估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈： 台灣國防航太與無人載具 → 民航 MRO、引擎／機體零件製造與軍用商規無人機
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-16） | NT$171.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS（券商預測與研究者情境折減） |
| Base target | NT$192.31 |
| Expected Return（至 target date） | +6.8% |
維修需求穩健，但獲利率下修抵銷量增，現價的基本面上行空間有限；更大重評價仍須無人機得標與交付。富邦下調近期獲利與目標價，直接 FY2028 預測也低於舊 Bull 橋接值，本次收斂樂觀情境。[富邦, Oct 2026, p.1–2]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | NT$8.6625 × 15.5x | NT$134.27 | -21.5% |
| Base | 50% | NT$10.395 × 18.5x | NT$192.31 | +12.5% |
| Bull | 20% | NT$11.55 × 20x | NT$231.00 | +35.1% |
加權目標 NT$182.64；Probability-weighted Expected Return：+6.8%。 Base 權重最高，維修效率改善較新標案容易驗證；Bear 保留成本與案件組合壓力，Bull 兩成要求無人機按計畫貢獻。報酬以兩位小數目標計算，不含股息。
Investment Thesis
- 老舊機隊支撐維修，成長主力轉向效率。 新機交付瓶頸延後航空公司汰換；富邦估全球平均機齡達 15.1 年、2026 維修業務成長 13%–15%，2027 靠維修線效率與專案量能帶動高個位數增長。量增能否轉為毛利，比需求熱度更重要。[富邦, Oct 2026, p.1]
- 營收尚穩，獲利預期已下修。 富邦 FY2026／27 營收僅修正 +0.4%／-0.4%，但毛利率分別降至 22.5%／21.6%，EPS 降至 8.41／10.05 元。維修與製造的組合、人工及折舊負擔決定增量品質；LEAP 與新製造案仍是既有成長線。[富邦, Oct 2026, p.2；中信, Sep 2026，既有研究]
- 無人機是帶條件的增量。 富邦預期國防部 1Q27 釋標，長榮航太研發定翼式與旋翼式機種、規畫自行建線；其 FY2027 營收年增 27% 已包含無人機貢獻。Base 對這條獲利路徑保留折減，Bull 才採完整券商 FY2028 獲利。[富邦, Oct 2026, p.1、6]
Forecasts and Revisions
| 來源／原文口徑 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 目標與估值期間 |
|---|---|---|---|---|
| 富邦 10/14，NT$/股；基本與完全稀釋同值 | 8.98 → 8.41 | 10.83 → 10.05 | 11.55 | 260 → 211；21x FY2027，評等為未來 6 個月 |
[富邦, Oct 2026, p.1–2、6]。原修正表 EPS 未註明基本／稀釋；另以同份 PDF p.6 兩列同值交叉確認，會計口徑未明列。首頁「新 10.05／舊 8.98」跨年度，年度 old → new 採 p.2，不當成同年上修。首頁目標 P/E 29 → 21x 的舊值與前版 24x FY2027 不同，屬不同盈餘年度參照，不視為同年度倍數修正。211 元是券商短期估值，本頁另按 2027 年底 FY2028 獲利定價。
國泰 10/7 與其同文版本仍有較早年度預測；同一券商重刊不增加獨立樣本。其餘多家來源尚未進入可用完整 PDF 數字集合，故本表不代表完整市場共識，也不取平均或中點。
P/E Rationale
- Bear 15.5x： 維修需求未消失，但標案延後、工單組合與人工成本壓抑獲利，取穩定維修業務的較低評價；接近富邦所述近期 15–25x 區間下緣。
- Base 18.5x： 效率與既有製造支持成長，但採購與利潤率仍待兌現；維持原模型倍數，低於富邦當期 21x 題材評價，按目標日訂單可見度給價。
- Bull 20x： 無人機交付與維修效率共同達成富邦成長路徑，給溢價；仍不採區間上緣，避免在 2027 年底重複給已反映於 FY2028 獲利的新案紅利。三倍數均為研究者對目標日的判斷。[富邦, Oct 2026, p.1]
Model assumptions & uncertainty
共同起點為富邦直接 FY2028E EPS 11.55 元；Bear／Base 折減是研究者假設，非券商預測。
| 情境 | FY2028 獲利形成 | FY2028E EPS |
|---|---|---|
| Bear | 11.55 × 75%；新案延後、維修效率及毛利率不如預期，較券商全公司 EPS 折減 25% | 8.6625 |
| Base | 11.55 × 90%；維修增量兌現、新案貢獻較慢，較含無人機的完整路徑折減 10% | 10.395 |
| Bull | 直接採富邦 FY2028 預測；維修效率與無人機按計畫貢獻，不額外加成 | 11.55 |
來源：[富邦, Oct 2026, p.1、6]。富邦 FY2027 10.05 → FY2028 11.55 為原報告直接預測，對應營收 262.01 → 293.09 億元、毛利率 21.6% → 22.1%；本頁使用直接 FY2028 年度，不用 FY2027 代替目標日 forward earnings。折減幅度是全公司盈利敏感度，未拆成報告未提供的無人機收入／淨利。
舊國票、中信預測錨點目前無原 PDF 可再核驗，本次不沿用作數字輸入；既有 MRO／LEAP 質化研究及歷史估值紀錄保留。直接 FY2028 新來源替換舊橋接，並降低原 Bull 的額外成長假設。
未取整目標為 134.26875／192.3075／231 元，快照及報酬採 134.27／192.31／231.00 元。TWSE 10/16 收盤 171 元，較舊頁 10/14 的 173.50 元下降，全部報酬已重算。
驗證節點： 可計費工時與維修效率、毛利率、LEAP／新案量產、無人機正式得標及交付、匯率。研究信心中等：維修需求清晰，但最新 EPS 下修與尚未實現的無人機貢獻仍限制估值上緣。
Latest Material Evidence
富邦將 3Q26 EPS 2.25 → 2.03 元；預估毛利率由 2Q 的 21.3% 回升至 22.2%，仍下修全年 FY2026／27 EPS 6.3%／7.2%。維修需求改善與獲利預期下降同時存在，是本次維持中性估值、降低樂觀目標的主要依據。[富邦, Oct 2026, p.1–2]
Sources (10)
- 富邦 — 老舊飛機增加，維修事業持續看好 — 2026-10-14；原 PDF p.1、2、6 已核對。
- Metadata: document_id: 8551; chunk_id: 78747, 78748, 78749, 78752; PDF SHA256: e5435f7e2cdbd6f36f246a7298e2c35d22e716de73e8f78f0927f186f0e09791
- page_evidence：p.1「每股淨利(NT$) 8.41 10.05 11.55」；p.2「EPS (元) 5.46 8.98 8.41 -6.3% 10.83 10.05 -7.2%」；p.6 基本與完全稀釋 EPS 同值。
- 國票 — 上市櫃公司 2026 年 9 月營收 — 2026-10-13；同文月營收評析合併列示。
- Metadata: document_id: 8350, 8283; chunk_id: 76315, 76089
- 群益 — 2026 年 9 月營收檢討 — 原文 2026-10-13（DB 日期缺失）。
- Metadata: document_id: 8263; chunk_id: 75986, 75994
- 兆豐 — 投資週報附件 — 2026-10-12。
- Metadata: document_id: 8099; chunk_id: 75238
- 國泰證期研究部 — 國防軍工產業：無人機、無人艇兵分二路 — 2026-10-07。
- Metadata: document_id: 8050; chunk_id: 74918, 74919
- 華南 — 雙核心業務穩健成長 — 2026-09-30；及 2026-08-18 前版。
- Metadata: document_id: 7404, 6710; chunk_id: 72918, 69844, 69845
- 國票 — 航太維修前景依舊樂觀 — 2026-09-30。
- Metadata: document_id: 7403; chunk_id: 72916, 72917
- 中信 — MRO 需求暢旺，製造與新業務成長動能延續 — 2026-09-29。
- Metadata: document_id: 7237; chunk_id: 72609
- 富邦 — 維修市場持續擴張，挹注營運動能 — 2026-07-21；凱基 — 雙成長箭頭（8/18 早報原文）。
- Metadata: document_id: 5320, 6701; chunk_id: 64925, 64926, 64927, 69786
- TWSE — 2645 各日成交資訊 — 2026-10-16。
研究版本：1c9067e