估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈： 貨櫃航運運價循環 → 遠洋貨櫃航商，歐美運價、船舶周轉與燃油成本決定獲利。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-20） | NT$62.20 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS；Base 群益 NT$2.86，Bear／Bull 為研究者橋接 |
| Base target | NT$42.90 |
| Expected Return（至 target date） | -20.3% |
短期運價有支撐，中期報酬仍不吸引。 紅海復航已由審慎觀望推進至 11 月部分航線規劃；塞港與美線長約仍能緩衝，卻未消除新船供給壓力。保留群益直接 FY2028E EPS 2.86 的基準模型；目前股價若以 2027 年底 15x forward P/E 評價，需要 FY2028 EPS 約 4.15，較 Base 高約 45%，已反映相當程度的運價韌性。[群益, 2026-09-23；統一、台新, 2026-10-19]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 研究者 NT$2.50 × 14x | NT$35.00 | -43.7% |
| Base | 50% | 群益 NT$2.86 × 15x | NT$42.90 | -31.0% |
| Bull | 20% | 研究者 NT$4.8875 × 18x，四捨五入至分 | NT$87.98 | +41.4% |
加權目標 NT$49.546；Probability-weighted Expected Return: -20.3%。 維持 30／50／20%：交船與復航帶來的正常化最可能；塞港延續使全面崩落不是中心情境，美線需求及長約改善則保留上行。所有報酬以 TWSE 2026-10-20 收盤 62.20 計算，至 2027-12-31，僅計股價變動。
Consensus Spread
逐份原 PDF 核對的 FY2027E EPS 為 3.23–4.12 元，但各家口徑分開保留；FY2028 直接預測仍以群益 2.86 為 Base，不取跨券商平均。台新較新的 FY2027E 3.93 支持短期韌性，尚不足以推翻 FY2028 供給正常化判斷。
券商原始預估、口徑與目標期間
以下 EPS 為原 PDF 所列每股元；標準化年度對照為 FY2026E／FY2027E／FY2028E，數值原樣保留。未標示基本／稀釋或會計調整者不與其他口徑混成共識。台股每股「元」在本模型以 TWD 表示；國票原頁未明示幣別，TWD 為台股市場預設，而非原頁明載。
| 券商／日期／原頁 | 原值 FY26／FY27／FY28 | 原始口徑及修正 | 券商目標／基礎 |
|---|---|---|---|
| 群益／09-23／p.1、6 | 9.15／3.59／2.86 | 歸母稅後；股本 349.21 億元；稅後及完全稀釋 EPS 同值 | 首頁 3／12 個月皆 65，正文 Neutral；09-30 表列「—」，65 不作有效新目標 |
| 華南／09-23／p.1、4 | 6.67／3.91／— | 年度及修正表為稅後 EPS；FY26 原估 3.53→6.67。摘要另寫 6.76，採兩張表一致值；未明示基本／稀釋 | 65；0.5–0.8x P/B 操作區間，評等為未來一季 |
| 元富／09-23／p.1 | 8.17／3.44／— | 稅後 EPS、IFRS 財表；FY26 前次 6.80→8.17，FY27 前次 NA；基本／稀釋未明示 | 70→68；2Q27 BVPS ×0.7x，買進→中立 |
| 中信／09-23／p.1 | 5.37／3.23／— | 原表明載「調整後 EPS」，不可改稱公告基本 EPS；依列示淨利及股本可核算 | 52.70→63.70；FY2027 淨值 ×0.55x，中立 |
| 台新／10-19／p.3 | 8.17／3.93／— | 明載稅後 EPS；基本／稀釋及調整口徑未註明；與元富同值的 FY26 仍屬不同券商 | 65；2Q27F BVPS ×0.7x，中立 |
| 國票／10-12／p.10 | 6.51／4.12／— | FY26 EPS／FY27 EPS；幣別、基本／稀釋及會計口徑未註明 | 買進；該頁無新目標 |
凱基 09-22 的 70 元為 2026 年底 BVPS ×0.7x、12 個月框架，只作資產估值背景。10-19 盤勢報告對陽明的低於 0.7x 淨值敘述未列淨值年度，亦不作共同目標日的公式輸入。同券商同值重刊不增加估計樣本。
自動 PDF 共識只收錄國票兩筆 EPS，其餘多數待抽取或有來源／結構問題，故未收錄不等於沒有預估；上表另由本次實際檢視原 PDF 核對。這項缺口限制的是自動共識的完整性，未以舊 chunk 數字候選補值。
P/E Rationale
保留 14／15／18x 的研究者情境倍數，但重新檢查其相對 2027-12-31 的獲利年度。券商主要使用 P/B，並沒有可採用的同日期 P/E 共識或經驗證歷史 P/E 分位；本模型的倍數是對循環正常化、資產支持與獲利持續性的獨立判斷。航運資產估值為交叉檢查。
- Bear 14x： 中信 FY2027E 調整後 EPS 3.23−研究者 0.73＝FY2028E 2.50，年減 22.6%；復航釋放運力與新船下水同時發生，跌幅略高於群益 FY27→28 約 20%。14x 是三案最低，仍保留船隊及流動資產的緩衝，並非把獲利低點當成永久零成長。[中信、華南, 2026-09-23]
- Base 15x： 直接採群益 FY2028E 2.86，對應 FY2027E 3.59、營益率 6.97%→5.50%。低 ROE 與交船壓力限制評價；15x 僅較 Bear 高 1x，承認繞道減少也節省航程成本、塞港及空班仍能緩衝供給。42.90 元約為群益 FY2027 年底歸母 BVPS 100.05 的 0.43x，低於短期券商 P/B 錨，反映更後段獲利正常化，而不是把淨值折價視為重估保證。[群益, 2026-09-23；統一, 2026-10-19]
- Bull 18x： 華南 FY2027E 3.91×研究者 1.25＝FY2028E 4.8875；假設港口瓶頸、需求及長約維持高檔，燃油成本改善抵銷新船壓力。只有在獲利回升且持續性改善時給 18x；目前仍有復航及淡季反證，因此權重維持 20%。25% 成長與 18x 皆為研究者假設，不是券商 FY2028 財測或短期目標的換算。[華南, 2026-09-23；凱基、統一, 2026-10-19]
Investment Thesis
- 歐美遠洋線主導獲利。 1H26 歐洲航線收入占 39%、美洲 36%；近洋旺季有幫助，但不足以完全抵銷歐美運價下行。船隊 99 艘、77.3 萬 TEU，以聯盟定期航線服務為核心。[元富, 2026-09-23；凱基, 2026-09-22]
- 復航進度已改變，全面正常化尚未確定。 09-22 公司仍無復航計畫，09-30 聯盟開始協調先恢復一條航線；10-19 已報導朝 11 月遠東—地中海雙向復航推進。航程縮短提高有效運力，是中期壓力；統一同時指出港口容量不足可能抵銷部分釋出，不能只採其中一邊作中心判斷。[凱基, 2026-09-22；群益, 2026-09-30；統一, 2026-10-19]
- 短期運價支撐與中期交船壓力並存。 台新 10-19 觀察歐線短彈、美線小幅回落，仍預期遠洋淡季與復航增加壓力；凱基則強調美線訂艙及長約韌性。華南的產業資料顯示 2027／28 新船交付約 265／340 萬 TEU，2027 供給成長 8.1–8.8% 高於需求 3.5–5.3%。[台新、凱基, 2026-10-19；華南, 2026-09-23]
- 成本緩衝不是固定利差。 燃油約占 1H26 成本 16%，高運價下可透過附加費轉嫁；運價回落時，成本下降與轉嫁能力的相對幅度決定利潤率。若復航後運價及長約仍強、獲利修正轉上，才有提高 Bull 權重的經營依據。[群益, 2026-09-23]
Model assumptions & uncertainty
- FY2028E 一致性： Bear 3.23−0.73＝2.50；Base 直接 2.86；Bull 3.91×1.25＝4.8875；均乘 2027 年底合理 forward P/E。87.975 四捨五入為 87.98，snapshot 與報酬均使用後者。
- 保留而非新增上修： 新報告未提供取代群益的直接 FY2028 年度模型。台新 FY27 3.93 及凱基運價論述提高對短期韌性的認識，但統一復航更新提供反向證據；維持原有 EPS、倍數及粗機率，不將單次歐線反彈改寫為 FY2028 結構成長。
- 單一長期財測的限制： Base 的 FY2028 仍僅群益一家直接模型；其財表固定資產與資本支出假設較簡化，新船實際交付、租船汰換及運價變動會改變折舊和現金需求，因此研究把握度中等偏低。
- 價格敏感度： 現價由 65.00→62.20，在估值不變下加權報酬由 -23.8%→-20.3%。以 15x 評價時損益兩平 EPS 為 62.20÷15＝4.1467；即使 FY2028 EPS 比 Base 高 20%至 3.432，目標 51.48，仍低於現價約 17.2%。
- 期間區別： 券商目標含未來一季、12 個月、2026 年底淨值及 2Q27 淨值；本研究只用經對齊的 FY2028 盈利及 FY2027 年底淨值交叉檢查，未將這些目標直接移入情境。
Latest Material Evidence
11 月部分紅海復航規劃讓運力釋出的風險更具體；港口瓶頸與長約支撐則使 Bear 不宜成為唯一預期。現價所需的 FY2028 盈利已接近本次逐家 FY2027 預估的高端，等待運價、長約與營益率共同改善，比依低 P/B 提早押注重估更合理。[統一、台新、凱基, 2026-10-19]
Sources (11)
- 群益，陽明，2026-09-23：原 PDF p.1、6 已檢視；document_id: 7162; chunk_id: 71614, 71615, 71616。PDF SHA256
34098a446b11e52b4a8b599ad61089b08b2e27ef0857f479399a4fd9a75cf3a1。 - 華南，陽明，2026-09-23：原 PDF p.1、4 已檢視；document_id: 7205; chunk_id: 71848, 71849。摘要／表格衝突依原頁保留。
- 元富，陽明，2026-09-23：原 PDF p.1 已檢視；document_id: 7173; chunk_id: 71671。
- 中信，陽明，2026-09-23：原 PDF p.1 已檢視；document_id: 7117; chunk_id: 71466, 71467。
- 凱基，陽明法說摘要，2026-09-22：原文 p.1–2；document_id: 7044; chunk_id: 71088。
- 群益，PA 聯盟跟進復航紅海，2026-09-30：原文 p.1；document_id: 7539; chunk_id: 73201。
- 台新，晨訊，2026-10-19：原 PDF p.3 已檢視；document_id: 8599; chunk_id: 79465。PDF SHA256
4f881700ce38db05e4f8c108c3354dcf5589ef05a145989a88ba490565979905。 - 統一，早報，2026-10-19：原 PDF p.5 已檢視；document_id: 8607; chunk_id: 79569。
- 凱基，台股分析，2026-10-19：p.12 原頁已檢視；document_id: 8614; chunk_id: 79673；document_id: 8593; chunk_id: 79378。同一 10/16 節目內容重刊只作一項觀點。
- 國票，投資週報，2026-10-12：原 PDF p.10 與 page_evidence 已核對並檢視；document_id: 8190；PDF SHA256
69231ab51bfc1a6a58a9149dfac25f900904024ddb0d33bdd744445f7d467833。原始抽取版本 pdf_numbers_v1，基本／稀釋及會計口徑未註明。 - TWSE，2026-10-20 官方收盤 62.20；STOCK_DAY_ALL：https://openapi.twse.com.tw/v1/exchangeReport/STOCK_DAY_ALL 。