2303 聯電 / UMC · 1c9067e

估值模型：1c9067e

Investment Snapshot

題材／產業鏈： 成熟製程晶圓代工與矽光子；聯電是 8/12 吋特殊製程與 PIC／TFLN 的晶圓製造端。

項目	當前狀態
現價（2026-10-15）	NT$133.50
Target date / forward earnings	2027-12-31 / FY2028E
Base target	NT$180.00
Expected Return（至 target date）	+35.2%

成熟製程轉單、利用率與特殊製程組合支持獲利修復，維持 Base 180 元。元大預估 4Q26 營收季增 5.8%，但評價看法中性；3Q 營收略低於券商預估，尚不足以上調獲利情境。[元大, Oct 2026, p.3] [Citi, Oct 2026, pp.3–4]

官方收盤來源：TWSE STOCK_DAY_ALL，2026-10-15；報酬均依 NT$133.50 重算。

Scenario Analysis

情境	機率	2027 年底估值公式與營運條件	目標價	對現價報酬
Bear	30%	FY2028E EPS NT$7 × 15x；消費需求／報價轉弱，轉單與光通訊放量不足	NT$105	-21.3%
Base	50%	FY2028E EPS NT$9 × 20x；利用率維持高檔、AI 周邊與 PIC 成長，但漲價低於 GFHK 樂觀假設	NT$180	+34.8%
Bull	20%	FY2028E EPS NT$11.8 × 25x；價格、轉單與 PIC／TFLN 同步兌現 GFHK 的高毛利模型	NT$295	+121.0%

加權目標價 NT$180.50，加權預期報酬 +35.2%。復甦證據支持 Base 為主；3Q26 營收小幅落後預期、消費需求及新業務量產分歧，使 Bear 權重高於 Bull。三情境為研究者判斷，不採券商期權隱含權重。[中信, Oct 2026] [MS, Oct 2026]

Investment Thesis

• 成熟製程修復持續，營收尚未超出預期。 9 月營收 NT$253.50億、年增27.22$742.39 億、年增 25.56%。元大估 4Q26 季增 5.8%，看好台積電／IDM 轉單與 AI 電源管理需求，但維持聯電評價中性；Citi 表列 3Q 營收達其預估 97%、市場預估 99%。這支持復甦，仍不夠將高漲價模型升為 Base。[國票, Oct 2026, p.6] [元大, Oct 2026, p.3] [Citi, Oct 2026, pp.3–4]
• AI 外溢與轉單提高高階成熟製程占比。 Daiwa 模型 FY2027／28 利用率 99%／100%，AI 相關製程自 1Q27 漲價 2–5%，≤28nm 營收比重至 2028 年超過一半。GFHK 則假設 1H27 部分 8/12 吋調價 10–30%；兩者 FY2028 毛利率 39.1%／43.7% 是 EPS 分歧的重要來源。[Daiwa, Oct 2026] [GFHK, Oct 2026]
• PIC／TFLN 是產品組合上行，不是成熟製程全面漲價的替代證據。 GFHK 預估光通訊相關晶圓出貨至 2027／28 年底達 20k／40k wafers/month，FY2027／28 EPS 貢獻 NT$0.7／1.6。MS指出6吋TFLN已量產、8吋仍在送樣，與PIC整合仍有技術挑戰；2026年AI營收約US$300m、三年後 US$1bn 的展望落在 2029 年。[GFHK, Oct 2026] [MS, Oct 2026]
• 12nm 與封裝保留為額外成長來源。 國泰報告確認首批 12 吋矽光子量產晶圓交付與 2027 平台計畫。GFHK 看 Intel 12nm 收入由 2028 年開始、矽中介層 由 2H27 開始貢獻，但其 EPS 模型尚未納入 Intel 合作分潤；本次 Bull 也不另外加上這筆未定收益。[國泰期貨, Oct 2026] [GFHK, Oct 2026]

Broker Forecast Comparison

原 PDF 核對的直接 FY2028E 預估分別為：Daiwa 調整後全稀釋 EPS NT$8.232\ast \ast 、MS稀釋\ast \ast NT$9.05（基本 NT$9.11）、GFHK\ast \ast NT$11.8**（未註明基本／稀釋）。三者分列、不取平均；Base 維持研究者 NT$9，較 MS 稀釋預估小幅保守。[Daiwa, Oct 2026, PDF p.2／印刷 p.14] [MS, Oct 2026, p.18] [GFHK, Oct 2026, p.1]

券商新舊預估與目標期間

來源	FY2026E EPS	FY2027E EPS	FY2028E EPS	券商目標與期間／方法
Daiwa，10/09	7.222	7.099	8.232	12M NT$108 → 145；ROE 調整 P/B 3.3x → 4.2x × 一年前瞻 BVPS
MS，10/05，稀釋	4.49 → 7.02	5.67 → 7.11	6.91 → 9.05	NT$138 → 188；residual income，成本權益 9.2%、中期成長 13.5%、終值成長 3%
GFHK，10/04	7.43 → 7.58	7.94 → 8.60	9.7（8/24）→ 11.8	NT$160 → 215；FY2027E P/E 20x → 25x
群益，10/07	7.72	7.04	—	NT$169；評等規則以 3 個月目標衡量
國泰期貨，10/02	7.36	7.30	—	此報告無目標價
兆豐，10/12 附件	7.3	9.8	—	6M NT$95；區間操作

• Daiwa 10/09 原文 FY2026／27／28 EPS 修正幅度為 +1.5%／+21.9%／+21.6%；產業表的 FY1/FY2 New 是 7.222／7.099，Prev. 是 7.112／5.826。4 月舊報告原文日期為 4/30，而非檔名 5/01；當時 FY2028E 6.149、目標 NT$71，屬歷史預估。
• MS 基本 EPS 的新值為 7.06／7.15／9.11，舊值 4.52／5.70／6.95；稀釋 EPS 與基本 EPS 分開比較。Risk Reward 面板的 4.51／8.15／7.02／7.20 是 FY2026 共識分布與 MS 值，不是 FY2025–28 年序列；TSMC EPS 115.32 也排除於聯電比較。
• 兆豐附件 FY2026 EPS 7.3 與早報抽取的 6.94 有差異，且未附修正說明，故維持來源別、不把兩者串成已確認的上修。
• 券商可核對目標分布低至兆豐 NT$95、高至GFHKNT$215；Daiwa NT$145與MSNT$188 是不同方法和期限的結果。統一 9/29 原文為「擬」將 NT$146 升至 200、P/E 20x → 25x，保留為待更新觀點。
• PDF 數字收錄中，GFHK、國泰期貨與統一 9/29 尚待抽取；Daiwa 產業版另有年度辨識／失敗問題，公司版可用。GFHK 的 11.8 與 215 以本次實際檢視原 PDF pp.1–2、4–5 延續舊模型，與已收錄的 Daiwa／MS 分開。台新表中 7.57／7.89 未明示幣別與股數口徑，本次不採用；其他舊表列保留歷史比較。
• 本頁 2027-12-31 三情境另用 FY2028E × 目標日合理 P/E；券商短期目標僅作交叉比較，不作共同日期的直接輸入。

P/E Rationale

全部倍數都是 2027 年底對 FY2028 的 forward P/E。 GFHK 記錄 2021 年以來平均約 15x，8 月因 PIC／毛利改善採 20x、10 月再升至 25x FY2027E。本頁重新評估目標日：Bear 15x 回到成熟製程循環錨點；Base 20x 給予高階特殊製程、AI 周邊轉單與現金流改善溢價；Bull 25x 要求光通訊高毛利及價格改善已兌現，而非只有開發進度。[GFHK, Aug 2026] [GFHK, Oct 2026]

Model assumptions & uncertainty

• **Bear FY2028E NT$7（研究者估計）：\ast \ast 直接由DaiwaFY2028ENT$8.232 下修 NT$1.232、約15$7.099 → FY2028E NT$8.232 的原模型成長約 16%；壓力情境使 FY2028 獲利略低於該 FY2027 基準。
• **Base FY2028E NT$9（研究者估計）：\ast \ast MSFY2027E稀釋EPSNT$7.11 → FY2028E NT$9.05（約+27.3$9；對應研究者成長約 +26.6%。不另加 Intel 分潤或未確定的新業務收益。
• **Bull FY2028E NT$11.8：\ast \ast 採GFHK直接FY2028E預估，FY2027ENT$8.6 → 11.8（約 +37.2%）；依賴營收年增 24.5%、毛利率 43.7% 和光通訊 EPS 貢獻 NT$1.6。GFHK 未納 Intel 收入分潤，故 Bull 也不重複加入。
• 中信新增 ECB 潛在稀釋，但本次原文沒有可量化條件；Base 採 MS 稀釋預估且降低樂觀權重，未另設確定稀釋率。若最終股數增加，需以實際轉換條件重估 EPS。
• 反證／下一驗證點：10/28 法說的 4Q 出貨與毛利、1Q27 實際調價覆蓋率、PIC／TFLN 的尺寸別量產進度。若利用率上升卻未帶動 ASP／毛利，Base 的 20x 溢價會失去支撐。

Latest Material Evidence

• 2026-10-13｜元大： 3Q26 營收達預估約 97%，4Q26 預估季增 5.8%；成熟製程結構性改善，但聯電評價中性。

• 2026-10-13｜國票： 原表確認 9 月營收 25,350,431 千元、3Q 74,239,117 千元；不是 EPS 預估。

• 2026-10-12｜Citi： 原頁表列 3Q 營收達 Citi／市場預估 97%／99%，未在本次聯電段落提供新年度 EPS。

• 2026-10-12｜中信： 3Q26 營收達市場預期 98.8%，利用率與漲價趨勢未變；海外 ECB 稀釋待觀察，目標重評中。

• 2026-10-09｜Daiwa： FY2027／28 EPS 上修約 22%，估 2028 ≤28nm 營收超過一半；維持 Hold，12M 目標 NT$145。

• 2026-10-07｜群益： 3Q26 營收季增 8.01%，利用率估約 90%；全年 EPS 7.72、2027 EPS 7.04。

• 2026-10-05｜MS： FY2028 稀釋 EPS 6.91 → 9.05；因 AI networking／SiPh 上修 residual-income 目標至 NT$188。

• 2026-10-04｜GFHK： 2027 EPS 7.94 → 8.60，2028 EPS 11.8；價格與高毛利光通訊是樂觀模型主軸。

Sources (12)

• 元大 — 半導體產業 9 月營收評析 — 2026-10-13，原 PDF p.3

  • Metadata: document_id: 8304; chunk_id: 76189, 76190；同文 document_id: 8290; chunk_id: 76145, 76146。

• 國票 — 上市櫃公司 2026 年 9 月營收 — 2026-10-13，原 PDF p.6

  • Metadata: document_id: 8283; chunk_id: 76086；千元轉億元除以 100,000。

• Citi — Taiwan monthly tracker — 2026-10-12，原 PDF pp.3–4

  • Metadata: document_id: 8334; chunk_id: 76263；pp.3 表頭、4 聯電列共同核對。

• 中信 — 晶圓代工月營收評析 — 2026-10-12

  • Metadata: document_id: 8153; chunk_id: 75420；同日早報 document_id: 8103; chunk_id: 75253。

• Daiwa — UMC／Asia Foundry — 2026-10-09

  • Metadata: document_id: 8161; chunk_id: 75473, 75474, 75475, 75476；document_id: 8092; chunk_id: 75181, 75182, 75183, 75187, 75188, 75189, 75190。同文版本 document_id: 8079, 8072。

• GFHK — Meaningful Re Rating Path into 2H26–2028 — 2026-10-04

  • Metadata: document_id: 7961; chunk_id: 74533, 74534, 74535。

• GFHK — PIC/TFLN Upside Unlocks a Higher-Margin Cycle — 2026-08-24

  • Metadata: document_id: 6092; chunk_id: 67674, 67675。

• Morgan Stanley — The Foundry Floorplan — 2026-10-05

  • Metadata: document_id: 7974; chunk_id: 74597, 74599, 74603, 74604, 74605。

• 群益 — 聯電產業速報 — 2026-10-07

  • Metadata: document_id: 8006; chunk_id: 74768。

• 國泰期貨 — 製程回暖、矽光起勢 — 2026-10-02

  • Metadata: document_id: 7867; chunk_id: 74237；原文落款為國泰期貨，修正舊頁機構簡稱。

• 兆豐 — 投資週報附件 — 2026-10-12

  • Metadata: document_id: 8099; chunk_id: 75238。

• 統一 — 世界先進、聯電新聞評析 — 2026-09-29

  • Metadata: document_id: 7257; chunk_id: 72650。

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