估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈： 半導體測試鏈 → AI/HPC SLT／量測、CPO 光學測試，以及 HVDC 電源測試。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-19） | NT$2,005.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS × 2027 年底 forward P/E |
| Base target | NT$2,547.52 |
| Expected Return（至 target date） | +29.8% |
維持偏多，獲利上修支持成長，但評價空間仍取決於毛利率回升與新產品交付。 富邦將 FY2027 基本 EPS 由 67.07 上修至 69.88 元，FY2028 稀釋 EPS 83.27 元支持既有 Base。上修主要來自費用率改善，FY2027 營收與毛利率預估反而微降；MS 的 OCP 調查亦顯示 CPO 良率／維修性及 HVDC 部署仍有時間差，因此維持原獲利與機率。[富邦, Oct 19 2026, pp.1–2、6] [MS, Oct 18 2026, pp.1、3、11]
Scenario Analysis
三個情境皆估值於 2027-12-31，公式採 FY2028E EPS；EPS 為研究者情境，已預留約 3% GDR 股數稀釋。
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 25% | NT$65.00 × 25x | NT$1,625.00 | -19.0% |
| Base | 50% | NT$79.61 × 32x | NT$2,547.52 | +27.1% |
| Bull | 25% | NT$97.19 × 38x | NT$3,693.22 | +84.2% |
加權目標 NT$2,603.315；加權預期報酬 +29.8%。
- Bear： AI 設備拉貨降速、GPU 良率改善縮短測試時間，CPO／FT handler 導入延後；FY2028 獲利低於 MS 模型，評價收斂。
- Base： SLT、電源與光收發測試維持成長，CPO 已確認的量產線訂單按期交付，FT handler／burn-in 仍屬初期收入。
- Bull： 高雄擴產順利吸收，CPO scale-up 與高功率 SLT 拉貨加快，實現接近 BofA 的 FY2028 獲利。
維持 25%／50%／25%：已確認訂單與富邦新獲利模型支持 Base；毛利率尚待恢復、CPO 替代架構並進及部署時程，讓上下兩側各保留四分之一。
Investment Thesis
- 跨域能力形成護城河。 SLT 重現實際工作負載與電／熱壓力，致茂把電源、溫控與客製設備能力帶進 GPU／CPU／ASIC 測試；MS 指其為 NVIDIA GPU SLT 唯一供應商，並見其他 HPC 客戶需求增加。[MS, Oct 2026]
- 需求已反映在交付。 9 月營收 NT179.26 億，季增 32%、年增 180%，高於 MS 原估 NT$147.72 億、Citi 原估約 25%。MS 歸因 SLT／量測／光電，Citi 另強調資料中心電源與中國 ESS。[MS; Citi, Oct 2026]
- CPO 收入角色已具體化。 MS 確認 insertion 3 與 4o 已取得資格，2H26 試產線出貨、2027 量產線首批訂單；PIC wafer tester 與 CPO SLT 尚在驗證。MS 預估 2026 光電測試占營收 7%，此數字涵蓋光收發測試，不等同純 CPO。[MS, Oct 2026]
- 成長時間不同。 先進封裝量測受惠 CoWoS／WMCM／CoPoS 擴產；CPO scale-up 的設備需求階梯落在 Rubin Ultra 2H27 與 Feynman 2028；FT handler／oven 預計晚 2026／初 2027 小量出貨。[MS, Oct 2026]
- 資本支持交付，也稀釋每股獲利。 高雄新廠投資 NT$40 億，4Q26 開始建置、未來一至兩年貢獻；GDR 上限 1,360 萬股仍待 10 月 20 日股東會。模型預留約 3% 股數增加，暫不計募資現金帶來的額外利息或成長收益。[BofA; MS; Citi, Aug 2026]
券商預估與估值期間
保留 MS／BofA 的直接 FY2028E EPS 74.77／100.11 元作兩端參考；富邦新增基本／稀釋 EPS 84.64／83.27 元，不是兩家新增獨立預測。Base 維持研究者 FY2028 經營估計 82 元，預留 GDR 後 79.61 元；富邦稀釋值若另預留本案 3% GDR 為 80.84 元，接近 Base，暫無需上調中心估計。[MS, Oct 6 2026, p.1] [BofA, Aug 26 2026, pp.1–2] [富邦, Oct 19 2026, p.6]
逐來源預估、原始口徑與修正
| 來源／日期 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 口徑／目標期間 |
|---|---|---|---|---|
| MS 10/06，保留模型來源 | 43.97 | 62.77 | 74.77 | NT$/股，MS ModelWare；EPS 採其 consensus methodology。目標 2,800，45x FY2027E |
| BofA 08/26，保留模型來源 | 46.73 | 80.05 | 100.11 | NT$/股，模型 fully diluted 股數 4.22 億；目標 3,050，38x FY2027E |
| 富邦 10/19 pp.1–2、6，基本 EPS | 50.20 | 69.88 | 84.64 | 元／股、基本；會計準則未另註。FY26／27 原估 49.16／67.07，目標維持 2,700（39x FY27） |
| 富邦 10/19 p.6，稀釋 EPS | 49.63 | 68.76 | 83.27 | 同份模型稀釋口徑；與基本值分列，不重複計為獨立模型 |
| 玉山 10/19 p.4，原頁核對 | — | 63.71 | — | 稅後 EPS，股數／會計口徑未註；原頁目標 2,696、42x，與乘積 2,675.82 不完全一致，僅保留原值參考 |
| 台新 10/12 p.30 | 44.4 | 65.7 | — | EPS(F)，未註明稀釋／會計口徑，策略表未提供目標 |
| 國泰期貨 10/13 p.1 比較表 | 44.74 | 65.5 | — | 當地幣別／股，致茂 Non-rated；估計原始提供者未明，不當成新增獨立分析師模型 |
| 元大 10/13 pp.1、11 | — | — | — | 目標 2,400；12 個月，未拆 EPS／倍數 |
數字逐來源保留，不混合基本、稀釋、adjusted 或未註口徑。富邦 EPS 原頁只標「元／股」，TWD 為台股市場推定；其目標明標 NT$，新舊值已逐欄核對。富邦 FY2027 營收 878.56→866.21 億、毛利率 62.6%→62.4%，但營業利益率 38.6%→40.4%，顯示 EPS 上修依賴費用控制而非營收加速。FY2028 營收 1,023.32 億、營業利益率 41.5%，低於 BofA 的 1,070.71 億／46.9%，是兩模型獲利分歧的重要來源。[富邦, pp.2、6] [BofA, p.2]
玉山原 PDF 可讀，DB 文字亂碼令其數字抽取未收錄；63.71／2,696 為人工目視核對的原頁值，沒有加入可聚合共識。其 42x 乘積與目標相差約 0.8%，不採為本模型定價公式。台新未標幣別、國泰期貨比較表僅標當地幣別且估計提供者未明；保留原值。Citi 11.63 為 3Q26 adjusted EPS 預估，與年度 EPS 分開。
目前原 PDF 數字集有 5 份待抽取、2 份 MS CPO 來源因其他公司表格衝突未收錄、2 份玉山同文因核心數字不可讀未收錄；可用資料仍非完整券商共識。MS／BofA 核心模型沿用且本輪重看原頁；相同報告重刊只算一份。券商目標各有自身期間：MS 為 12–18 個月，元大為 12 個月；富邦評等定義為未來 6 個月，但目標未單獨寫明期限。本研究另以 2027-12-31 的 FY2028E × 該日合理 forward P/E 定價，不直接搬用券商目標。
P/E Rationale
- 25x Bear： 高於 MS 所述 2014–25 平均約 19x，反映已建立的 AI 測試地位；低於目前成長評價，吸收設備週期、效率提升與新產品延後。
- 32x Base： 保留原倍數，反映跨 SLT、電源及 CPO 的客製設備能力與量產訂單，給予高於傳統測試設備的成長溢價；MS／BofA 的 FY2027→28 EPS 增長約 19%／25%，到 2027 年底已較高速擴張期放緩，故低於 MS 本次 45x FY2027E 的評價。
- 38x Bull： 保留高成長溢價，要求 CPO 大量部署、新 SLT 客戶及高雄產能在目標日已支持 2028 之後成長；數值與 BofA 的 38x 相同，但後者用 FY2027E，本模型重新評估於 2027 年底並乘 FY2028E，不搬用其 12 個月目標。[MS, Oct 2026, pp.1、3] [BofA, Aug 2026, pp.1–2]
Model assumptions & uncertainty
- 共同日期： 2027-12-31；三情境全部採 FY2028E，不用 FY2027E 或今天的 NTM。
- Bear EPS 65： MS 直接 FY2028E 74.77 ×研究者營運壓力折減（66.95／74.77）÷1.03＝65.00；約 10.5% 獲利折減，反映拉貨／測試效率及初期新業務收入不及原估。
- Base EPS 79.61： 保留研究者 FY2028E 82（位於 MS 74.77 與 BofA 100.11 之間，非券商中位數），÷1.03＝79.61165，採 79.61。原成長假設未上修，已取得的 CPO 訂單及富邦 FY2028 稀釋 EPS 83.27 支持延續。富邦基本股本維持約 4.252 億股，既有基本／稀釋差異與新 GDR 預留分開處理，不將基本值當作稀釋值。
- Bull EPS 97.19： BofA 直接 FY2028E 100.11 ÷1.03＝97.19417，採 97.19。BofA FY2027→FY2028 營收 868.09→1,070.71 億、營業利益率 45.7%→46.9%，仍須高雄擴產與 CPO 接續放量。
- 稀釋為研究者假設： 三情境預留 GDR 約 3% 股數增加。已讀 MS／BofA 模型股數並未顯示此新案完整納入；募資仍待股東會，先不計收益。EPS 先取兩位小數再乘倍數，目標與情境公式完全一致。
- 信心中高： 交付與資格證據具體，但 MS／富邦／BofA 已核對的 FY2028 模型仍有顯著落差；3Q 加快交貨與新產品商轉的時間差，保留在情境權重。國泰期貨認為 insertion 4 向完整光電系統驗證演進，致茂目前先切入的 In4o 與完整 CPO SLT／PIC wafer 的驗證成熟度分開看待。[國泰期貨, Oct 2026, p.1]
- 改變判斷的指標： CPO 已接訂單的交付、SLT 實際測試時間／設備需求、新廠有效產能、FT handler／burn-in 商轉，以及毛利率能否恢復營運槓桿。若 CPO 資格／訂單流失或 AI 拉貨降速，Bear 權重須提高。
- 替代假設： Base EPS 79.61 若只給 28x，目標為 2,229.08、報酬 +11.2%；若盈利落至 MS FY2028 74.77 再預留 3% 稀釋、仍給 28x，目標約 2,032.58、報酬僅 +1.4%。主要空間來自獲利持續成長與跨域測試溢價。
- 報酬為目標價／官方收盤價−1；加權採 25%／50%／25%，不含股息。
Latest Material Evidence
- 10/19 富邦： FY2026／27 基本 EPS 49.16／67.07→50.20／69.88，維持目標 2,700；FY2028 基本／稀釋 84.64／83.27。2Q 毛利率 60.5%，預估 FY2027／28 回到 62.4%／62.5%，改善仍需交付驗證。CPO Insertion 3／4 預期 4Q26 大量出貨，另見 FT handler、burn-in 與 CoPoS 量測機會。[pp.1–2、6]
- 10/18 MS OCP： 致茂受惠電源測試、CPU／GPU／TPU SLT／FT 及 pluggable／CPO 光電測試。NPO 在維修性與成熟度較具優勢，多架構可能並存；HVDC 晚 2026 起步、延至 2027 仍可能小規模，與液冷機櫃 power shelf 並進。因此長期測試需求仍在，純 CPO／800V 大量商轉的時間不宜提前計入 Base。[pp.1、3、9–11]
- 10/19 玉山： 預期 AMD MI450／455 SLT 訂單增加、Google SLT 2H26 放量，Insertion 3 累積訂單超過 3,500 萬美元。這是玉山預測，未將預期訂單轉為已確認收入；公司段原頁已核對。[p.4]
- 保留證據： 元大 10/13 指 3Q 有加快交貨、4Q 季持平至微減；MS 10/08 指 insertion 3／4o 已取得資格與 2027 首批量產線訂單，PIC wafer／完整 CPO SLT 仍在驗證。[元大, p.8] [MS, pp.33–35]
Sources（本次新增與保留來源）
- 富邦 — 2026-10-19 致茂，原 PDF pp.1–2、6 已實際檢視，基本／稀釋、新舊 EPS 分列。
- Metadata: document_id: 8685; chunk_id: 80617, 80618, 80619, 80622；PDF pp.1–3、6。
- 玉山 — 2026-10-19 晨訊，原 PDF p.4 已實際檢視；兩份同文只算一份觀點，亂碼與估值乘積差異留於逐來源說明。
- Metadata: document_id: 8693; chunk_id: 80717；同文 document_id: 8618; chunk_id: 79718。
- MS — 2026-10-18 OCP Global Summit，pp.1、3、9–11、14；電源／光電不同架構並進，未新增致茂年度 EPS。
- Metadata: document_id: 8657; chunk_id: 80189, 80191, 80197, 80198, 80199, 80202。
- MS — 2026-10-08 CPO testing/packaging；2026-10-06 致茂月營收。
- Metadata: document_id: 8038; chunk_id: 74884；原 PDF pp.1、3，FY2028 EPS 與估值依據。
- Metadata: document_id: 8158; chunk_id: 75449；原 PDF pp.33–35，SLT／CPO 資格與量產線訂單。
- Citi — 2026-10-06 3Q26 營收；08/25 GDR；08/06 月營收。
- BofA — 2026-08-26 高雄擴產；08/06 SLT／電源需求。
- Metadata: document_id: 5949; chunk_id: 67194, 67195；原 PDF pp.1–2，FY2028 EPS、股數及營運模型。
- 台新 — 2026-10-12 策略表。
- 群益 — 2026-09-23 科技趨勢及致茂 FY2026–28 財務模型。
- 富邦 — 2026-09-30 組合表，10/01 重刊。
- 玉山 — 10 月投資展望，資料截至 09/24。
- 國票 — 原文 2026-09-08，DB report_date 為 10/05。
- Aletheia — 原文 2026-05-21，DB 日期／券商缺值；FY2028 高成長模型與 New／Prev。
- 元大 — 2026-10-13 半導體月營收，pp.1、8、11；同文副本去重。
- Citi — 2026-10-12 monthly tracker，pp.1–2；同文副本去重。
- 國票 — 2026-10-13 九月營收表；元大 10/13 call memo 為相同產業觀點摘要，不新增估計權重。
- 國泰期貨 — 2026-10-13 Insertion 4，實際檢視 p.1；標題 metadata 為國泰，原 PDF 抬頭確認為國泰期貨。
- 原 PDF 模型覆核 — MS 10/06 pp.1、3；BofA 08/26 pp.1–3；台新 10/12 p.30。原始值及標準化差異詳見逐來源表，未以舊抽取候選補值。
- TWSE — MI_INDEX 指定日期行情，2026-10-19 致茂官方收盤 NT$2,005.00。
歷史研究版本：1c9067e