估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈： 電動車與儲能 → FSD 訂閱／Robotaxi → 實體 AI；同時承擔 算力與製造資本支出。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-21） | US$386.47 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E 營收、稀釋股數與 forward P/S；獲利作交叉檢查 |
| Base target | US$343.73 |
| Expected Return（至 target date） | -13.9% |
偏保守：商業化確實推進，現價已要求更快的獲利兌現。 汽車與服務支撐需求，但第三季營益率僅 2.6%；官方揭露關稅退款淨增厚營業利益 4.47 億美元，占當季營業利益約 62%。明年新業務放量還要負擔算力、車隊與工廠投入，Base 即使保留 10x FY2028 營收的高溢價，目標仍低於現價。[Tesla 3Q26 10-Q；群益、兆豐, 2026-10-22]
Scenario Analysis
共同目標日 2027-12-31；均以 FY2028E 營收 ÷ 目標日完全稀釋股數 × 該日合理 forward P/S。營收及股數單位均為十億美元／十億股，目標為 USD／股。
| Scenario | Probability | FY2028E 營收與經營情境 | 估值公式 | Target | Return |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 120.457；群益 FY2027 營收延至 FY2028、零成長，訂閱與車隊變現落後 | 120.457 ÷ 4.20 × 6x | US$172.08 | -55.5% |
| Base | 50% | 140.928；採群益直接 FY2028 預測，汽車穩定、服務及儲能擴張 | 140.928 ÷ 4.10 × 10x | US$343.73 | -11.1% |
| Bull | 20% | 172.0706；兆豐 FY2027 營收 132.362 × 1.30，軟體／車隊形成明顯增量 | 172.0706 ÷ 4.10 × 13x | US$545.59 | +41.2% |
加權目標 US$332.61；Probability-weighted Expected Return：-13.9%。 精確加權值 332.607；全部報酬以 Nasdaq 10/21 正常交易收盤 386.47 計算，不使用 10/22 盤中價。
Base 50%：既有產品與訂閱成長支持擴張；Bear 30%：低本業利潤、一次性利益及投資負擔已經出現；Bull 20%：需監管、車隊利用率與高毛利收入共同驗證。除 Base 營收來自直接預測外，增長橋接、股數、倍數與機率均為研究者假設。
Investment Thesis
- 毛利改善有實質需求，也有一次性來源。 官方第三季汽車營收 205.60 億美元、服務及其他 46.05 億、能源 28.81 億；汽車毛利率 18.5%、能源 33.1%。關稅退款使汽車成本減少 2.60 億、能源成本減少 5.26 億，同時能源收入減少 3.39 億以返還客戶。只移除這組退款、其餘不變，營業利益由 7.18 億降至 2.71 億、營益率約 1.0%；這比單看毛利率更能解釋我們的保守評價。[Tesla 3Q26 10-Q, pp.5、相關關稅附註]
- FSD 的價值在持續付費，而非選配率本身。 兆豐記錄付費用戶約 174 萬、約半數採訂閱；取消買斷轉向月費，可改善長期收入持續性，也可能延後短期認列。監管批准、留存率與每戶貢獻，才決定它能否逐步抵銷研發和折舊。[兆豐, 2026-10-22, pp.2–3]
- Robotaxi／Optimus 是溢價理由，尚不是可獨立相加的成熟獲利。 富邦與兆豐對 Cybercab 營運和量產進度的措辭不同，歐中 FSD 審批及 Optimus 外銷時間也仍有延後；本模型以收入增速與 P/S 分配其成功程度，沒有另加一筆機器人、晶片或合併題材 SOTP。[富邦、兆豐, 2026-10-22；凱基早報, 2026-10-22, p.5]
- 資金足夠不等於回報率已經改善。 官方前九月營業現金流 148.97 億美元、資本支出 130.14 億，兩者差額 18.83 億；應付／應計等負債與遞延收入分別貢獻現金流 73.32 億及 17.46 億。全年 Capex 官方措辭是「超過 200 億美元」，並取得 300 億未動用授信。Terafab 與自有車隊使未來現金回收比當季 EPS 更重要。[Tesla 3Q26 10-Q, pp.9、30–32]
P/S Rationale
- 6x： 若 FY2028 收入仍停留在較保守的 FY2027 水準，軟體成長溢價收縮。參照兆豐原頁 6.20x 較低評價線，但仍保留自主駕駛選擇權，並非傳統車廠清算估值。
- 10x： 訂閱、儲能和服務增長延續，保留接近兆豐原頁 10.32x 中央參考線的溢價；到 2027 年底仍須面對大量資本投入，低於兆豐現在用於 FY2027 的 13x。
- 13x： FY2028 收入成長 30%、高毛利業務占比和車隊利用率同步改善，才沿用兆豐積極倍數的量級；套用的是我們的 FY2028 收入及目標日股數，並非照搬其六個月目標 484 美元。[兆豐, 2026-10-22, pp.1、3–4]
Model assumptions & uncertainty
年度、每股基準與獲利檢查
FY2028 指截至 2028-12-31 的全年，為目標日的下一年。Base 營收 140.928 十億美元及 FY2027 120.457，來自群益同一原 PDF；Bull 用兆豐 FY2027 132.362 作起點、研究者假設次年成長 30%。悲觀的零成長反映車價、監管與新產能遞延抵銷服務增量，並非來源預測。
SEC 10/15 已發行股數約 3.953 十億股；目標日模型用 4.10，較目前增加約 3.7%，悲觀用 4.20、增加約 6.3%，容納員工獎酬和可能融資。這是前瞻完全稀釋假設，不把季加權平均股數當成目標日股數，也不依賴回購。
| 情境 | FY2028 營收（十億美元） | 研究者 GAAP 淨利率 | 淨利（十億美元） | 自建 FY2028 EPS | P/S 隱含 P/E |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲觀 | 120.457 | 3% | 3.61371 | 0.8604 | 200x |
| 基準 | 140.928 | 7% | 9.86496 | 2.4061 | 142.9x |
| 樂觀 | 172.0706 | 10% | 17.20706 | 4.1968 | 130x |
淨利率、淨利與 EPS 全為研究者交叉檢查，非券商共識，也不另乘 P/E 產生目標。基準 7% 需要規模與軟體改善，接近群益 FY2028 表列 7.38%；悲觀接近目前低利潤，樂觀 10% 需要訂閱／車隊增量與費用槓桿。即使採用這些改善假設，隱含 P/E 仍高，說明價格主要依賴未來持續增長，而非已成熟獲利。
逐來源預測，不混合口徑
| 來源 | 原 PDF 原始值 | 標準化與採用 |
|---|---|---|
| 群益 10/22 p.3 | FY2026E／2027E／2028E 基本及稀釋 EPS 均列 1.00／1.41／2.34；營收 $mn 107,037／120,457／140,928 | USD／股；basic 與 diluted 分列，不當兩份預測。會計口徑未註明，股數與淨利關係未完整交代，僅採營收建模，EPS 留作原始來源比較 |
| 群益 10/22 pp.1、4 | 目標 400 美元、Trading Buy | 不改稱 2027 年底目標；P/S 圖未充分交代完整遠期基準，不由圖上 400 反推 EPS／股數 |
| 兆豐 10/22 p.5 | 2026E／2027E EPS 1.70／2.47；2027 收入 132,362 百萬美元；附註全表 non-GAAP | USD／股、調整後、basic／diluted 未註明；EPS 不與群益平均。收入採作樂觀橋接起點 |
| 兆豐 10/22 pp.1、3–4 | 前次 403 → 484；FY2027 每股營收 37.2 × 13x；評等展望六個月 | 明示定價年度由 2026 轉 2027、盈利預估不變；不解讀為 EPS 上修，也不直接採券商目標 |
| 富邦 10/22 pp.1–2 | 引 Bloomberg FY2026／2027 EPS 1.72／2.22；未評等、無自有目標 | 市場轉述、會計與股數口徑未明；與兩家獨立預測分列，不納入模型 EPS。表列 P/E 與文字不一致，不採該倍數 |
原 PDF 核對確認富邦 p.2 的 1,697 百萬美元淨利／0.48 EPS 與 p.1 GAAP 淨利 787 百萬不是同一口徑；官方 GAAP 為 787 百萬、稀釋 EPS 0.22。兆豐明示 non-GAAP，群益未明示口徑，故模型用自己的同一股數與淨利率，沒有拼接出混合 EPS。
敏感度與關鍵驗證
現價相當於 Base FY2028 每股營收的 11.24x，高於本模型 10x。只把 Base P/S 降至 8x、其他不變，加權預期報酬約 -22.8%。轉為正向判斷，需要高毛利訂閱／車隊收入能抵銷新增研發及折舊，且營業現金流改善不再主要依賴負債與預收增加。
研究把握度偏低：營收來源明確，但新業務獲利與股數仍需研究者假設；最重要的追蹤點為排除退款後利潤、訂閱留存、監管核准及投資後現金流。Roadster 技術展示未提供足以改變本模型的收入或利潤依據。[群益、CTBC, 2026-10-19]
Latest Material Evidence
- 10/22 SEC 10-Q： 核對第三季收入、GAAP 淨利、關稅退款、現金流及「超過 200 億」Capex；一次性淨貢獻 4.47 億是本次估值保守的重要依據。
- 10/22 群益： 直接 FY2028 營收 1,409.28 億美元，提供共同目標日的遠期收入錨。
- 10/22 兆豐： 目標 403→484 主要來自年度滾動；承認新業務明顯貢獻延後至 2027，與較高 P/S 期待之間仍有執行落差。
Sources (7 reports + official data)
- 群益 — Tesla，2026-10-22，pp.1–4；p.3、p.4 原 PDF 實看，年度表與現金流評析。Metadata: document_id: 8898; chunk_id: 83065,83066,83067,83068,83069。
- 兆豐 — Tesla，2026-10-22，pp.1–5；pp.1、3、4、5 原 PDF 實看，non-GAAP 預測、P/S 與目標修訂。Metadata: document_id: 8835; chunk_id: 82384,82385,82386,82387,82388。
- 富邦 — Tesla，2026-10-22，pp.1–5；pp.1–2 原 PDF 實看，汽車／能源、商業化及 Bloomberg 轉述。Metadata: document_id: 8920; chunk_id: 83321,83322,83323,83324,83325。
- 凱基 — 投資早報，2026-10-22，p.5 公司評析，研發、Terafab 與 FCF；整份 DB 原文已讀。Metadata: document_id: 8917; chunk_id: 83270。
- 富邦 — 美股每日盤後快訊，2026-10-22，p.5；財報與投資支出。Metadata: document_id: 8855; chunk_id: 82634。
- 群益 — 晨訊，2026-10-19，pp.11–13；Roadster 的品牌價值與有限營運貢獻。Metadata: document_id: 8668; chunk_id: 80329,80330,80331。
- 中信 — 國際市場晨報，2026-10-19，p.3；Roadster 跨平台技術定位。Metadata: document_id: 8643; chunk_id: 79977。
官方：Tesla 2026Q3 SEC 10-Q，2026-10-22；Nasdaq 歷史正常交易收盤，10/21 close 386.47。10/22 市場尚開盤。
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