估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：EUV／DUV 微影與裝機升級；先進邏輯及 DRAM 製造設備。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-20） | US$1,630.84（Nasdaq 官方收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E Non-GAAP EPS（歐元，依情境換算美元） |
| Base target | US$2,408.87（€78.21 × 28 倍 × USD/EUR 1.10） |
| Expected Return（至 target date） | +39.5%（加權目標 US$2,274.29） |
估值有吸引力，核心是 2028 年出貨與漲價兌現，而非靠 High-NA 提前大量放量。 設備產能仍追不上客戶需求，價值導向定價自 2027 年開始、2028 年完整貢獻；中信直接預估 FY2028 EPS €78.21，支持在較其原估值倍數保守的 28 倍下仍有報酬空間。主要分歧是新增設備、升級收入及擴產成本如何轉成常態獲利。[中信，2026-10-15，pp.1–3]
Scenario Analysis
共同目標日 2027-12-31；全部倍數均是該日對 FY2028E 的 forward P/E。EPS 以歐元／股列示，美元目標價＝EPS × P/E × 目標日 USD/EUR；匯率、倍數及機率為研究者假設。報酬為價格報酬，未計股息。
| 情境 | 機率 | FY2028E EPS／目標日估值 | 美元目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | FY2027E €57.30 × 1.00＝€57.30；× 22 倍 × 1.05 | US$1,323.63 | −18.8% |
| Base | 50% | 中信直接 FY2028E €78.21；× 28 倍 × 1.10 | US$2,408.87 | +47.7% |
| Bull | 20% | 中信 FY2028E €78.21 × 1.10＝€86.031；× 34 倍 × 1.15 | US$3,363.81 | +106.3% |
加權目標 US$2,274.29；預期報酬 +39.5%。 Base 五成反映擴產及定價已有具體路徑；Bear 三成反映客戶建廠、升級收入正常化及供應鏈成本；Bull 兩成需要超計畫產能與較高毛利同時實現。[中信，2026-10-15；富邦法人業務處，2026-10-15]
Investment Thesis
- 瓶頸從需求轉向交付。 報告所整理的管理層展望是 2027、2028 年 Low-NA EUV 與浸潤式 DUV 各擴產約 30%仍難滿足需求，2028 年擴產幅度正評估再提高。縮短製造／測試週期與供應商擴產，比單純增加廠房更直接決定營收認列。客戶對 2029–2030 年有下單意願，但仍需區分洽談與正式接受訂單。[中信，2026-10-15，p.2；富邦法人業務處，2026-10-15，pp.3–5]
- 獲利改善來自設備價值與服務組合。 裝機基礎管理（IBM）包含服務及生產力升級，軟體導向升級能在有限無塵室空間增加產出。報告指出關鍵產品定價協商已完成，但部分收入增益須支應供應鏈與擴產成本，因此毛利率改善的速度比漲價本身更重要。[群益，2026-10-15，pp.3–4；富邦法人業務處，2026-10-15，pp.4–5]
- 邏輯與 DRAM 提供雙引擎，High-NA 是增量而非 Base 的前提。 AI 推動先進邏輯及記憶體製程需求，DRAM 節點遷移增加 EUV 使用。High-NA 客戶導入有進展，但管理層未承諾 2028 年出貨達雙位數；Base 依既有 Low-NA／DUV 擴產與定價支撐，不額外疊加未承諾的 High-NA 台數。[永豐，2026-10-15，p.2；富邦法人業務處，2026-10-15，pp.6–9]
- 現價對獲利持續性仍留折價。 在 Base 的 28 倍及 1.10 匯率下，現價隱含 FY2028 EPS 約 €52.95，較中信 FY2027 預估 €57.30 低 7.6%。我們判斷擴產、定價與安裝基數增加使獲利高於此門檻的機會較大；若 2027 年交付放緩、升級需求提前透支，或出口限制壓低中國 DUV 業務，則向 Bear 靠攏。即使 Base 倍數降至 24 倍，目標 US$2,064.74、報酬仍為 +26.6%。
Model assumptions & uncertainty
獲利年度與情境推導
ASML 財年截至 12 月；FY2028 指 2028 全年，為 2027 年底的下一年度。三案一致使用 Non-GAAP 歐元 EPS，再換成 Nasdaq 美元每股價值；未用 FY2027 EPS 直接充當目標日的 forward earnings。中信原表未明示基本／稀釋股數，沿用其每股口徑，不另加入回購增厚。
- Bear：FY2027 €57.30 → FY2028 €57.30，零成長為研究者假設。 假設營收僅增 10%，淨利率相對下降 9.09%（乘 1/1.10）、股數持平，使 EPS 持平。需求仍在，但設備進廠延遲、升級高基期與擴產費用抵銷營收增加。22 倍反映至 2027 年底市場已看見獲利停滯，較中信原採 34 倍折價約三分之一。USD/EUR 1.05 另反映美元較強時的換算壓力；非券商匯率預測。
- Base：直接採中信 FY2028 €78.21。 原表 FY2027／2028 營收 €58.739bn／€77.098bn、毛利率 57.2%／58.2%、營業利益率 44.1%／45.8%，EPS €57.30／€78.21（增 36.5%）；量增、定價與營運槓桿共同支撐。28 倍為本研究重估：相較中信對 2H27–1H28 EPS 採 34 倍折價 17.6%，因目標日更靠近擴產兌現、後續增速可能正常化。其獨家 EUV 地位與服務收入支持溢價，但不以短缺最高峰的倍數評價。USD/EUR 1.10 為研究者中性換算假設。
- Bull：FY2028 €78.21 × 1.10＝€86.031。 在中信 FY2028 預測上，假設營收額外高 5%、淨利率相對提高 4.76%（1.10/1.05）、股數持平，EPS 高 10%；對應 2028 年產能超出原計畫、定價及升級組合優於預期。34 倍沿用中信原倍數作參考，但重新設定為 2027 年底對 FY2028 全年的估值，須在當時仍確認 2029 年成長；不是直接搬用其美元目標價。USD/EUR 1.15 為較強歐元假設。
以模型精確值計算後目標價四捨五入至美分；加權計算使用六值中的美分目標。Base 匯率每變動 0.05，目標約變動 US$109.49。UBS 所述訂單與定價支持上行研究，但其預測亦包含擴產後成長正常化，因此不把所有正向假設都放入 Base。
原始預測、標準化與採用
| 來源 | 原始值及口徑 | 標準化／採用 |
|---|---|---|
| 中信 10/15 | FY2026／27／28 EPS €42.66／57.30／78.21，表下注明 Non-GAAP；基本／稀釋未明示 | 保留歐元每股原值；FY2028 直接作 Base，FY2027 作 Bear 橋接起點；美元換算另列假設 |
| 中信 10/15 修正 | FY2026 39.23→42.66；FY2027 54.40→57.30；4Q26 13.55→14.97 | 同一 PDF 的明示 old/new，分期保留；FY2028 未列舊值 |
| 中信 10/15 目標 | US$2,350→2,500；2H27–1H28 EPS × 34 倍，再換美元 | 作修正方向與倍數參考；本研究改用 2027-12-31／FY2028 全年，未採其原目標 |
| 富邦投顧 10/16 | 首頁財務摘要美元標籤與內文歐元預估衝突；季度預估標籤與已公布實績混置 | 原頁核對後仍保留衝突，年度 EPS／目標不作本模型錨；採其產能與成本分析 |
| 富邦法人業務處 10/15 | 彙整外部分析師預估，並非獨立公司研究；部分幣別／基礎標示不足 | 不作另一家獨立共識，採 Q&A 對產能、漲價與客戶承諾的區分 |
| UBS 8/31 | 內文確認日期與 UBS 身分；DB 日期未分類，未在本次已收錄 EPS 共識列中 | 保留定價、記憶體微影強度及週期分析；數字不填補已收錄共識缺口 |
| 群益／元大／永豐／台新／中信週報 | 主要為財報評析、管理層展望或台灣供應鏈分析 | 保留定性佐證，不視為新增獨立 FY2028 EPS 預測 |
本次可核對的已收錄年度 EPS 僅中信，沒有建立跨券商平均。其他來源的未收錄、待處理及原文衝突不代表券商沒有預估。中信表內 3Q26 數值與文字的會計口徑仍有細節差異；本研究採明示 Non-GAAP 年度預測，未將季度含投資評價利益的 EPS 年化。12 吋光罩量產年份在群益與元大整理亦不一致，模型未計入此長期項目的近期收益。
Latest Material Evidence
- 中信將 FY2027 EPS 上修 5.3%至 €57.30；直接 FY2028 預估 €78.21，目標由 US2,500。[中信，2026-10-15，pp.1,3]
- 管理層定價協商完成，2027 年部分反映、2028 年完整顯現；新增供應鏈成本使漲價與毛利率並非一比一轉換。[富邦法人業務處，2026-10-15，pp.3–5]
- 客戶長期需求與建廠進度經確認，惟公司尚未對 2028 年極高出貨數或 High-NA 雙位數出貨作承諾。[富邦法人業務處，2026-10-15，pp.4–7]
Sources（9 份研究來源）
- 中信，2026-10-15，ASML，pp.1–3。年度 EPS／目標及修正已檢視原 PDF p.1、p.3。
- 富邦投顧，2026-10-16，2028 年產能與毛利率具潛在上漲空間，pp.1–5。實看 p.1、p.5，數字口徑衝突排除。
- 群益，2026-10-15，3Q26 ASML 財報評析，pp.1–4。
- 富邦法人業務處，2026-10-15，ASML 公司財報會議，pp.2–9。
- 元大，2026-10-15，先進製程設備能見度進一步提升，pp.1–11。
- 永豐，2026-10-15，獲利與展望雙升，擴產仍難滿足需求，pp.1–2。
- 台新，2026-10-19，台股策略週報，p.8。
- 中信，2026-10-20，總經策略週報，pp.15,18。
- UBS，2026-08-31，What Is the Market Missing? Buy，定價與微影強度分析。
價格：Nasdaq 歷史行情，2026-10-20 close US$1,630.84。ASML 官方財報網頁本次回覆 Access Denied，營運數字保留券商轉述身分。
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