估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈： AI ASIC → 高階晶片後段設計、NRE 與 turnkey 量產；Chiplet 與先進封裝整合提高單案價值。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-20） | NT$3,640.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS × 2027 年底 forward P/E |
| Base target | NT$5,218.60 |
| Expected Return（至 target date） | +41.9% |
T3 已驗證放量，T4 提供 FY2028 成長；目前估值有吸引力，但高端獲利需同時取得晶圓、封裝與資金。 現價相當於中心 FY2028 EPS 的 14.0x；即使目標日只給 20x，中心報酬仍有 43.4%。主要價差來自既有 AWS 專案，未加入 Google TPU 新收入。[華南, Oct 2026；Macquarie, Sep 2026；JPM, Aug 2026]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | NT$220.00 × 16x；研究者壓力估計 | NT$3,520.00 | -3.3% |
| Base | 50% | NT$260.93 × 20x；Macquarie 直接 FY2028E | NT$5,218.60 | +43.4% |
| Bull | 20% | NT$300.00 × 25x；研究者淨利／稀釋股數模型 | NT$7,500.00 | +106.0% |
加權目標 NT$5,165.30；Probability-weighted Expected Return：+41.9%。 共同目標日均為 2027-12-31。Base 最可能，因 T3 已量產；Bear 高於 Bull，反映客戶集中、T4 初期爬坡及營運資金限制。
Investment Thesis
- 收入已落地，重點轉為獲利轉換。 華南記錄 9 月營收 NT$99.79 億元，年增 496%；凱基 10/19 產業評論亦指出晶圓取得改善與 ASIC 放量。華南仍認為月營收低於自身預期，故創高與達成預估分開判斷。[華南, Oct 13 2026, pp.2–4；凱基, Oct 19 2026, p.9]
- T4 的主要貢獻在 2028。 華南預期 N2 專案 2026 年底 tape-out、2027 年底量產，T4 在 2027 年貢獻 160 億元、主要貢獻落在 2028。JPM 認為世芯參與 compute 後段、I/O 與整合，ASP 有機會達 T3 的 2–3 倍；實現規模取決於 AWS 晶圓配置及世芯融資能力。[華南, Oct 2026, p.4；JPM, Aug 2026, p.1]
- 量增加、毛利率下降是同一條成長路徑。 Macquarie FY2028 營收 1,570 億元、毛利率 20%、淨利 220.09 億元；JPM 高放量模型為營收 2,217.21 億元、毛利率 17.1%、淨利 276.62 億元。高端獲利靠份額與規模，而非假設毛利率回升。[Macquarie, Sep 2026, p.4；JPM, Aug 2026, p.6]
- 第二客戶尚是選擇權。 Google TPU v10 處於合作評估，華南仍以聯發科與創意為主要受惠者；JPM 將相關收入放在 2029–30。ADAS、Arm CPU 與網通有助分散業務，但本模型 FY2028 不加入未確認的 TPU 量產收入。[華南, Oct 2026, p.1；JPM, Aug 2026, p.3；Macquarie, Sep 2026, p.1]
- 關鍵驗證： N2 tape-out、T4 量產時點、wafer／CoWoS／基板配置，以及量產營收帶來的現金占用。若 T4 延後至 2028 下半年或客戶改為自行配置更多晶圓，中心獲利需下修。
P/E Rationale
- Bear 16x： 放量延遲、低於預期的 turnkey 份額與股數稀釋，使單一客戶專案公司的成長溢價下降；接近 Macquarie 歷史 band 的 15x 壓力區，而非假設倍數恢復歷史平均。
- Base 20x： 低於 Macquarie 26x 歷史平均錨，折價反映 2027 年底 T4 仍處初期、客戶集中及資金需求；20x 對次年仍成長的獲利合理，但不給成熟 IP 授權型業務的估值。
- Bull 25x： T4 按期、供應與融資支持較大份額，才給接近 Macquarie 26x、JPM 25x 的倍數。這是 2027 年底對 FY2028 的獨立估值，非搬用 JPM Jun-27 目標。
Model assumptions & uncertainty
三情境均為 FY2028，幣別為新台幣／股。
- Bear：以 Macquarie 直接 FY2028 EPS 260.93 下調 15.7% 至 220，為研究者對 T4 放量較慢、份額及稀釋的壓力假設。
- Base：採 Macquarie FY2028 EPS 260.93。其 FY2027 EPS 209.90 → FY2028 260.93，成長 24.3%；營收 1,260 → 1,570 億元，毛利率皆 20%。直接採完整年度模型，非 FY2027 proxy。
- Bull：研究者 FY2028 淨利 270 億元 ÷ 完全稀釋股數 9,000 萬股 = EPS 300。淨利較 JPM 高放量模型 276.62 億元低 2.4%，反映額外資金與執行成本；9,000 萬股採其 FY2028 各季約 9,000 萬股的稀釋量級。JPM 同頁年度 EPS 322.45 搭配年度約 8,600 萬股，卻與四季各約 9,000 萬股、季度 EPS 合計 307.05 不一致；原 PDF 實看仍有差異，因此撤下舊 Bull 對 322.45 的直接採用，改以明示的年度淨利／股數假設估值。[JPM, Aug 2026, pp.6–7]
- Macquarie 修正表首欄原 PDF 也印為「2025A」，但其收入與 EPS 對應完整 P&L 的 FY2026；FY2028 欄位在 pp.1、3、4 一致。採 pp.3–4 的 FY2028 值，不把誤標首欄當歷史實績。
- 三案所用 EPS、倍數及機率皆可獨立辨認：Bear／Bull EPS、三個目標日倍數及機率是研究者假設；Base EPS 是券商預測。研究信心中等，核心在 T4 執行與資金，不在 TPU 題材。
- 替代假設：Base EPS 不變、目標日 P/E 改為 18x，目標 4,696.74，較現價 +29.0%；Base EPS 下調 10%、維持 20x，結果亦為 4,696.74。兩項壓力同時發生為 4,227.07、+16.1%。
Broker Forecasts & Revisions
逐券商口徑、原始值及目標期限
| 來源 | 原始 FY2026E／2027E／2028E EPS | 口徑與使用方式 | 券商目標期限 |
|---|---|---|---|
| 華南 2026-10-13 | 131.9／189.51／未列 | 稅後 EPS，股數口徑未註明；分列，不與外資平均 | 此產業報告未列正式目標價 |
| Macquarie 2026-09-18 | adj 141.59／209.90／260.93；封面 reported FY2026 約 142.7 | TWD；FY2028 reported／adjusted 顯示一致，Base 保留該完整模型 | 12 個月 6,784；FY2028 ×26x |
| JPM 2026-08-17 | 年度 adj／FD 171.12／218.62／322.45 | TWD；年度與季度股數／EPS 不一致，原值保留供查核，情境採研究者 270 億／9,000 萬股 | Jun-27 6,750；25x 12m forward |
Macquarie pp.3–4：FY2027 EPS 165.24→209.90、FY2028 218.06→260.93；FY2028 毛利率 22→20%，營收 1,177.85→1,570 億元。p.1 目標 6,542→6,784、倍數 30→26x。
JPM p.6：年度 FY2027 EPS 212.07→218.62、FY2028 278.69→322.45 是報告原列修正；FY2028 營收 1,637.81→2,217.21 億元，毛利率 19.2→17.1%。年度 EPS 的股數疑點如上，未將其當可直接採用的情境數字。p.1 目標 6,000→6,750。
上述短期目標只作比較。Macquarie 12 個月目標約對應 2027/9，現對齊 2027/12/31 並改用 20x；JPM Jun-27 目標未直接納入，Bull 以 FY2028 自建 EPS ×25x 重算。
whole-PDF 數字導航另列中信 FY2026／2027 123.25／188、兆豐 144.31／187.58、台新 132.54／185.61；股數與會計基礎未明示，仍屬模型抽取待人工核對，未作混合共識或估值輸入。部分來源待抽取、原文衝突或未通過檢查，故導航範圍窄於報告原文。
Latest Material Evidence
凱基 10/19 將 ASIC 營收成長歸因於晶圓取得改善與 CPU／ASIC 放量；華南 10/13 仍將 T4 主貢獻放在 2028。需求方向支持保留 Base，但獲利上端改用更明確的稀釋口徑。現價 3,640 元若只給目標日 20x，相當於 FY2028 EPS 182 元，低於中心 260.93；投資價值主要來自 T3 延續與 T4 兌現。
Sources (5)
- 華南，2026-10-13，IP／ASIC 產業，pp.1–4；p.4 原 PDF 實看核對預估與 T4 時程。 document_id: 8343; chunk_id: 76291。
- Macquarie，2026-09-18，Growth acceleration under way，pp.1–4；原 PDF 實看年度 EPS、損益與修正欄位。 document_id: 7084; chunk_id: 71280、71281、71282。
- JPM，2026-08-17，Stronger Trn3 ramp…，pp.1、3、6–7；原 PDF 實看 p.1、6–7，保留年度／季度股數差異。 document_id: 6692; chunk_id: 69749、69750、69751、69752。
- 凱基，2026-10-19，半導體 Radar Monthly，p.9；附錄預估表欄位混亂，未用於本次估值。 document_id: 8646; chunk_id: 80066。
- TWSE 官方月成交資訊：2026-10-20 收盤 NT$3,640.00；查詢時最新可用交易日。
研究歷史：1c9067e