估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈： AI 光通訊 → COSA 雷射封裝、AOC 與外部光源，搭配功率半導體封測
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-14） | NT$500.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / 研究者 FY2028E EPS |
| Base target | NT$630.00 |
| Expected Return（至 target date） | +19.2% |
COSA 擴產支持中期獲利成長，但最新營收優於預期、獲利達成率落後，尚不足以調高估值。維持 Base NT$630；目前評價合理偏有吸引力，關鍵是新增產能與 800G 能否轉成歸母獲利，而非單看營收倍增。[華南, Oct 2026；福邦, Sep 2026]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | NT$14.00 × 25x | NT$350.00 | -30.0% |
| Base | 50% | NT$18.00 × 35x | NT$630.00 | +26.0% |
| Bull | 20% | NT$22.00 × 40x | NT$880.00 | +76.0% |
加權目標 NT$596.00；Probability-weighted Expected Return: +19.2%。
Base 權重最高，因 COSA 設備投資、既有客戶需求與 400G 出貨已有佐證；Bear 保留毛利／業外及驗證延遲，Bull 需 800G、產能利用率與外部光源共同加速。三情境機率維持 30%／50%／20%。
Consensus Spread
完整核對原文後，具年度獲利模型的六家券商 FY2026E EPS 為 NT14.99–17.15；凱基 10/13 追蹤表另列 FY2026F NT360，未列 FY2027F，與個股模型有明顯差異。所有已核對目標合計為 NT600–760。Base 採研究者 FY2028E NT$18 × 35x，而非直接採券商短期目標。
Broker assumptions、重刊與 old/new 核對
| 來源 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | 券商目標／基礎 | 本次核對 |
|---|---|---|---|---|
| 第一金 8/19、10/5 | 8.56 | 16.71 | 650；文中稱 40x FY2027E | 8.56→8.56、16.71→16.71、650→650，為重刊；16.71×40=668.4，原目標有取整差異 |
| 福邦 9/24 | 8.41 | 15.20 | 608；40x FY2027E，合理帶 35–40x | 同日兩份為相同報告，計一次；無原估欄 |
| 康和 8/20 | 9.20 | 基本16.39／稀釋15.83 | 760；48x 稀釋 FY2027F | 基本→稀釋是口徑差異；股本稀釋約3.4%；歷史前次12/24目標322→760，非同年度EPS修正 |
| 兆豐 8/20 | 8.67 | 14.99 | 675；45x FY2027F | 首次建議、無前次估計；EPS以期末股本計算 |
| 華南 8/19、10/12 | 9.80 | 15.91 | 650；40x FY2027E | 8/19修正表原估為空、新估15.91；10/12只更新營收與達成率，未提供新的聯鈞年度EPS |
| 統一 8/19 | 9.21 | 17.15 | 600；35x FY2027E | 原文研究部預估，無聯鈞原估欄 |
| 凱基追蹤表 10/13 | 11.97 | 未列 | 360；未附估值分解 | 9/23至10/13目標表重刊360，未證明是新的下修；8/18法說摘要為未評等 |
以上倍數及目標的期限屬券商各自報告：福邦、兆豐評等定義看未來六個月，康和看十二個月，華南看一季；第一金與統一引用段未載明精確目標日。它們是評價比較錨，本頁重新評估至 2027-12-31，未把短期目標當該日價格。
P/E Rationale
- 共同日期： 2027-12-31，forward 指當時下一個會計年度 FY2028。福邦給 35–40x，第一金參考光通同業 20–50x；本頁因功率封測占比與客戶集中度，在目標日重新採 25／35／40x，低於兆豐45x與康和48x的近期成長評價。
- Bear 25x： COSA 設備到位卻吸收不足、低毛利模組比例偏高，800G 驗證落後；獲利低於 FY2027 錨且成長溢價收縮，故取第一金比較區間下半部。
- Base 35x： 2027 新增設備在 2028 完整貢獻，400G 維持、800G 逐步放量；仍保留成熟功率封測與大客戶集中折價，採福邦／統一35x錨，不延續45–48x。
- Bull 40x： COSA 產能快速吸收、800G 成為重要獲利來源，ELSFP 於2028貢獻；高成長兌現才能保留40x，並仍低於近期最高券商倍數。
Investment Thesis
- 集團分工為聯鈞雷射 COSA 封裝、源傑 AOC 設計／銷售及聯鈞量產、捷敏功率半導體封測。源傑並非雷射晶片製造商。聯鈞持有捷敏51%、源傑約54.2%，模型看歸母EPS而非合併全額淨利。[凱基, Aug 2026；福邦, Sep 2026]
- 高功率雷射由70mW升至300–400mW，晶粒放大增加氣泡控制、散熱與良率難度；與雷射晶片原廠早期共同開發，比購買設備本身更能維持客戶黏著。福邦指出 Coherent 為客戶之一；公司法說未揭露其他客戶姓名。[福邦, Sep 2026；凱基, Aug 2026]
- 2024／2025／2026設備支出約2.6／11／16億元，COSA於26H2及2027接續擴充；設備逐月到位，兆豐預期2027新增產能於2028完整貢獻，支持下一年度EPS橋接。[兆豐, Aug 2026]
- 源傑400G AOC為現有主力，800G待驗證、2027份額未定；CPO／NPO外部光源已工程試產，明顯營收較偏2028。Base不依賴提前大量ELSFP，Bull才納入加速放量。[凱基, Aug 2026]
Model assumptions & uncertainty：FY2027→FY2028 獲利橋接
沒有直接 FY2028 券商EPS，以下均為研究者假設；起點採原文已核對的FY2027預測，成長率為歸母每股獲利淨變化，包含產品組合、費用、折舊與股本效果。
| 情境 | 券商 FY2027E 起點 | 研究者 FY2028 橋接 | FY2028E EPS | 獲利條件 |
|---|---|---|---|---|
| 下行情境 | 兆豐14.99 | 減0.99元，約-6.6% | 14.00 | 新產能折舊與稼動不足抵消出貨增長，800G延後；最新低毛利產品／業外落差支持此壓力情境 |
| 中心情境 | 福邦15.20 | 增2.80元，約+18.4% | 18.00 | 2027新增設備完整年度貢獻、COSA mix改善及800G漸進放量；成長低於2027券商預估，ELSFP只小量 |
| 上行情境 | 康和稀釋15.83 | 增6.17元，約+39.0% | 22.00 | 擴產迅速滿載、800G顯著放量、ELSFP於2028起貢獻；以已反映約3.4%CB稀釋的起點橋接 |
Bear／Base／Bull EPS維持14／18／22；不是把FY2027改名，也未採NTM proxy。股本額外增加而歸母淨利不變時，EPS須按比例下降。
Research Confidence：中等。 設備投資與既有客戶需求較可見，800G份額和外部光源時程仍未定；新增財務證據為營收好、獲利達成率弱，保留原權重與倍數。
驗證／失效點： 追蹤3Q26正式毛利與歸母EPS能否回到2.58–3.31元券商季度區間、COSA稼動與2027設備節奏、800G驗證、可轉債最終稀釋。若出貨成長持續而歸母利潤率下滑，Base的18元橋接需下修。
價格與市場認可： TWSE各日成交資料10/14收盤500元；10/13跌46元至473、10/14反彈27元，低於10/5的548元，短期右側強勢尚未恢復。當前價約為研究者FY2028 Base EPS的27.8x。
Latest Material Evidence
9月營收12.9億元，月增3.3%、年增99.8%，前九月年增36.5%；光電、半導體、矽光子部門分別月增12.3%、月減2.3%、月增6.1%。3Q26營收37.56億元、達成華南預估102%，但7–8月累積EPS2元、季度達成率61%，華南推估涉及業外及低毛利產品。相較福邦、兆豐、第一金、康和3Q營收原估36.40／36.91／37.22／37.32億元，實際收入已領先；獲利則等待正式季度財報確認。因此維持估值，將獲利轉換列為最重要驗證。[華南, Oct 2026；福邦, Sep 2026]
Sources (12)
- 華南 — 光通產業，2026-10-12。Metadata: document_id: 8133; chunk_id: 75354
- 中信 — 上市櫃公司9月營收評析，2026-10-13。Metadata: document_id: 8356; chunk_id: 76355
- 玉山 — 各產業月營收暨科技掃描，2026-10-13。Metadata: document_id: 8293; chunk_id: 76156
- 合庫 — 台股週報，2026-10-12。Metadata: document_id: 8126; chunk_id: 75340
- 第一金 — 聯鈞，2026-08-19；產業投資週報，2026-10-05。Metadata: document_id: 6464; chunk_id: 68919; document_id: 7951; chunk_id: 74502
- 福邦 — 聯鈞，2026-09-24（兩份相同文本）。Metadata: document_id: 7211; chunk_id: 71867; document_id: 7203; chunk_id: 71844
- 康和 — 聯鈞，2026-08-20。Metadata: document_id: 6384; chunk_id: 68659
- 兆豐 — 聯鈞，2026-08-20。Metadata: document_id: 6436; chunk_id: 68820; chunk_id: 68821
- 華南 — 聯鈞，2026-08-19。Metadata: document_id: 6546; chunk_id: 69230; chunk_id: 69231
- 凱基 — 法說會摘要，2026-08-18；10/13早報追蹤表。Metadata: document_id: 6666; chunk_id: 69682; document_id: 8358; chunk_id: 76366
- 統一 — 投資早報聯鈞評析，2026-08-19。Metadata: document_id: 6525; chunk_id: 69138
- TWSE — STOCK_DAY，2026-10-14官方收盤500元；STOCK_DAY_ALL查詢仍為10/13，改採較新各日成交資料。
元大9/21產業報告保留於既有研究歷史，本次EPS／倍數橋接由上述可核對年度模型及法說原文支持。
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