估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈：機能服飾 OEM 與東協產能 → 品牌成衣的 OEM／ODM 製造層，以短交期、產品組合與多國產能承接需求。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-13） | NT$206.00（TWSE 官方收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／研究者 FY2028E EPS NT$14.725／18.4016／19.8688 |
| Base target | NT$276.02 |
| Expected Return（至 target date） | +27.5% |
聚陽的吸引力在短單報價與挑單能力帶動獲利修復，尚非全面補庫存的高成長。3Q26 營收符合預期、4Q26 ASP 預期年增 5–7%；但中信已下修 FY2027 EPS，Base 採溫和延續成長及 15x 評價，不提前給滿復甦溢價。[中信、元大, Oct 2026；永豐, Sep 2026]
Scenario Analysis
共同目標日 2027-12-31；P/E 皆以該時點的次年度 FY2028E 獲利計算。FY2028 橋接與倍數為研究者假設，目標四捨五入至分。
| 情境 | 機率 | FY2028E EPS × 2027 年底 forward P/E | 業務假設 | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 14.725 × 12x | 合庫 FY2027E 15.50 × 0.95；補庫存延後、產能擴充未被訂單填滿，產品組合與費用壓力使 EPS 年減 5%。 | NT$176.70 | -14.2% |
| Base | 50% | 18.4016 × 15x | 中信 FY2027E 17.36 × 1.06；需求溫和回升、短單與挑單支持毛利，FY2028 EPS 年增 6%，低於中信 FY2027 的約 9.8% 成長。 | NT$276.02 | +34.0% |
| Bull | 20% | 19.8688 × 18x | 凱基 FY2027E 17.74 × 1.12；品牌恢復正常下單、印尼與孟加拉擴產被消化，量增及高毛利 mix 共同帶動 FY2028 EPS 年增 12%。 | NT$357.64 | +73.6% |
機率加權目標價 NT$262.55，加權預期報酬 +27.5%。 保留 30%／50%／20% 權重：短單與 ASP 改善已可見，因此 Base 最大；補庫存時點未明且獲利預估下修，Bull 維持較低權重。
Consensus Spread
最新各券商 FY2027E EPS 約 NT$15.50–17.74：合庫 15.50、群益 15.69、國票 15.92、統一 17.13、永豐 17.18、中信 17.36、凱基 17.74。中信週報引用的「市場共識」16.71 是彙總值，非另一份中信自有模型；同券商早報與週報重刊只算一次。[合庫、群益、中信、國票、凱基, Sep–Oct 2026]
Broker assumptions、修正與期限
| 來源／日期 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | 原文目標／估值基礎 |
|---|---|---|---|
| 合庫，9/30 | 15.24 | 15.50 | 區間 155–217；FY2027 EPS ×10–14x，6 個月評等期間 |
| 群益，原文 10/13 | 15.43 | 15.69 | Neutral，未給目標；資料庫報告日期缺值，年度由原表確認 |
| 國票，10/5 | 14.27 | 15.92 | 買進；該公司列未列目標 |
| 統一，9/17、9/29 | 15.57 | 17.13 | 255；FY2027 EPS ×15x，6 個月評等期間；兩次數值不變 |
| 永豐，9/21 | 15.77 | 17.18 | 258；FY2027 EPS ×15x，6 個月目標 |
| 中信，10/7 | 16.12 → 15.81 | 18.06 → 17.36 | 242 →242；7/23 的 FY2026 EPS ×15x，改為未來四季 EPS ×14x |
| 凱基，9/22 財測表 | 16.02 | 17.74 | 253；8/12 座談會摘要仍為 286，後續早報改列 253；表格未揭露新目標完整公式 |
中信 10/7 表內「調整前」18.06 是 7/23 舊估，不是另一個較樂觀的現行預測。FY2027 營收 375.84→377.41 億元略上修，營益率 15.2%→14.7%、EPS 下修 3.9%，反映費用與獲利品質壓力。3Q26 EPS 4.38→4.20；2Q26 實際 3.30 低於原估 3.66。[中信, Jul／Oct 2026]
上述 6 個月、12 個月或未來四季目標是原報告期間的參考；本頁另將 FY2027 獲利逐情境橋接至 FY2028，重新評估 2027 年底倍數，形成共同日期目標。
P/E Rationale
- Bear 12x： 合庫給 FY2027 的 10–14x 區間、中信週報指出 12–13x 位於歷史下緣；至 2027 年底若需求仍未恢復，12x 配合衰退的 FY2028 EPS，保留週期低評價。
- Base 15x： 保留原模型的復甦中段倍數。統一、永豐以 15x 給溫和復甦，中信最新較保守為 14x；到目標日，只有挑單效益延續、獲利仍成長才足以支持 15x，未給高成長溢價。
- Bull 18x： 保留原倍數但改以 FY2028 獲利。統一所述歷史區間 11–25x 提供範圍參考；18x 低於高端，仍需正常下單、擴產消化及毛利改善同時實現。[合庫、統一、永豐, Sep 2026；中信, Oct 2026]
Investment Thesis
- 復甦已由出貨驗證，仍屬溫和。 9 月營收 29.31 億元、年增 24.1%；3Q26 94.84 億元、年增 6.7%，達元大原估 100.1%。9 月出貨量年增 22%、ASP 年減 1%，月營收下降主要是淡季，而非單價全面上揚。[元大, Oct 2026]
- 快速反應能力是利潤來源。 短單占比由 1Q26 的 12%升至 3Q26 約15%，4Q26 預期15–20%。合庫將 ASP 的至少5%漲幅拆為原料約1%、mix約2%、短單至少2%；中信指出公司開始篩選客戶與產品，避開關稅及原料壓力較大的品項。[合庫, Sep 2026；中信, Oct 2026]
- 客戶組合比產業平均更重要。 2025 年 GAP／迅銷／Target／Dick’s／Kohl’s 約占36%／18%／18%／9%／7%，美國市場占73%。合庫10月週報稱運動盤出貨占比升至55%；日系、運動及通路商需求較佳，但百貨客戶的低毛利訂單仍需挑選。[合庫, Sep–Oct 2026；凱基, Aug 2026]
- 擴產提供承接能力，需求決定回報。 永豐估2027產能增7–8%，補庫存較強時可達雙位數；重點為印尼與孟加拉。中信指出菲律賓關廠抵銷部分2026新增產能，支持模型採漸進成長，而非只按新增產線推獲利。[永豐, Sep 2026；中信, Oct 2026]
Model assumptions & uncertainty
- FY2028 證據缺口： 完整近90日EPS查詢及已讀原文未見直接FY2028預測；三個橋接率均為研究者估計。Bear取合庫FY2027 15.50再-5%，Base取中信17.36再+6%，Bull取凱基17.74再+12%。
- 橋接驅動： Bear假設擴產後需求不足、mix及費用侵蝕獲利；Base假設FY2028營收約+6%、淨利率及股數大致不變，短單保價抵銷工資／擴產費用；Bull假設營收約+10%、淨利率相對改善約1.82%、股數不變，EPS約+12%。Base／Bull的產量增長以既有7–8%擴產與追加產能彈性為參考，非公司FY2028指引。
- 倍數與期限： 各倍數為2027年底對FY2028的研究判斷；券商短期目標未直接作為本頁三情境。
- 驗證點： 4Q26 ASP年增5–7%、短單15–20%能否轉為毛利；中信估4Q26毛利率26.08%、FY2027 25.51%。若營收符合預期但費用率再升、FY2027 EPS續下修，Base需下調。
- Research Confidence： 中等；近期出貨與產品組合可核對，2027補庫存時点及FY2028獲利仍依需求延續性。
- 價格／報酬： TWSE日成交資訊2026-10-13收盤206.00；各報酬為目標／206−1，加權採未四捨五入加權值262.548，未含股利。
Latest Material Evidence
元大10/13維持4Q26營收84.78億元、年增7%；聚陽接單已至12月，以挑選高獲利訂單為優先。中信10/12看法仍偏多，但指出補庫存啟動時點未明；群益原文10/13的FY2027 EPS15.69及Neutral評等，提醒市場對復甦力道仍有分歧。最新中心判斷是獲利修復優於量增故事，評價有回升空間但需要毛利與費用共同驗證。[元大、中信、群益, Oct 2026]
Sources (15)
- 元大 — 傳統產業9月營收 — 2026-10-13（同文兩份）
- Metadata: document_id: 8328; chunk_id: 76250, 76252; document_id: 8245; chunk_id: 75941, 75943
- 國票 — 上市櫃9月營收 — 2026-10-13
- Metadata: document_id: 8283; chunk_id: 76082
- 中信 — 台股週策略 — 2026-10-12
- Metadata: document_id: 8359; chunk_id: 76372, 76373, 76374
- 合庫 — 台股週報 — 2026-10-12
- Metadata: document_id: 8126; chunk_id: 75341, 75342
- 中信 — 聚陽 — 2026-10-07
- Metadata: document_id: 8036; chunk_id: 74881, 74882
- 合庫 — 聚陽 — 2026-09-30
- Metadata: document_id: 7386; chunk_id: 72885
- 統一 — 聚陽新聞評析 — 2026-09-29、2026-09-17
- Metadata: document_id: 7221; chunk_id: 72548; document_id: 6760; chunk_id: 70191
- 永豐 — 聚陽 — 2026-09-21
- Metadata: document_id: 6927; chunk_id: 70658, 70659, 70660
- 凱基 — 聚陽座談會摘要 — 2026-08-12
- Metadata: document_id: 5792; chunk_id: 66576
- 中信 — 聚陽 — 2026-07-23
- Metadata: document_id: 5541; chunk_id: 65596, 65597, 65598
- 群益 — 9月營收檢討 — 原文2026-10-13（DB日期缺值）
- Metadata: document_id: 8263; chunk_id: 75993
- 凱基 — 投資早報財測表 — 2026-09-22
- Metadata: document_id: 7017; chunk_id: 70986
- 國票 — 投資週報 — 2026-10-05
- Metadata: document_id: 7921; chunk_id: 74403
- 價格：TWSE 官方日成交資訊，2026-10-13。
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