估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈： AI Data Center Cooling Stack → AI 機櫃、機箱與液冷系統整合
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-14） | NT$97.40 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS NT$7.70／9.70／11.10（研究者估計） |
| Base target | NT$145.50 |
| Expected Return（至 target date） | +51.7% |
AI 機櫃與液冷內容提升支持中期上行，但最新獲利修訂尚未支持提高估值。 元富 FY2027 EPS 由 10.15 降至 9.40 元；Base 保留 FY2028 EPS 9.70 元及目標日 15x，主要賺取出貨與產品組合成長，而非倍數擴張。[元富, Oct 13 2026]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027年底 Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 25% | NT$7.70 × 13x | NT$100.10 | +2.8% |
| Base | 50% | NT$9.70 × 15x | NT$145.50 | +49.4% |
| Bull | 25% | NT$11.10 × 18x | NT$199.80 | +105.1% |
加權目標 NT$147.725；Probability-weighted Expected Return +51.7%。 Base 權重最高，因 ASIC 與新平台機殼已有出貨依據；Sidecar 擴產、VR200 液冷方案及 L11 新案仍有執行差距，保留 Bear／Bull 各 25%。
Investment Thesis
- 單櫃內容增加比單純機箱數量更重要。 公司由 OEM 向 ODM 延伸，供應機箱、機櫃及液冷相關零組件；康和估 1–8M26 伺服器占 73%、L11 系統整合占 18%，看好 Manifold、Sidecar 與 CDU 提升供應價值。[康和, Oct 2026]
- 2027 訂單支持成長。 中信估 ASIC 平台 2026／2027 出貨約 4,000／7,500 櫃，對晟銘電營收貢獻約 18.5／43.4 億元；VR200 機殼另估 2027 貢獻 3–4 億元。元富稱公司已取得 Meta 冷卻機櫃與機構件認證；此為券商訪查判斷。[中信, Oct 2026；元富, Oct 13 2026]
- 2028 的獲利橋接有產品組合依據。 大和轉述管理層預期 Sidecar 營收占比由 2026 的約 20%升至 2027 的 25%、2028 的 30%，2027 出貨至少倍增，支持毛利率改善；泰國二期預計 4Q26 試產、2027 量產。[大和, Oct 1 2026]
- 短期復甦仍須驗證。 9月營收 11.01 億元，月增 17.17%、年增 7.57%；3Q26 營收 28.66 億元，年增 16.71%、季減約 11%，1–9月年增 20.24%。4Q26 新平台能否帶動季度轉強，是最接近的驗證點。[國票／中信月營收, Oct 13 2026]
Consensus Spread
最新可核對三家 FY2027E EPS 為 7.34–9.40 元；10.15 元屬元富舊預估。大和無評等、無目標價，其 2026／27 Bloomberg 隱含估值為外部共識而非大和自有 EPS。
| 券商／日期 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | 券商目標與原始基礎 |
|---|---|---|---|
| 中信 10/01 | 5.32 | 7.34 | 117.50；FY2027 EPS ×16x |
| 康和 10/06 | 5.40 | 8.09 | 120；FY2027 EPS ×15x；前次目標160 |
| 元富 10/01 → 10/13 | 6.35 → 6.13 | 10.15 → 9.40 | 140 → 140；FY2027 倍數14x → 15x |
券商目標屬各報告自身投資期間，僅用於交叉檢查獲利與評價帶；本頁重新以 2027-12-31 的 FY2028 獲利估值。元富 FY2027 營收約 154.48→154.52 億、營業利益 25.76→25.77 億幾乎未變；業外收入 1.28→0.28 億、股數基礎約 2.051→2.133 億股，是 EPS 下修的重要來源，與需求崩落有別。[元富, Oct 1／13 2026]
P/E Rationale
- Bear 13x： 低於近期券商 15–16x，以成熟 Storage 議價、新平台延遲及 Sidecar 空間瓶頸反映較低成長品質。
- Base 15x： 到 2027 年底，2027 全年新平台貢獻已成基期；給 FY2028 溫和延續成長的製造／整合業務中段倍數，不再為同一輪放量重複加價。
- Bull 18x： 僅在 Sidecar 產品比重提高、ODM 設計參與及新 L11 案量產改善獲利持續性時，給高於券商目前中段、低於 20x 圖示高檔的溢價。三者均為研究者對目標日的合理倍數，不是券商目標日順延。[康和；中信；大和, Oct 2026]
Model assumptions & uncertainty
無直接 FY2028E 券商 EPS；以下為研究者逐情境橋接，先將 EPS 四捨五入至一位小數、以兩位小數展示，再乘目標日 P/E：
| 情境 | 已有 FY2027E 起點 | FY2028 橋接假設 | FY2028E EPS |
|---|---|---|---|
| Bear | 中信 7.34 | +5%；ASIC 仍成長，但 Storage 議價、L11 延後與擴產成本使成長很低；7.34×1.05=7.707 | 7.70* |
| Base | 康和 8.09 | +20%；Sidecar 占比由25%往30%走、海外產能爬坡；低於康和2027淨利+49.8%的躍升，8.09×1.20=9.708 | 9.70* |
| Bull | 元富最新 9.40 | +18%；在較高的2027毛利率23.8%基礎，VR200 Sidecar與新L11案同步擴大，9.40×1.18=11.092 | 11.10* |
* EPS 為延續舊模型的研究者情境錨，將橋接結果取一位小數後以兩位小數展示；目標價精確使用7.70／9.70／11.10。增長率為研究假設，不是券商FY2028預測。
執行差距： 中信估 Sidecar 實際月產能僅300–500櫃，原規劃800→1,500櫃；VR200 Sidecar規格尚待確認、未納中信模型。康和／元富所稱既有L11整合占比18%，與中信指新L11整櫃樣機最快2Q27出貨的業務口徑不同。Base採既有內容延伸，Bull才加大新案貢獻。中信稱GB300未取得機殼訂單；元富「已開模」只代表準備狀態，並非同等出貨證據。
其他來源口徑： 2Q26 EPS1.41為當季原股數口徑；1.36為213.3百萬股調整口徑。元富10/13內文3Q EPS仍1.49，附表已改1.43，本頁採附表。資本支出大和稱2027年4–5億、另有中壢潛在2–3億，元富估7–8億；視擴產範圍與核准時間不同，未合併成確定現金支出。
失效觀察： 4Q26未轉強、ASIC份額未提升、2027新案延遲與Sidecar產能不擴充，將下修FY2028成長橋接。研究信心中等：訂單方向一致，產品定義、產能與獲利預估仍有差距。
價格來源： TWSE STOCK_DAY，2026-10-14收盤97.40元；所有報酬以此重算。
Latest Material Evidence
元富10/13維持140元目標，但FY2027 EPS由10.15降至9.40、評價由14x升至15x。9月營收回升支持3Q營運落底，卻尚不足以提高FY2028情境獲利。因此保留舊模型EPS與機率，以精確公式修正目標為100.10／145.50／199.80元。[元富；國票, Oct 13 2026]
Sources (8)
- 元富，2026-10-13：水冷機櫃與機殼本業同步走升；年度／季度財表與新EPS。
- Metadata: document_id: 8275; chunk_id: 76061, 76062
- 元富，2026-10-01：舊EPS6.35／10.15、目標160→140、FY2027業外與股數口徑；內文重複寫2026之10.15，以FY27F表頭核正。
- Metadata: document_id: 7845; chunk_id: 74131
- 康和，2026-10-06：FY2027 EPS8.09、L11與產品組合、目標120及前次160。
- Metadata: document_id: 7978; chunk_id: 74653
- 中信，2026-10-01：FY2027 EPS7.34、ASIC、Sidecar產能、VR200與L11新案。
- Metadata: document_id: 7695; chunk_id: 73679, 73680
- 大和，原文2026-10-01：Sidecar 2027／28占比25%／30%及海外產能；DB重刊日期10/02，兩檔同文合併計一個研究來源。
- Metadata: document_id: 7869; chunk_id: 74239, 74240, 74241, 74242, 74243, 74244, 74245; document_id: 7860; chunk_id: 74208, 74209, 74210, 74211, 74212, 74213, 74214
- 國票，2026-10-13：9月、3Q與累計營收。
- Metadata: document_id: 8283; chunk_id: 76090
- 中信月營收評析，2026-10-13：9月月增17.2%、年增7.6%、累計年增20.2%。
- Metadata: document_id: 8356; chunk_id: 76355
- TWSE，各日成交資訊，2026-10-14。
研究版本：1c9067e