/E 更適合當前模型；本模型沒有 P/E 情境，也不以 FY2027 EPS 充當 FY2028 EPS。
MS 9/21 與 10/5 均以 1.4x FY2026E P/B 對應 27 元，隱含 FY2026E BVPS 為 27 ÷ 1.4 ≈ 19.29 元。這是券商目標反推的淨值錨點，非公司已公告淨值；本研究再橋接至 2027 年底，並重新判斷倍數，不直接搬用其報告目標期間。
| 橋接項目 | Bear | Base | Bull |
|---|---|---|---|
| FY2026E BVPS 錨點（四捨五入） | 19.29 | 19.29 | 19.29 |
| 加：FY2027E EPS | 0.00 | 0.31 | 0.61 |
| 減：2027 年支付 DPS（研究假設） | 0.30 | 0.30 | 0.30 |
| FY2027 年底 BVPS | 18.99 | 19.30 | 19.60 |
| 2027 年底 P/B | 1.0x | 1.4x | 2.0x |
| 目標價 | 18.99 | 27.02 | 39.20 |
- EPS 依據： Bear 為研究者假設，反映消費需求弱及研發支出使全年損益兩平；Base 採凱基 10/12 的 FY2027F 0.31；Bull 採國泰期貨 10/2 所列明年 0.61 的較佳復甦水準，台新 9/23 相同數值註明來源為 CMoney 券商平均，未視為兩家獨立分析師模型。新事業不另加未揭露的 EPS。
- 股利／權益假設： DPS 0.30 接近凱基表列 36.60 元股價、0.8% 殖利率隱含的 0.29 元；為研究者整數化假設，三情境假設無增減資、重大處分與其他綜合損益淨變動。上述任一變動均須重算 BVPS，這是本模型主要資產估值誤差來源。
- P/B 理由： Bear 1.0x 反映低 ROE、本業沒有穩定超額報酬且選擇權退潮；Base 1.4x 保留供給紀律與轉型價值，接近 MS 對友達的資產評價錨；Bull 2.0x 對應 MS 所述先進封裝題材下 1.5–2.0x 的高端，須由客戶設計導入證明未來成長。即使 Bull 也未假設 2027 年大量認列 GCS 獲利。
- FY2028： 完整共識查詢沒有直接 FY2028 EPS，群益友達表亦列 N.A.。本模型以期末資產法估價，不另填 FY2028 P/E 盈餘；2028–2029 的驗證與商業化影響 P/B 溢價，元大對貢獻時間在 2029 年之後的看法是 Base 主要約束。
共識、修正及原文校正
| 來源／日期 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | 券商目標與判讀 |
|---|---|---|---|
| 凱基 10/12 | -0.01 | 0.31 | 持有、23.6 元；與舊早報相同目標，不是新上調 |
| 國泰期貨 10/2 | 0.49 | 0.61 | 無明列目標；圖上 62.79 為 2027 本益比，非目標價 |
| 台新 9/23 | 0.49 | 0.61 | 原文註明 CMoney 券商平均，與自建模型分開 |
| 群益 9/23 | 1.61 | 0.20 | FY2026 營損 22.58 億、稅後淨利 121.67 億，3Q EPS 1.74；高 EPS 含大額非營業差異，非核心復甦年化 |
| 兆豐組合追蹤 10/7 | 0.40 | 未列 | 40 元；同集團 10/12 週報另列 21.8 元，模型不同、無明列調整前後 |
| MS 10/5（9/21 相同） | 本節未列 | 本節未列 | 27 元＝1.4x FY2026E P/B；另橋接至本研究目標日 |
90 日完整 EPS／目標價查詢分別為 20／11 筆，兩項 revisions 均無顯式 old→new 紀錄。原文補上凱基最新值；兆豐週報的 0.00／0.00 與 NA、#DIV/0! 同列，作缺值處理，不納入共識平均。不同報告或不同機構間差異保留為分歧。舊頁僅列 FY2026 0.40–0.49 的窄區間已移除。
研究信心：低至中。 本業循環與供給紀律可追蹤；轉型客戶、良率、金額與技術路線未收斂。失效／重估條件為本業持續虧損、帳面資產受損，或相反地出現具名設計導入與商業化財務貢獻。
Latest Material Evidence
- 10/13 元大： 友達 3Q 達成率 96%，4Q 營收預估季持平，玻璃核心基板／RDL 貢獻在 2029 年之後；短期營運未轉強。
- 10/12 凱基： 面板減產保價使其對 4Q 看法改善，但維持持有、23.6 元；Micro LED 商業化仍需時日。
- 10/12 兆豐： 週報維持 21.8 元，與 10/7 組合追蹤 40 元並存，沒有可驗證的統一上調。
Sources (10)
- [MM document:8284 chunk:76113 title:元大｜組裝及零組件產業｜20261013｜9月營收評析]、[MM document:8284 chunk:76115 title:元大｜組裝及零組件產業｜20261013｜9月營收評析] 元大｜2026 年 9 月營收評析，2026-10-13；友達營收、面板報價及 2029 年後新事業貢獻。早報同觀點：[MM document:8337 chunk:76280 title:元大｜早報｜組裝及零組件產業｜20261013]、[MM document:8337 chunk:76281 title:元大｜早報｜組裝及零組件產業｜20261013]。
- [MM document:8105 chunk:75264 title:凱基｜早報｜20261012]、[MM document:8105 chunk:75269 title:凱基｜早報｜20261012]、[MM document:8105 chunk:75270 title:凱基｜早報｜20261012] 凱基早報，2026-10-12；技術爭議、送樣、評等及財務預測。
- [MM document:7791 chunk:73962 title:2409 友達｜20261002｜國泰期貨] 國泰期貨｜友達：轉型破曉 光通開局，2026-10-02；出版身分依報告頁尾校正。
- [MM document:8099 chunk:75239 title:兆豐｜投資週報附件｜20261012] 兆豐投資週報附件，2026-10-12；目標價及缺值表格。
- [MM document:8059 chunk:74940 title:兆豐｜2026下半年投資組合追蹤｜20261007] 兆豐下半年投資組合追蹤，2026-10-07；0.40 EPS、40 元目標。
- [MM document:6996 chunk:70884 title:MS｜2h-sep-panel-px｜20260921]、[MM document:6996 chunk:70885 title:MS｜2h-sep-panel-px｜20260921] MS，2026-09-21；1.4x P/B、淨值隱含錨點及市場轉型溢價。
- [MM document:7973 chunk:74588 title:261005_ms_1h-oct-panel-px] MS，2026-10-05；27 元目標與 1.4x FY2026E P/B 維持。
- [MM document:7100 chunk:71389 title:群益｜4Q26投資主軸｜20260923]、[MM document:7100 chunk:71390 title:群益｜4Q26投資主軸｜20260923] 群益，2026-09-23；供應鏈整合、技術判斷、FY2026／27 財測。
- [MM document:7128 chunk:71489 title:台新｜早報｜20260923] 台新，2026-09-23；CMoney EPS 來源註記。市場傳聞交叉檢核：[MM document:8306 chunk:76197 title:兆豐期貨｜全球股匯戰情報｜20261013]、[MM document:8097 chunk:75233 title:兆豐期貨｜全球股匯戰情報｜20261012] 兆豐期貨 10/13、10/12。
- TWSE 官方每日收盤：2026-10-14，友達 36.25 元；報酬為目標價／收盤價−1，不含股息。
研究歷史
- 2026-10-10：由 Base 54 元調整為 32 元，區分技術展示與量產獲利，採 20／32／55 元選擇權情境。
- 2026-10-15：新增營收不如預期、2029 年後貢獻與技術爭議，將無公式的目標錨點替換為 2027 年底淨值情境；Base 32→27.02 元，Bull 機率 20%→15%。既有公司公告與新光產業觀察保留於前版歷史，本輪技術／財務判斷以本次回讀券商原文更新。
研究版本：1c9067e