估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈：水泥循環與淨值估值；台灣水泥／預拌混凝土、中國水泥、嘉惠天然氣發電與策略轉投資。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-13） | NT$36.80（TWSE 官方收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31；採當日 FY2027E 配息後 BVPS × P/B，非 P/E |
| Base target | NT$37.04 |
| Expected Return（至 target date） | -3.8%（加權目標 NT$35.41） |
維持中性，現價缺乏明顯上行空間。 9 月營收回升與電力、轉投資挹注提供支撐，但第三季營收仍年減 1.01%，兩岸水泥需求與燃料利差尚未確認反轉；估值修復主要仰賴本業改善，而非重複金融資產評價收益。[元大、富邦、元富, 2026-10-13]
Scenario Analysis
| 情境 | 機率 | 2027-12-31 估值與業務條件 | 目標價 | 對官方收盤報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 年底 BVPS 50.00 × 0.55x P/B；中國需求與台灣開工續弱，燃料成本及投資評價拖累淨值 | NT$27.50 | -25.3% |
| Base | 50% | 年底 BVPS 52.92 × 0.70x P/B＝37.044，取至分；台灣價格及電力／權益法收益支撐，中國低檔築底 | NT$37.04 | +0.7% |
| Bull | 20% | 年底 BVPS 54.00 × 0.80x P/B；旺季價量改善延續、燃料利差回升，轉投資與淨值同步改善 | NT$43.20 | +17.4% |
加權目標 NT$35.41，預期報酬 -3.8%。Base 權重最高，因多元收益緩衝仍在；Bear 高於 Bull，因營收回升尚未扭轉兩岸需求下行。以上為價格報酬，現金股利不加進目標價或報酬。
Investment Thesis
- 營收有季節性修復，還不是需求反轉。 9 月營收 NT177.08 億元、年減 1.01%，前三季 NT$504.14 億元、年減 5.15%。台灣混凝土銷量與中國銷售價量回升，但元大仍指中國房市低迷、基建資金到位偏慢，且台灣受信用管制及土方新制壓抑；元大將 4Q26 營收增幅由季增 1%／年持平調至季增 3%／年增 2%。[元大、富邦、國票, 2026-10-13]
- 台灣建材與嘉惠電力提供底盤，燃料利差比發電題材更重要。 1H26 台灣水泥／混凝土占合併營業利益 66%；嘉惠有長期購電合約，但一期氣價轉嫁能力較弱。合庫提到二期商轉後年發電規模約 48 億度、三期仍在開發規劃，本模型不預先計入三期新增獲利。[宏遠, 2026-08-19；國票, 2026-08-18；合庫, 2026-10-12]
- 轉投資支撐配息，也讓 EPS 與淨值受市場評價影響。 2Q26 營業利益 NT26.58 億元，權益法收益 NT8.17 億元。元富 FY2026／2027 EPS 3.64／3.12 元看法較正向，宏遠 FY2027 僅 2.31 元；本頁採 P/B 反映低 ROE 與投資波動，而不將高峰單季收益資本化。[中信、國票, 2026-08-18；宏遠, 2026-08-19；元富, 2026-10-13]
Consensus Spread
原文核對後，五家券商 FY2026E EPS 為 3.27–3.64 元，FY2027E 為 2.31–3.12 元；這是不同券商及股數口徑的預估區間，不是同一券商的連續上修。可比單點目標為中信 36、第一金／國票 37、元富 40.5 元；宏遠另給 27–35 元操作區間。元富與富邦看好多元獲利，元大與宏遠對水泥本業較保守。
券商預估、原文 old → new 與目標日期對照
| 券商／報告日 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | 報告目標／估值基礎 |
|---|---|---|---|
| 第一金／2026-08-18 | 3.27 | 未提供 | 37；配息後 BVPS 51.02 × 0.7x，預估 2027 年股利 2.13 |
| 中信／2026-08-18 | 2.61 → 3.44 | 2.72 → 2.73 | 36 → 36；FY2027E EPS × 13x，報告非本頁目標日估值 |
| 國票／2026-08-18 | 2.54 → 3.62 | 2.88 → 3.07 | 38 → 37；FY2026E BVPS 52.15 × 約 0.7x，評等以未來三個月為框架 |
| 宏遠／2026-08-19 | 3.52 | 2.31 | 27–35；FY2026 年底 BVPS 53.52 × 0.50–0.65x |
| 元富／2026-10-13 | 3.64 | 3.12 | 維持 40.5；0.9x FY2027 BVPS；未列前值，僅視為本次預估 |
國票下修 FY2027 營收 732.64→684.21 億元、營業利益 78.47→66.95 億元，但 EPS 上修，顯示業外及股數口徑比本業更能左右每股盈餘。中信 FY2026 營業利益只由 72.67→72.75 億元，稅後淨利卻由 92.67→122.02 億元，上修亦非本業成長主導。[國票、中信, 2026-08-18]
Valuation Rationale
沿用既有 P/B 框架，改以 2027-12-31 的配息後淨值逐情境估值。國票預估 FY2026E／FY2027E BVPS 52.15／52.92 元，提供 Base 的直接期末錨；Base 0.70x 對應本業弱、預估 ROE 約中個位數及轉投資波動。Bear 0.55x 參考宏遠 0.50–0.65x 的低景氣區間；Bull 0.80x 需要價格、需求與利差同時改善，仍低於元富的 0.9x 樂觀評價。倍數均為研究者對 2027 年底的判斷，不沿用券商短期目標期限。
Model assumptions & uncertainty
期末淨值橋接，單位 NT$/股：
| 情境 | FY2026E BVPS 起點 | FY2027E EPS | 2027 現金股利假設 | 其他權益／評價淨調整假設 | FY2027 年底 BVPS |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲觀 | 52.15 | 2.31 | -2.30 | -2.16 | 50.00 |
| 基準 | 52.15 | 3.07 | -2.30 | 0.00 | 52.92 |
| 樂觀 | 52.15 | 3.12 | -2.30 | +1.03 | 54.00 |
起點、Base EPS／股利及直接 FY2027 BVPS 來自國票；Bear EPS 採宏遠、Bull EPS 採元富作情境錨。Base 橋接重現國票 52.92，但 Bear／Bull 的跨券商組合、共同股利與其他權益調整均為研究者假設，並非券商完整模型。Bear 的 -2.16 反映投資評價及匯兌回落；Bull 的 +1.03 反映淨值溫和修復，不含嘉惠三期投產或資產重估溢價。[國票, 2026-08-18；宏遠, 2026-08-19；元富, 2026-10-13]
來源矛盾影響估值錨的選擇： 元富 40.5÷0.9 隱含 FY2027 BVPS 45.00，低於國票 52.92；宏遠 55.82 的預估年增額約等於全年 EPS，未清楚扣除次年股利；第一金 51.02×0.7＝35.71，與其標示目標 37 亦非精確相等。因此採有明確配息橋接的國票作 Base，不平均上述淨值或直接搬用目標價。中信與宏遠的 2Q26 EPS 1.47、第一金／國票的 1.57 對應不同每股計算呈現；本頁保留各券商口徑，未混算 EPS 共識平均。
未找到直接 FY2028E EPS。本模型為 2027 年底資產存量估值，沒有 P/E 情境，亦未將 FY2027 EPS 改稱 FY2028／NTM；FY2027 EPS 只用於推進當年底 BVPS。研究信心中等偏低，核心驗證為水泥售價扣煤炭成本後利差、台灣開工及混凝土出貨、嘉惠氣價轉嫁與投資評價變化。
Latest Material Evidence
- 2026-10-13：9 月營收 67.19 億元、年增 5.18%；第三季 177.08 億元、年減 1.01%，單月改善但累計仍弱。元大上修第四季營收成長預期，維持中性；富邦維持買進，重點在多元收益及配息。
- 2026-10-13：元富 FY2026／FY2027 EPS 3.64／3.12、目標 40.5 元；嘉惠與裕民提供支撐，並非新增中國水泥需求反轉預測。
- 2026-10-12：合庫指出嘉惠二期商轉後年發電規模約 48 億度，第三期仍為開發計畫。
Sources (9 組／11 份文件)
- 元大 — 傳統產業 9 月營收評析 — 2026-10-13；同文兩份，研究判斷計一次。
- Metadata: document_id: 8328; chunk_id: 76251, 76252; duplicate document_id: 8245; chunk_id: 75942, 75943
- 富邦 — 早報亞泥營收評論 — 2026-10-13。
- Metadata: document_id: 8286; chunk_id: 76120, 76129
- 國票 — 上市櫃公司 9 月營收 — 2026-10-13。
- Metadata: document_id: 8283; chunk_id: 76081
- 元富 — 股市彙報亞泥評論 — 2026-10-13。
- Metadata: document_id: 8267; chunk_id: 76006, 76008
- 合庫 — 台股週報水泥產業 — 2026-10-12。
- Metadata: document_id: 8126; chunk_id: 75340, 75341
- 宏遠 — 過度依賴股市多頭 — 2026-08-19；保留原模型來源。
- Metadata: document_id: 6544; chunk_id: 69227, 69228
- 第一金 — 中國水泥低迷，惟業外貢獻支撐 — 2026-08-18；保留原模型來源。
- Metadata: document_id: 6672; chunk_id: 69691, 69692
- 國票 — 煤氣成本走揚收窄利差 — 2026-08-18；同文兩份，估計計一次。
- Metadata: document_id: 6648; chunk_id: 69622, 69623; duplicate document_id: 6516; chunk_id: 69114, 69115
- 中信 — 多元佈局驅動 2Q26 獲利優於市場預期 — 2026-08-18；保留原模型來源。
- Metadata: document_id: 6621; chunk_id: 69542, 69543
- 價格：TWSE STOCK_DAY_ALL，實際價格日 2026-10-13，收盤 NT$36.80；查核日 2026-10-14。
研究版本：1c9067e