估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈：AI PCB 定價 · 通用／AI伺服器 → 高層數PCB → 低損耗 CCL → 聯茂；結構增量來自 PCIe Gen 6 的M7與新客戶認證。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-16） | NT$774.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS × 目標日 forward P/E |
| Base target | NT$850.00 |
| Expected Return（至 target date） | +6.8% |
判斷：漲價延續與獲利上修強化復甦，回落後已有小幅折價，但報酬空間仍有限。 Daiwa將FY2028 EPS上修至64.91元，主因中低階CCL價差優於原估；Base仍採研究者50元，保留2027年中後供給增加、價差回落的折扣。10/16股價已低於10/14的856元，短線尚未恢復進攻。[Daiwa, Oct 2026；TWSE, Oct 16]
Scenario Analysis
| 情境 | 機率 | FY2028E EPS × 2027年底 forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | NT$35.00 × 16x | NT$560.00 | -27.6% |
| Base | 50% | NT$50.00 × 17x | NT$850.00 | +9.8% |
| Bull | 20% | NT$65.00 × 18x | NT$1,170.00 | +51.2% |
機率加權目標 NT$827.00；Expected Return +6.8%。
Base與Bull保留原研究者EPS50／65元；新增Daiwa直接FY2028預估64.907元提供交叉支持。Bear由33.319調至35元，反映漲價幅度與持續性改善，但仍比Daiwa低46.1%。Base占半數，因M7升規可支撐成長；Bear高於Bull，因價格正常化比多個高階新案同時成功更容易發生。[Daiwa、中信, Oct 2026]
Investment Thesis
- 價差改善比原先預期強。 Daiwa將3Q／4Q26漲價假設由20%／10%提高至30%／20%，估1H27每季仍漲約10%，3Q／4Q26毛利率30.3%／34.5%。中信推估8月毛利率已達32%，但這是單月推估，與Daiwa季度預測分開看。[Daiwa, pp.1–2；中信, p.1, Oct 2026]
- 缺料同時限制出貨。 中信指出3Q稼動率仍僅70–75%，預期中國E-glass供給增加後4Q可逾75%；其4Q營收估202.7億元，高於Daiwa183.71億元。新增供給短期解開出貨限制，中期也使漲價轉向平穩。[中信, p.1；Daiwa, pp.1–2, Oct 2026]
- M7是延長成長的核心。 通用伺服器新CPU平台在2027年升級至M7，材料升規比中低階漲價更能延長產品週期。既有IT-988GL認證、泰國／無錫擴產及LEO案仍保留為追蹤項目；Daiwa最新報告仍把更多客戶的M9認證列為後續動能，尚未提供全面放量的新證據。[Daiwa, Oct 2026；華南、玉山、富邦，既有研究]
- 目標日已在漲價週期後段。 Daiwa預期2027年中起景氣逐步降溫，仍估FY2028營收年增35.3%、毛利率34.7%，略低於FY2027的36.1%。既有Base採50元而非完整64.907元，主要折扣放在高毛利能否維持與新案轉量產。[Daiwa, pp.1–4, Oct 2026]
Model assumptions & uncertainty
目標日與獲利模型
三情境均為2027-12-31每股價值，下一年度盈餘為FY2028。已有直接FY2028預測，本次以Daiwa為主要獲利錨；35／50／65元均為研究者情境值，不是跨券商平均。
- Bear — FY2028 EPS35 ×16x： 比Daiwa64.907元低46.1%。假設E-glass供給回補壓低中低階價差、M7放量慢於預期，新增出貨只能部分抵銷利潤率下降。比舊33.319元略提高，反映已確認的更強漲價；不再依靠舊FY2027估計橋接。
- Base — FY2028 EPS50 ×17x： 保留舊值，較Daiwa64.907元低23.0%。M7依平台時程貢獻、原料供給改善帶動出貨，但不採其FY2028毛利率34.7%的完整盈利結果。
- Bull — FY2028 EPS65 ×18x： 保留舊值，接近Daiwa64.907元；要求毛利率維持中30%區間、M7／新客戶放量且M9認證轉訂單。來源數字64.907與研究者取整65分開列示，並非券商直接預估65元。
- 2027年底倍數： 保留16／17／18x，但以最新Daiwa原文過去12個月5–18x為對照重新判斷。三者都在區間偏高端，須由M7與伺服器業務使獲利高於過往中低階週期支撐；Bear16x反映價差壓力但仍有結構升規，Base17x要求M7成為經常性收入，Bull18x要求高階組合與客戶驗證兌現。Daiwa採22x、已高於其歷史區間；本研究在價格正常化後的目標日不給該重評價。
- 研究信心中等： Daiwa FY2028 EPS比其列示Bloomberg共識高60.4%；其毛利率與出貨假設仍偏積極。部分舊券商原PDF預估尚未完成本次抽取准入，本頁不以那些舊數字填成新的混合共識，早前比較保存在研究歷史。
- 失效條件： 4Q漲價未轉為毛利、E-glass回補使價差快速收縮、M7平台延後，或M9／新客戶認證未轉量產。
最新原PDF逐來源預估與修訂
| 來源／口徑 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 券商目標／期限 |
|---|---|---|---|---|
| Daiwa 10/14，Core fully-diluted，TWD/股 | 21.828 | 49.553 | 64.907 | 1,110，12個月 |
| Daiwa 10/14，修訂表EPS，未註明稀釋口徑 | 15.24→21.82 | 29.22→49.55 | 43.34→64.91 | 600→1,110 |
| 凱基10/14，表列EPS，未註明調整／稀釋口徑 | 12.77 | 20.34 | — | 610，12個月 |
| 中信10/14 | — | — | — | 945；FY2027 EPS×18x，未列期限 |
Daiwa第一頁／第三頁fully-diluted數字保留原始精度；第二頁21.82／49.55／64.91與上述列示差異保留，不平均。凱基表格原PDF已確認欄位，與其較新漲價評論未同步的低預估分開呈現；未見顯式old/new，不宣稱新增上修。中信沒有直接列EPS，不以945÷18反推成券商明示預測。
Daiwa1,110是報告日後12個月、以1-year-forward EPS×22x；中信945用FY2027×18x。兩者均未與2027-12-31／FY2028盈餘對齊，本研究只作估值對照，另用上述目標日倍數重新估值。
Latest Material Evidence
- Daiwa原PDF修訂表確認FY2026／2027／2028 EPS各上修43.2%／69.6%／49.8%；FY2028毛利率由29.3%上修至34.7%，主要是價差而非只靠營收成長。[Daiwa, p.2, Oct 2026]
- 中信估4Q營收202.7億元、季增29.8%；Daiwa估183.71億元、季增18%。預估分歧明確，保留各自數字。[中信, p.1；Daiwa, p.2, Oct 2026]
- 凱基指出3Q營收達其預估109.5%、4Q仍可轉嫁原料成本，支持近期毛利改善方向。[凱基, p.4, Oct 2026]
Sources (17)
- 富邦 — 聯茂（2026-09-29）：document_id: 7261; chunk_id: 72656、72657。
- 德信 — 聯茂（2026-08-26）：document_id: 5980; chunk_id: 67324、67325。
- 玉山 — 聯茂（2026-08-24）：document_id: 6236; chunk_id: 68174、68175。
- Morgan Stanley — ITEQ announces preliminary August profit（2026-09-23）：document_id: 7206; chunk_id: 71850–71855。
- 元大 — 組裝及零組件9月營收評析（2026-10-13）：document_id: 8284; chunk_id: 76114。
- 玉山 — 產業月營收掃描（2026-10-13）：document_id: 8293; chunk_id: 76156。
- Citi — Taiwan monthly tracker（2026-10-12）：document_id: 8334; chunk_id: 76264、76266；營收核對，ITEQ未評等。
- 兆豐 — 投資週報附件（2026-10-12）：document_id: 8099; chunk_id: 75242。
- 永豐 — 晨訊（2026-10-12）：document_id: 8091; chunk_id: 75178；依內文永豐研究部確認券商。
- 華南 — 投資週刊1701（2026-10-08）：document_id: 8135; chunk_id: 75356–75358。
- Daiwa — Taiwan Copper Clad Laminate（2026-10-05）：document_id: 7969; chunk_id: 74558；保留既有來源。
- 國泰期貨 — 4Q26 PCB產業展望（2026-09-30）：document_id: 7525; chunk_id: 73169；內文確認法人歸屬。
- 凱基 — 早報（2026-10-07）：document_id: 7982; chunk_id: 74670；補核既有保守預估。
- 華南 — 早安晨會（2026-09-29）：document_id: 7357; chunk_id: 72820；補核FY2026舊估。
- Daiwa — 聯茂3Q26財報預覽（2026-10-14）：document_id: 8394; chunk_id: 76732–76736；原PDF pp.1–2已實際檢視。
- 中信 — 月營收評析-PCB產業（2026-10-14）：document_id: 8564; chunk_id: 79014–79017；原PDF p.1已實際檢視。
- 凱基 — 早報（2026-10-14）：document_id: 8474; chunk_id: 77768、77795；原PDF p.18已實際檢視。
- TWSE STOCK_DAY官方個股日資料：2026-10-16收盤774.00元。
- 既有14份來源保留研究歷史；本次估值的直接獲利錨改以Daiwa 10/14原PDF為準，未重複計算同券商重刊。