估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈： AI 資料中心 → AI server／機櫃系統整合與品牌供應
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-14） | NT$356.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E 稀釋口徑 EPS × 目標日 forward P/E |
| Base target | NT$481.80 |
| Expected Return（至 target date） | +44.7% |
AI server 放量已獲營收驗證，技嘉估值仍有上行空間；但每股獲利必須扣清稀釋與低毛利機櫃的影響。Base 改採高盛直接 FY2028E 稀釋 EPS 40.15 元 × 12x，較原 564 元下修。9 月營收 630.99 億元、年增 125.45%，3Q26 約 1,547.13 億元、年增 94.44%；下一個關鍵是出貨能否帶動營益及現金回收，而不只是營收。[國票／中信, 2026-10-13; Goldman Sachs, 2026-09-25]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 25% | NT$33.10 × 10x | NT$331.00 | -7.0% |
| Base | 50% | NT$40.15 × 12x | NT$481.80 | +35.3% |
| Bull | 25% | NT$54.67 × 14x | NT$765.38 | +115.0% |
**加權目標 NT514.995。
Investment Thesis
- 品牌／系統整合的需求來源擴大。 技鋼主營伺服器，國泰估商用占比約 78%、AI 占技鋼九成，2027 技鋼占比可達 85%；大和認為 neocloud、企業與主權 AI 客戶較需要品牌商完成硬體設計及整合。[國泰, 2026-10-05; Daiwa, 2026-08-17]
- 需求已轉成出貨。 中信指出 9 月 AI server 營收逾 500 億元、占比八成；統一確認 GB300 出貨順暢、產能利用率接近滿載，且已為明年專案備料。國泰在手訂單能見度至 1H27，Nebius 與 hyperscaler 是主要動能。[中信, 2026-10-13; 統一, 2026-10-12; 國泰, 2026-10-05]
- 機櫃經濟看營益，而非只看 ASP。 NVL72 的高 ASP／低毛利組合可被規模經濟部分抵銷：2Q26 毛利率 9.6%、營益率 5.6%、EPS 9.86 元。康和指出 HGX 客製化程度較高、毛利優於標準化 NVL72；高盛與大和則預估 FY2028 毛利率降至 8.8%／8.4%。[康和, 2026-08-25; Goldman Sachs, 2026-09-25; Daiwa, 2026-08-17]
- 反證與驗證。 追蹤 neocloud 電力／併網及資料中心交付、營益率、庫存及應收回收。康和指出建置瓶頸會遞延拉貨；高盛記錄 1H26 營業現金流淨流出 790 億元，資金需求及利息會侵蝕成長的每股價值。[康和, 2026-08-25; Goldman Sachs, 2026-08-17]
Consensus Spread & Revisions
各家最新原文口徑如下；一般 EPS、fully diluted EPS 與舊欄分開比較。
| 來源 | FY2026E / FY2027E / FY2028E EPS（元） | 券商目標與期間 |
|---|---|---|
| 國泰 10/05 | 42.16 / 51.73 / —，表格採 669.89 百萬股 | 535；6 個月，稀釋 FY2026 ×13.5x |
| 高盛 09/25 | 一般 31.59 / 38.48 / 44.77；稀釋 28.47 / 34.52 / 40.15 | 487；12 個月，稀釋 FY2027 ×14.1x |
| 大和 08/17 | fully diluted core 30.348 / 33.589 / 39.102 | 490，原 422；12 個月、1 年 forward ×15x |
| 摩根士丹利 08/16 | ModelWare 33.82 / 34.37 / 35.08 | 405；12–18 個月、residual income |
| 康和 08/25 | 38.19 / 49.31 / —，669.9 百萬股 | 520，前次 440；12 個月、FY2027 ×10.5x |
| 凱基 10/12 | 33.00 / 35.70 / — | 515；產業表未列完整推導 |
| 兆豐 10/12 | 40.6 / 43.1 / — | 450；6 個月 |
| 統一 10/12 | 舊 FY2027 32.29；預告上修至 42–45 | 舊 420、13x；新正式目標尚未公布 |
高盛 8 月一般 FY2026／27／28 EPS 28.55／31.71／36.50 → 30.84／36.20／41.39；9 月再升至 31.59／38.48／44.77。9 月稀釋 EPS 28.19／33.10／37.84 → 28.47／34.52／40.15，而目標倍數 14.7x → 14.1x，目標 487 不變。大和淨利上修 24.6%／18.6%／19.7%，但稀釋 core EPS 變動 +2.3%／-2.7%／-1.8%，FY2027／28 舊值 34.52／39.82 → 33.59／39.10。[Goldman Sachs, 2026-08-17、2026-09-25; Daiwa, 2026-08-17]
共識分歧主要是毛利、費用槓桿與股數：國泰 FY2027 EPS 51.73 及康和 49.31 使用約 6.70 億股，高盛／大和另列 fully diluted。統一的 32.29／420 是待上修舊值；國泰的 Vera Rubin 完整貢獻時程較積極，康和仍以 NVIDIA 平台 ready 後出貨描述，故 Bull 只採獲利增長橋接、不把單一平台時程視為共同確認。
P/E Rationale
2027 年底採次年 FY2028 EPS。Base 12x 接近摩根士丹利所述 5 年約 12x 歷史參考，並低於高盛 14.1x／大和 15x 的短期目標倍數；其合理性在於 2028 仍有增長，但 AI mix、營運資金及稀釋限制重評價。Bear 10x 接近高盛 9 月歷史區間平均減一個標準差 10.4x，對應較低毛利與部署延後。Bull 14x 略低於高盛／大和短期估值錨，需到目標日仍維持雙位數獲利成長、垂直整合及產能利用率改善。三個倍數均為研究者對 2027-12-31 的獨立判斷。[Morgan Stanley, 2026-08-16; Goldman Sachs, 2026-09-25; Daiwa, 2026-08-17]
Model assumptions & uncertainty
- Bear： 摩根士丹利直接 FY2028E EPS 35.08 為起點；以國泰提及的 5.97% 股本膨脹作研究者額外稀釋壓力測試，35.08 ÷1.0597 =33.1037，取 33.10 ×10 =331。此調整不是摩根士丹利新版預估，其表格淨利／EPS仍隱含約669.8百萬股。
- Base： 高盛直接 FY2028E diluted EPS 40.15 ×12 =481.80。採原文 fully diluted 列，不再把一般 EPS 44.77 當成同口徑錨；亦不額外重扣一次稀釋。
- Bull： 國泰直接 FY2027E EPS 51.73（669.89 百萬股）÷1.0597 =48.8157，研究者假設 FY2028 稀釋每股獲利增長12%，得54.6736，取54.67 ×14 =765.38。12%橋接反映訂單、產能及垂直整合延續，但低於高盛／大和直接 FY2027→28 稀釋 EPS 約16.3%／16.4%增長，保留高基期及低毛利機櫃壓力。5.97%是額外股數假設，非已確認最終 fully diluted 股數。[國泰, 2026-10-05; 高盛, 2026-09-25; 大和, 2026-08-17]
- 期限對齊： 券商6／12／12–18個月目標僅作估值參考；國泰535、康和520及高盛487皆使用較近年度，大和490用一年forward，摩根士丹利405用residual income，均未直接搬作2027年底情境。本模型全部重建為FY2028 EPS ×目標日倍數。
- Research confidence： 中等。出貨與需求證據較強，但稀釋、毛利及資金週轉假設分歧，Bull缺乏直接FY2028券商高端預估，故明列橋接。
- 價格來源： TWSE STOCK_DAY，115/10/14 收盤356.00元；STOCK_DAY_ALL當次仍回10/13的355.50元，採日期較新的個股官方資料。報酬均由情境目標÷356−1計算、不含股息。
Latest Material Evidence
9月出貨已高於高盛原估523.51億元約20.5%，3Q26實際1,547.13億元高於高盛1,439.65億元約7.5%，但低於國泰1,587.65億元約2.6%。統一因此預告把FY2027 EPS由32.29上修至42–45元。這支持需求判斷，尚待季報確認各家分歧最大的毛利與每股獲利。[國票／中信, 2026-10-13; 統一, 2026-10-12; 國泰, 2026-10-05; 高盛, 2026-09-25]
Sources (12)
- 中信，上市櫃公司9月營收評析，2026-10-13。Metadata: document_id: 8356; chunk_id: 76354; 76355
- 國票，上市櫃公司2026年9月營收，2026-10-13。Metadata: document_id: 8283; chunk_id: 76086
- 凱基，電子硬體產業，2026-10-12。Metadata: document_id: 8260; chunk_id: 75982
- Citi，TW monthly tracker，2026-10-12（營收交叉核對）。Metadata: document_id: 8218; chunk_id: 75821; 75822; 75824
- 兆豐，投資週報附件，2026-10-12。Metadata: document_id: 8099; chunk_id: 75242
- 國泰，技嘉，2026-10-05。Metadata: document_id: 7939; chunk_id: 74451; 74452
- Goldman Sachs，技嘉，2026-09-25。Metadata: document_id: 7230; chunk_id: 72582; 72583; 72584; 72585; 72586; 72587; 72588
- Goldman Sachs，技嘉，2026-08-17（修訂前序）。Metadata: document_id: 6696; chunk_id: 69765; 69766; 69767; 69768; 69769; 69770
- Daiwa，技嘉，2026-08-17。Metadata: document_id: 6675; chunk_id: 69695; 69696; 69697; 69698; 69699; 69700; 69701; 69702; 69703
- Morgan Stanley，技嘉，2026-08-16。Metadata: document_id: 6687; chunk_id: 69734; 69735; 69736; 69737; 69738; 69739
- 康和，技嘉，原文日期2026-08-25（資料庫日期／機構未標，依原文確認）。Metadata: document_id: 6087; chunk_id: 67651; 67652
- 統一，早報，2026-10-12（共識舊／新值補讀）。Metadata: document_id: 8177; chunk_id: 75553
- 官方收盤：TWSE 2376 個股月成交資訊
研究版本：1c9067e