估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：先進封裝、共同封裝光學；晶圓廠委外 → 日月光／矽品封裝與測試 → AI GPU、ASIC、CPU 與光交換器。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-21） | NT$684.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E EPS；按共同股數換算後 Bear 27.45、Base 38.69、Bull 56.02 元 |
| Base target | NT$773.80（FY2028E 共同股數換算 EPS 38.69 × 20x） |
| Expected Return（至 target date） | +20.8%（情境加權、不含股息） |
維持偏多，Base 773.80 元不變；完整製程需求增強，但毛利率兌現仍比營收規模更決定價值。 凱基與玉山持續看好 CPU 完整製程、晶圓測試及封測議價能力；台新 FY2027 稅後 EPS 32.16 元，接近 UBS 基本 EPS 32.36 元，但股數與會計口徑未明，分開列示。新增資料支持成長方向，尚未提供更有力的 FY2028 利潤率模型，因此維持 UBS 獲利作 Base、群益作 Bear、大摩作 Bull。現價低於 Base，但需靠擴產後的利用率與產品組合兌現獲利。[凱基，10/21，PDF 第 4、24 頁；玉山，10/21，第 4 頁；台新，10/21，第 3 頁]
Scenario Analysis
以下均為 2027-12-31 的 FY2028 forward P/E；EPS 先按研究者假設的共同股數標準化並四捨五入至兩位，再計算目標價。
| 情境 | 機率 | 經營與估值依據 | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 25% | 放量後增速明顯放緩；群益 FY2028 歸母淨利標準化 EPS 27.45 × 15x | NT$411.75 | -39.8% |
| Base | 50% | Full Process 與測試放量，但採 UBS 較審慎的毛利率；FY2028 共同股數換算 EPS 38.69 × 20x | NT$773.80 | +13.1% |
| Bull | 25% | 外包份額、CPO 與產能利用率共同拉升營運槓桿；大摩 FY2028 歸母淨利標準化 EPS 56.02 × 24x | NT$1,344.48 | +96.6% |
加權目標 NT$825.96，加權預期報酬 +20.8%。Base 權重維持 50%，因完整製程、測試與報價展望持續正向，但尚不足以上調 FY2028 毛利率假設；擴產、價格與 CPO 時程仍有分歧，兩尾各保留 25%。
Investment Thesis
1. 委外訂單與完整製程提升每顆晶片的服務價值
日月光投控同時擁有日月光、矽品的封測能力與環電 EMS 整合。受惠不只在台積電 CoWoS 載板端委外，也包含 CPU 完整先進封裝與晶圓測試。凱基看好 Vera Rubin 與 AMD Venice 帶動完整製程業務；國泰則指出，2027 年新增產能多依賴既有廠房改造與設備進機，新建廠貢獻主要落在 2028 年。這讓 FY2028 的產能轉化率，比單看 2027 年營收成長更重要。[凱基，10/14；國泰期貨，9/23]
10/21 玉山指出，台積電 oS 與晶圓測試委外、AMD Venice CPU 的 Full Process 需求共同支撐成長，並認為 2027 年封測報價仍有議價空間。凱基預期 LEAP 展望可能上修至 100 億美元，但仍是其法說前判斷；華南引述的廣發調查則指向類比封裝產能限制與價格上漲。不同產品的供需都在改善，本研究仍以直接 FY2028 獲利及實際毛利表現評價。[玉山，10/21，第 4 頁；凱基，10/21，第 4 頁；華南，10/21，第 15 頁]
官方 9 月營收為 881.30084 億元、前九月 6,088.86833 億元，年增 45.52%／30.25%。元大估 3Q26 營收較原估高約 4.6%，但 3Q EPS 5.82 元及 4Q EPS 6–6.5 元仍是券商預測，尚非已公布獲利。[元大，10/13]
2. LEAP 帶動毛利結構改善，CPO 提供額外價值
UBS 預估 LEAP 加測試營收由 2026 年 36.70 億美元增至 2027／2028 年 81.91／114.39 億美元，占 IC ATM 的 22%／37%／42%；其中自有完整製程 CoWoS 由 2027 年 29.40 億增至 2028 年 50.40 億美元。它估台積電委外 WoS 單位數在 2028 年略減，服務單價及完整製程仍帶動營收上升，成長重心逐漸從外包數量轉向每單位服務價值。[UBS，10/19，PDF 第 2 頁]
相近營收不代表相近獲利。 UBS FY2028 營收 13,021.53 億元，略高於美銀的 12,976.28 億元，但合併毛利率 26.2%、營益率 17.7%，低於美銀的 30.6%／22.1%。10/19 更新時已將 Base 改採 UBS Reported net profit 1,743.17 億元，而非沿用美銀的 2,041.03 億元。美銀 LEAP 130 億美元與 IC ATM 毛利率 37% 仍作較強產品組合的替代路徑，不再是主情境。[UBS，10/19，PDF 第 2–3 頁；美銀，9/30，PDF 第 1–3 頁]
CPO 的價值在封裝、光纖耦合及光電測試整合。大摩認為測試流程仍是量產瓶頸，服務價值有機會由晶圓端移往光引擎及封裝端；但 Rubin Ultra、Feynman 放量與測試標準化尚待落實，因此採其高獲利模型作 Bull，而非 Base。[大摩，10/8]
3. 折舊與資金成本限制重估幅度
美銀估 2027 年營業現金流 2,279.65 億元、資本支出 4,266 億元，資本支出後仍短缺 1,986.35 億元，尚未計股利。需求強並不等於擴產可以自籌；資金成本、稀釋與新設備利用率會決定 EPS 能否兌現。因此 Base 倍數採 20x，低於群益與國泰對 FY2027 獲利給的 35x／28x。[美銀，9/30，PDF 第 2 頁]
若 LEAP 放量延後、封測稼動率下滑或報價競爭使毛利率停止改善，應向 Bear 靠攏。若高階封測、CPU 完整製程及光電測試持續擴大，才支持 Bull 的高獲利與溢價。
Model assumptions & uncertainty
券商原值與採用口徑
單位均為新台幣／台股普通股；下表保留各家原口徑，不計混合共識。核心數字已核對原 PDF。
| 券商／日期 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 原始股數／獲利口徑與使用方式 |
|---|---|---|---|---|
| UBS／10/19 | 18.95 | 32.36 | 39.74 | 明列基本 EPS；FY2028 Reported net profit 174,317 百萬元，以研究者共同股數換算後作 Base，原基本 EPS 不稱稀釋 EPS |
| 群益／9/23 | 17.95 | 24.72 | 27.67 | 最新股本 447.05 億元；完全稀釋 EPS 另列 17.89／24.63／27.58、股數 4,485.7 百萬股。FY2028 歸母淨利 123,703 百萬元作 Bear |
| 美銀／9/30 | 18.13 | 30.90 | 45.30 | 完全稀釋股數 4,506 百萬股；第 3 頁淨利 81,048／139,247／204,103 百萬元對應此 EPS，與第 2 頁 Adjusted NI 分開。FY2028 為前次 Base，現保留作較高毛利替代模型 |
| 大摩／10/8 | 18.42 | 32.92 | 57.12 | Diluted／EPS for Consensus；基本 EPS 另為 18.57／33.17／57.54。FY2028 歸母淨利 252,426 百萬元作 Bull |
| 國泰期貨／9/23 | 20.28 | 31.99 | 未列 | 主表調整後股數 4,447.03 百萬股；另頁每股資料不同，僅列主表預測、不作情境錨 |
| 凱基／10/14、10/15、10/21 | 19.11 | 30.25 | 未列 | 未明列股數及會計調整，獨立呈列 |
| 華南／10/19、10/21 | 19.26 | 28.12 | 未列 | 原文稱稅後 EPS；未列股數或調整基礎，獨立列示、不作情境錨 |
| 國票／10/12 | 18.97 | 25.54 | 未列 | 標示「每股盈餘＿本期淨利」，歸母與稀釋口徑未明，不作可比共識 |
| 台新／10/21 | 19.07 | 32.16 | 未列 | 原文稅後 EPS；股數、稀釋與調整基礎未明，晨訊與股市彙報同文僅一組預測 |
| 玉山／10/21 | 19.97 | 未列 | 未列 | 原頁稱今年稅後 EPS；股數及會計調整未明，僅獨立列示 |
研究者標準化： 為避免情境差異混入股數差異，三個情境均假設 FY2028 稀釋股數 4,506 百萬股，沿用美銀的股數假設。這是研究者的每股獲利換算，不是券商原列稀釋 EPS；不混用各家獲利，也不把美銀 Adjusted NI 當歸母淨利：
- Bear：群益 123,703 ÷ 4,506 = 27.45295 → 27.45 元；× 15 = 411.75 元。
- Base：UBS Reported net profit 174,317 ÷ 4,506 = 38.68553 → 38.69 元；× 20 = 773.80 元。原基本 EPS 39.74 元保留；換算假設獲利分子不變，潛在融資或可轉債的分子調整未另加入。
- Bull：大摩 252,426 ÷ 4,506 = 56.01997 → 56.02 元；× 24 = 1,344.48 元。
這三個年度獲利皆有直接 FY2028 預測，未使用 FY2027 EPS 代替。標準化 EPS 與機率、目標日倍數屬本研究假設；原券商估計仍保留原值。
為何選這三組獲利
群益 FY2028 營收僅增 1.86%、合併毛利率 25.42%，代表放量後增速降溫，保留作 Bear。UBS FY2028 營收增 20%、基本 EPS 增 22.8%，合併毛利率由 2027 年 25.6% 升至 26.2%，既承認完整製程與測試的成長，也降低對毛利躍升的依賴，仍適合作 Base。大摩則估 FY2028 營收增 34.6%、歸母淨利增 73.5%，代表更強規模效益，保留作 Bull。機率維持 25%／50%／25%，10/19 下修已透過 Base 獲利反映；本次新增證據支持維持該情境，未調整機率。
UBS 的 3Q26 營收表仍列 2,345.08 億元，低於已公布月營收加總約 2,441.61 億元，短期表格尚未完全追上實績；3Q EPS 5.21 元及 4Q 5.70 元僅列券商預測，不拿它們取代已公布營收或補算 FY2028。華南 10/19、10/21 原頁均列 FY2026／27 EPS 19.26／28.12 元、LEAP 2027 年 70 億美元，股數與會計調整未明，獨立列示、不混合共識；其累計營收年增 27.98% 與官方 30.25% 不一致，採官方值。
大摩第 30 頁 LEAP 明細為 2027 年 90.77 億美元，但第 52 頁摘要仍為 85 億美元；原頁確認仍有差異，採用明細作 Bull 背景，保留摘要落差。國泰主表與每股資料、淨利及股數也存在不一致，未反推或拼接為精確 EPS 模型。
2027 年底的合理 forward P/E
- 15x Bear： 增長轉慢、擴產仍壓現金流時，估值回到較傳統封測的區域；相對大摩所列長期均值 13x 仍保留少量 AI 結構升級溢價。
- 20x Base： 以高階封測份額、完整製程與議價能力支持溢價；UBS 最新仍給跨 2027–28 年 24x，本研究維持較低 20x，因 2027 年底市場已看到大部分 2027 放量成果，應評價 FY2028 的持續性；資本密集及資金缺口使本研究不沿用券商 28–35x 的 FY2027 評價。
- 24x Bull： 只有 2028 年高成長、稀缺產能與光電測試兌現才支持更高溢價；仍低於大摩 Bull 對 FY2027 使用的 30x。
大摩第 51 頁列均值 13x、+1SD 17x、+2SD 21x，但圖的橫軸僅至 Sep-22，僅作舊週期參考，非 2026 年完整更新後的正常區間。上述目標日倍數為獨立判斷。
券商目標價與修正
UBS 目標 835 → 865 元，以跨 2027–28 年 EPS × 24x、12 個月期限；不是本研究的 2027 年底目標。本研究採完整 FY2028 共同股數換算 EPS 38.69 × 20x，為 773.80 元。美銀 800 元採 2H27–1H28 EPS × 20x，保留原值與原期限，不將其展期。大摩 858 元為殘餘收益模型，圖示目標至 Oct-27；群益 862 元為 FY2027 × 35x、3／12 個月目標；國泰 895 元為 FY2027 × 28x、評等定義為 6 個月；皆不直接作本研究 2027 年底目標。凱基 10/21 追蹤表仍列 700 元、EPS 19.11／30.25 元，與前刊相同，並非新增上修；國票 780 元亦保留原值。台新 10/21 為 835 元，摘要未交代估值公式與期限，不當作本研究共同日期的目標；華南轉述廣發與 UBS 的 843–865 元，不另計一組獨立共識。
大摩原 PDF 第 49 頁明列 FY2026／27／28 稀釋 EPS 17.89 → 18.42／30.05 → 32.92／46.50 → 57.12；國泰第 4 頁目標 840 → 895。數字抽取查詢尚未收錄這些修正，原 PDF 核讀後另行呈列。
替代假設與價格隱含期待
684 元在 20x 下隱含 FY2028 EPS 34.20 元，低於 Base 38.69 元。Base EPS 不變、倍數降至 17x，目標 657.73 元、報酬 -3.8%；Base 獲利少 20%、維持 20x，目標 619.04 元、報酬 -9.5%。若兩者同時發生，目標 526.18 元、報酬 -23.1%。另若股數比共同假設再多 5%，Base 目標約 736.95 元、報酬 +7.7%。
研究信心中等：目前營收動能明確，但 FY2028 仍取決於新廠稼動、獲利口徑、融資與 CPO 放量；主要上行來自獲利兌現，非單靠倍數擴張。
Latest Material Evidence
-
10/21／凱基、玉山： CPU 完整製程、台積電委外及議價空間持續支持需求；玉山 FY2026 稅後 EPS 19.97 元。凱基 LEAP 100 億美元為法說前預期，追蹤表 EPS 與目標未變。
-
10/21／台新： FY2026／27 稅後 EPS 19.07／32.16 元、原目標 835 元；新法說重點為資本支出、先進封測收入與 ATM 分項毛利率。
-
10/21／華南： 自有 FY2026／27 EPS 19.26／28.12 元不變；轉述廣發與 UBS 的樂觀看法，未當作華南自身上修。
-
10/19／UBS： FY2027 基本 EPS 31.05 → 32.36、FY2028 38.86 → 39.74；完整製程放量支持增長，較保守合併毛利率成為新 Base。
-
10/19／華南： 產學技研補強製程能力背景；FY2026／27 EPS 19.26／28.12 元獨立列示。
-
10/14／凱基： 看好 CPU 完整製程與載板端業務，同時指出擴產將推升折舊及資金需求。
-
10/13／元大： 9 月營收創新高，3Q 營收較原估高約 4.6%，後續 FOCoS 出貨與 AI 需求維持強勁。
-
10/8／大摩： 調升三年 EPS，新增光電測試及 CPO 需求，但量產流程與時程仍在形成。
-
9/30／美銀： 設備採購與廠房建設支持 2027–28 年擴張；FY2028 45.30 元為前次 Base，現保留作較高毛利率路徑。
Sources（含 11 家券商；原 PDF、官方資料及補充背景）
- 凱基〈早報〉2026-10-21，PDF 第 4、24 頁，實看原頁核對；需求評論與舊預測重刊分開。Metadata: document_id: 8824; chunk_id: 82233,82265。
- 玉山〈晨訊〉2026-10-21，PDF 第 4 頁；DB 文字亂碼，實看原 PDF 確認 CPU／Full Process、議價與 FY2026 EPS 19.97 元。Metadata: document_id: 8793; chunk_id: 81956。
- 台新〈晨訊〉／〈股市彙報〉2026-10-21，PDF 第 3 頁；同文去重，兩份原 PDF 均核對。Metadata: document_id: 8739; chunk_id: 81320；document_id: 8738; chunk_id: 81310。
- 華南〈晨訊〉2026-10-21，PDF 第 15 頁；自身 EPS 與新聞轉引分開，累計營收增速沿用錯值不採。Metadata: document_id: 8822; chunk_id: 82215。
- UBS，〈Asia Semis Pulse: Previewing UMC, ASMPT, ASE, and MediaTek earnings〉，2026-10-19，PDF 第 1–3、6–8 頁。Metadata: document_id: 8655; chunk_id: 80149,80151,80152,80159,80160,80161。
- 華南，〈晨訊〉，2026-10-19，PDF 第 12 頁；EPS 與營收分歧已核對原頁。Metadata: document_id: 8678; chunk_id: 80561。
- 群益，〈日月光投控：高階封測需求持續吃緊〉，2026-09-23，PDF 第 1、4 頁；10/12、10/14 推薦表為 9/23 建議重刊，非新增預測。 Metadata: document_id: 7187; chunk_id: 71712。
- BofA Securities，〈Continued Capex spree underpins strong business outlook〉，2026-09-30，PDF 第 1–3、6 頁。 Metadata: document_id: 7708; chunk_id: 73705。
- Morgan Stanley，〈Time to revisit CPO and its testing/packaging supply chain〉，2026-10-08，PDF 第 10、29–30、49–54 頁；同文副本不重複計入預測。 Metadata: document_id: 8158; chunk_id: 75455。
- 國泰期貨證期研究部，〈日升月恆，光啟新程〉，2026-09-23，PDF 第 1、4、9–10 頁。
- 凱基，〈封測產業：資本支出與擴產規模創歷史新高〉，2026-10-14，PDF 第 1–2 頁；〈早報〉2026-10-15 第 27 頁核對 EPS 與原目標。
- 國票，〈投資週報〉，2026-10-12，PDF 第 27 頁；元大，〈9 月營收評析〉，2026-10-13，PDF 第 6 頁。
- 補充：元富〈股市彙報〉10/13、富邦〈五檔焦點股〉10/13、群益〈投資策略日報〉10/14，提供 LEAP 與營收背景；未以未註明股數的重述取代核心模型。
- TWSE 最新收盤資料，並以 10 月官方日成交 核對 115/10/21 收盤 684 元；最新日成交優先於仍停在 10/20 的 OpenAPI 快照。
- TWSE／公開資訊觀測站月營收，11509、出表日期 1151017，營收單位千元。
其他版本：目前公司頁