6515 穎崴 · 1c9067e

估值模型：1c9067e

Investment Snapshot

題材／產業鏈： 半導體測試鏈 → AI GPU／ASIC／CPU 的封裝後 test socket、burn-in、SLT 與 MEMS probe card。

項目	當前狀態
現價（2026-10-15）	NT$5,055.00
Target date / forward earnings	2027-12-31 / FY2028E EPS × 該日合理 forward P/E
Base target	NT$6,291.00
Expected Return（至 target date）	+21.1%

評價吸引力改善，獲利成長仍要靠 socket 放量與毛利率修復兌現。 第三季營收創高，元大進一步看第四季季增約 6%；Citi 仍認為九月下滑主要來自 probe-card 專案暫告段落。保留既有 FY2028 獲利情境，下一個關鍵是 2027 年第二季新產能轉成收入。[元大, Oct 13 2026；Citi, Oct 12 2026；Daiwa, Oct 6 2026]

Scenario Analysis

三情境均以 2027-12-31 為估值日，使用下一年度 FY2028E EPS；目標價四捨五入至整元。

Scenario	Probability	FY2028E EPS × 2027 年底 Forward P/E	Target	Return
Bear	30%	NT$300（研究者估計）× 14.4x	NT$4,320	-14.5%
Base	50%	NT$370.055（Daiwa）× 17x ≈ 6,291	NT$6,291	+24.5%
Bull	20%	NT$420.42（GS）× 20x ≈ 8,408	NT$8,408	+66.3%

加權目標 NT$6,123.10；Probability-weighted Expected Return：+21.1%。

Base 權重最高，因 AI/HPC 訂單與擴產有具體支撐；Bear 高於 Bull，反映 probe-card 單一客戶、認證時程及擴產折舊使獲利兌現容易落後收入。

Investment Thesis

• 吃的是測試內容值，而不只是晶片數量。 GS 指出 AI GPU／server CPU／AI ASIC 客戶占營收逾 80%；部分 AI GPU pin count 增加至少 30%，另一 ASIC 專案可能倍增。HyperSocket 新架構的 ASP 較 coaxial socket 高 20–30%，逾半新客戶專案預計採用。[GS, Aug 2026]
• Socket 產能解鎖是 2027 年主催化。 Daiwa 9 月確認管理層目標：1H27 pogo-pin 月產能 1,400 萬支；年底 1,600–1,800 萬支是 Daiwa 推估。10 月進一步指出新增 socket 產能 2027 年 3 月上線、2Q27 認列收入；長期探針自給率目標 50–60% 有利垂直整合。[Daiwa, Sep/Oct 2026]
• 營收創高與毛利率修復要分開看。 3Q26 營收 NT$45.6億、季增29$12.5 億、月減 27%，主要是 probe-card 大型專案暫告段落。Citi 預期第四季 probe-card 貢獻偏低，socket 組合改善可支持毛利率；Daiwa 預期營收持平至微降。[Citi、Daiwa, Oct 2026]
• 第四季分歧集中在交貨節奏。 元大認為 GPU／CPU／ASIC socket 與逐漸提升的 probe-card 供給可帶動季增約 6%，較 Daiwa 的持平至微降積極。新 CPU 開始拉貨、SLT 測試座提升 ASP 支持長期方向，但尚未提供足以改動 FY2028 情境的新獲利模型。[元大, Oct 13 2026, p.6；Daiwa, Oct 6 2026, p.1]
• 競爭與交期比泛產業題材更重要。 Technoprobe 的 MEMS 供應協議仍在；Daiwa 認為主要客戶市占並未流失。若 2Q27 產能轉收入延後、socket mix 未升，或測試演算法優化壓低硬體需求，Base 的獲利與倍數就要下修。[Daiwa, Sep 2026；Citi, Aug/Oct 2026]

P/E Rationale

• Bear 14.4x： 新產能吸收較慢、客戶認證延後，FY2028 EPS 下修至 300；以較低成長與獲利品質給折價。
• Base 17x： 沿用既有倍數，採 Daiwa FY2028 EPS 370.055。其模型仍要求 FY2028 營收成長 74%、EPS 成長 89%，且 socket 收入由 FY2027 的 212.48 億升至 FY2028 的 398.45 億；在擴產成效尚待驗證、2028 後增速未明前，僅給有限 AI 成長溢價。[Daiwa, Sep 2026]
• Bull 20x： 新產能、SLT 滲透與 HyperSocket ASP 同步兌現，採 GS FY2028 EPS 420.42；較 Base 提高倍數，但仍低於券商以持續高速成長給予的 40–50x。
• 三個倍數均為研究者對 2027 年底的判斷，非券商倍數。 Daiwa 的 50x 用 FY2027 EPS、Citi 的 41x 用 2H27–1H28 EPS，GS 的 40x 用 FY2028 EPS再折現，這些報告目標期限與本頁不同。保留獲利證據，重新以 FY2028 和本頁倍數估值。

Model assumptions & uncertainty

• 年度一致： Bear／Base／Bull 均使用 FY2028，不需由 FY2027 橋接。Daiwa 首頁全稀釋 EPS 為 370.055，第二頁年度 P&L EPS 顯示 370.05；第三頁 reported／adjusted／adjusted fully-diluted 均列 370.055，採第三頁精度。Base 採 Daiwa 全稀釋 EPS 370.055 × 17 = 6,290.935；Bull 420.42 × 20 = 8,408.4；按整元取目標 6,291／8,408。
• Bear EPS： 沿用研究者 FY2028 EPS 300，相對 Daiwa 370.055 下修約 18.9%，涵蓋擴產爬坡與毛利率不如預期；不是券商已發布的 Bear 預估。
• 獲利假設分歧： Daiwa FY2028 營收／毛利率為 528.30 億／42.3%；Citi 為 419.34 億／48.1%；GS 為 552.96 億／43.7%。相近 EPS 並不代表相同收入與毛利率路徑。
• 產品組合矛盾： 玉山 10/12 概覽列 probe card 占比 10% 並稱高毛利；Citi 公司級 2Q26 占比為 28%，Citi／Daiwa／GS 均指出 MEMS mix 在近期稀釋毛利。估值採公司級模型，不用概覽占比取代當季組合。[玉山, Oct 2026；Citi、GS, Aug 2026]
• Research Confidence：中等。 跨券商長期需求方向一致，但 FY2028 大幅擴產、營運槓桿及集中客戶出貨尚待兌現。

Consensus Spread

逐券商看獲利路徑，不混合成單一共識。 Base 沿用 Daiwa 的直接 FY2028 全稀釋 EPS，Bull 採 GS；Citi 用於交叉核對。三家原 PDF 均有 FY2028 預測，新月營收報告未提供替代年度模型。

券商原始值、年度與目標期限

券商／模型日期	FY2026E EPS	FY2027E EPS	FY2028E EPS	券商目標／方法
Daiwa 2026-09-21	95.007	195.410	370.055	10,000；12 個月、50x FY2027 全稀釋 EPS；10/6 沿用
Citi 2026-08-06	95.48	200.79	365.96	11,500；12 個月、41x 2H27–1H28 EPS；10/6 沿用
GS 2026-08-07	98.73	220.22	420.42	14,800；12 個月、40x FY2028 EPS，以 13.6% CoE 折回 2027
凱基 2026-10-15 日報	92.10	184.01	—	12,000；該表未列估值方法及期限
宏遠 2026-10-07	100.3	194.6	—	目標欄為空；31.5x 為表列 FY2027 P/E，非目標倍數
台新 2026-10-05 策略表	106.74	—	—	僅列年度 EPS，未列目標

• Daiwa 原值為 TWD fully-diluted Core EPS；第二頁年度 P&L EPS 顯示 95.01／195.41／370.05，第三頁三種 EPS 列數字相同。Citi 同時列 reported／core EPS，數字相同；GS 原表列 EPS (NT$)。各家股數與 core／reported 口徑分開保留。
• 凱基原表單位「元」、宏遠及台新未明示幣別；標準化 TWD 來自台股預設。這三份表未說明基本／稀釋及會計調整口徑，維持逐家原值，不納入平均或中位數。
• Daiwa 修正： FY2026 表列 EPS 96.24 → 95.01；FY2027 204.97 → 195.41；FY2028 全稀釋 EPS 下修 4.6% 至 370.055。10/6 仍待第三季財報才更新模型。[Daiwa, Sep 21 2026, pp.1–2；Oct 6 2026, p.1]
• Citi 修正： FY2026 EPS 100.04 → 95.48；FY2027 216.54 → 200.79；FY2028 365.29 → 365.96。[Citi, Aug 6 2026, p.3]
• GS 修正： FY2026 EPS 95.94 → 98.73；FY2027 197.73 → 220.22；FY2028 369.29 → 420.42。12 個月目標 13,000 → 14,800。[GS, Aug 7 2026, pp.1,5]
• 獲利能見度： FY2028 主模型仍來自八至九月的公司報告；十月資料主要驗證收入，沒有更新同等完整的獲利假設。第四季營收分歧及毛利率修復，保留在 Bear 權重與較低估值倍數中。

Latest Material Evidence

• 10/13 元大： 第三季營收 45.56 億元、季增 29.3%、年增 152.6%，達成其預估約 124%；看第四季季增約 6%，CPU 新品與 socket／probe-card 供給是動能。

• 10/13 國票： 九月營收原表 1,250,373 千元、第三季 4,556,387 千元；標準化為 12.50373 億／45.56387 億。前三季累計年增 96.67%。

• 10/12 Citi： 第三季營收較 Citi／市場預估高 3%／7%；原頁 6,025 是當時收盤價，不是新目標。

• 10/13 中信： 肯定年增動能，並指出市場搶單疑慮；未提供新的 FY2028 公司模型。

• 10/12 玉山： 高腳數、大電流與高功耗晶片提升測試介面需求；穎崴 2027 年中擴產約 50% 的方向與 1H27 socket 計畫相符。

• 10/12 兆豐： 維持買進、目標 10,000；週報未提供可對齊 FY2028 的新模型。

• 10/6 Citi／Daiwa： 第三季創高、第四季 probe-card 出貨偏低；短期催化有限，socket mix 與 2Q27 新產能是主驗證。

Sources (15)

• 元大 2026-10-13，營收／第四季與 SLT 展望，原 PDF p.6。document_id: 8304; chunk_id: 76190。同文 document_id: 8290; chunk_id: 76146，非獨立預估。
• 國票 2026-10-13，原 PDF p.24 營收表已檢視。document_id: 8283; chunk_id: 76104。
• Citi 2026-10-12，原 PDF pp.1,3，第三季達成率及專案節奏；p.3 已檢視。document_id: 8334; chunk_id: 76262, 76263, 76267, 76268。同文 document_id: 8218; chunk_id: 75818, 75819, 75823, 75824。
• 中信 2026-10-13，營收／搶單市場疑慮。document_id: 8356; chunk_id: 76354, 76355。
• 凱基 2026-10-15，原 PDF p.28 已檢視；年度 EPS 及 TP。document_id: 8418。
• 宏遠 2026-10-07，原 PDF p.4 已檢視；年度 EPS。document_id: 8069。
• 台新 2026-10-05，原 PDF p.19 已檢視；年度 EPS。document_id: 7954。
• 玉山 2026-10-12，半導體測試介面概覽。document_id: 8134; chunk_id: 75355。
• 兆豐 2026-10-12，投資週報公司表。document_id: 8099; chunk_id: 75239。
• Daiwa 2026-10-06，營收與 2027 產能時程。document_id: 8030; chunk_id: 74865。
• Citi 2026-10-06，probe-card 出貨與 socket mix。document_id: 8007; chunk_id: 74769。
• Daiwa 2026-09-21，完整年度模型及修正；原 PDF pp.1–3 已檢視，採 p.1/3 全稀釋 EPS。document_id: 7025; chunk_id: 71019, 71020, 71021。同文另一入庫版本 document_id: 6723，非獨立預估。
• GS 2026-08-07，FY2028 EPS 新舊欄及估值；原 PDF pp.1,3–5 已檢視。document_id: 5680; chunk_id: 66136, 66137, 66138。
• MS 2026-08-06，客戶出貨、剩餘收益法與真正目標價。document_id: 5621; chunk_id: 65930, 65935。
• Citi 2026-08-06，完整模型、產品組合與修正表；原 PDF pp.2–3,5 已檢視。document_id: 5619; chunk_id: 65917, 65918, 65919, 65920。

官方收盤：TWSE STOCK_DAY，2026-10-15 收盤 5,055；報酬為目標／收盤 − 1，不含股息。

其他版本：目前公司頁 · 1f84de0