估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：低軌衛星營運商、可重複使用火箭與 AI 算力服務；連結台灣衛星 RF、PCB 與用戶終端供應鏈。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-21） | US$159.31（Nasdaq 官方收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／研究者 FY2028E GAAP 型稀釋 EPS US$1.80／5.00／8.40 |
| Base target | **US5.00 × 35 倍） |
| Expected Return（至 target date） | +9.2%（加權目標 US$173.90） |
營運轉折明確，但現價的報酬補償仍不足。 AI 算力已從建置轉向收入，Starlink 提供可見的訂閱與營業利益；然而 FY2028 要達到本研究 Base，仍需年營收 US$300bn、淨利率 25%，並消化龐大折舊、股權獎酬與融資需求。Base 上行約一成，對部署或算力價格失誤的容忍度有限。[SpaceX，2026-10-20；中信，2026-10-21，p.1]
Scenario Analysis
共同目標日 2027-12-31；全部 P/E 均為該日對 FY2028 全年的 forward P/E。營收、淨利率、稀釋股數、FY2028 EPS、倍數與機率均為研究者假設；券商預測起點及調整見下方。美元每股目標，不計股息。
| 情境 | 機率 | FY2028E 獲利與估值 | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 營收 US$180bn × 淨利率 15% ÷ 15bn 股＝EPS 1.80；× 20 倍 | US$36.00 | −77.4% |
| Base | 50% | 營收 US$300bn × 淨利率 25% ÷ 15bn 股＝EPS 5.00；× 35 倍 | US$175.00 | +9.8% |
| Bull | 20% | 營收 US$420bn × 淨利率 30% ÷ 15bn 股＝EPS 8.40；× 45 倍 | US$378.00 | +137.3% |
加權目標 US$173.90；預期報酬 +9.2%。 Base 五成反映合約變現及 Starlink 成長已出現；Bear 三成反映算力租金、利用率與資本成本可能同時惡化；Bull 兩成需要算力如期上線、應用收入與利潤率共同放大。
Investment Thesis
- AI 成為最大收入來源，尚未成為主要 GAAP 營業利益來源。 3Q26 SI 營收 US0.431bn；Connectivity 營收 US2.367bn。SI 調整後 EBITDA US$4.953bn 與營業利益的落差，說明折舊與股權獎酬對股東收益的重要性。[SpaceX，第三季分部財務表]
- Starlink 的壁壘是發射成本、星座容量及終端經濟的整合。 消費者付費訂戶增至 1,360 萬、ARPU 季增至每月 US$69；企業與政府收入年增 91%。航空已簽約約 12,000 架，與實際安裝約 3,800 架分開看。V3 部署與 Starship 重複使用能力決定後續容量擴充，受惠鏈包括 昇達科的 RF／波導、華通衛星 PCB 與 啟碁用戶終端。[元大，2026-10-21，pp.1,9；中信，pp.2–4]
- 新增算力要同時跨過供電、利用率與現金回收三道門檻。 券商整理的管理層目標為年底 2.5–3GW、2027 年約 13GW；1Q27 營收指引 US35–40bn。SEC 列前三季營運現金流 US48.069bn，兩者相減為 −US$34.972bn；這是九個月、未另調產品回饋等項目的簡單差額，不是單季數。資產擴張使 EBITDA 成長與股東可分配現金的距離仍大。[元大，pp.6–7；SpaceX，現金流量表]
- 現價已要求接近 Base 的獲利兌現。 在 35 倍、15bn 稀釋股及 25%淨利率下，US4.55、淨利 US273.10bn，距 Base 的 US150、報酬 −5.8%。因此目前吸引力主要依賴 Bull，而非 Base 本身。
Model assumptions & uncertainty
FY2027 → FY2028 的獲利橋接
財年截至 12 月。中信原 PDF p.1 的 FY2027 預測為營收 US61.264bn、稅前利益 US3.37；未說明預測 EPS 的基本／稀釋股數，也未提供 FY2028。以下從其營收起點建立獨立淨利模型，而非直接增長或重新命名該 EPS。
| 項目（營收／淨利 US$bn；股數 bn） | Bear | Base | Bull |
|---|---|---|---|
| FY2027 營收 | 150.000 | 181.448 | 220.000 |
| FY2027 淨利率 | 20% | 25% | 27% |
| FY2027 淨利 | 30.000 | 45.362 | 59.400 |
| FY2027 模型稀釋股數 | 15.000 | 15.000 | 15.000 |
| FY2027 模型 EPS | 2.0000 | 3.0241 | 3.9600 |
| FY2028 營收 | 180.000 | 300.000 | 420.000 |
| FY2028 營收成長 | 20.0% | 65.3% | 90.9% |
| FY2028 淨利率 | 15% | 25% | 30% |
| FY2028 淨利 | 27.000 | 75.000 | 126.000 |
| FY2028 模型稀釋股數 | 15.000 | 15.000 | 15.000 |
| FY2028 EPS | 1.8000 | 5.0000 | 8.4000 |
| FY2028 EPS 成長 | −10.0% | 65.3% | 112.1% |
除 Base FY2027 營收直接取中信外，本表均為研究者假設。淨利率包含折舊、正常股權獎酬、利息與稅負；沒有加回 Cursor 留才獎酬，也沒有加入 Tesla 合併收益。
- Bear： FY2027 收入較中信低 17.3%，FY2028 雖仍增 20%，但算力租金／利用率下降及折舊使淨利率由 20%降至 15%，EPS 2.00 → 1.80。2027 年底給 20 倍，反映成長承諾落空及資金需求；Starlink 持續收入與既有基礎設施仍保留價值。
- Base： FY2027 營收沿用中信；25%淨利率較其 33.1%稅前利益率保守，保留稅負、正常獎酬及融資成本。FY2028 收入增至 US$300bn、淨利率持平，EPS 3.0241 → 5.00。35 倍反映 AI／連線雙引擎及高成長，但較早期純訂閱式估值保留資本密集折價；需在目標日仍能支持 2029 年成長。
- Bull： FY2027 收入 US420bn；應用變現與規模效益使淨利率 27% → 30%，EPS 3.96 → 8.40。45 倍須有高利用率、Starlink 容量升級及收入持續增長共同支持；未把管理層 2027 年底 US$500bn–1tn 的年化收入潛力視為全年營收。
股數與會計口徑
SEC 季末 Class A／B 普通股分別為 8.240／5.339bn，合計 13.579bn；3Q 基本／稀釋加權股數為 11.942／12.475bn，不是季末股數。模型對 FY2027、FY2028 均使用 15bn 稀釋股，相較季末普通股多 10.5%，是為未歸屬獎酬及可能股權融資預留的研究者假設，非公司股數指引。額外融資的實際價格與規模尚未確定，因此模型不給回購增厚，亦不宣稱已精算未來融資。若需 16bn 股而營收／淨利不變，三案目標均再低 6.25%。[SpaceX，合併損益表、資產負債表及 Cursor 交易說明]
券商原值、標準化與採用
| 來源 | 原始值／口徑 | 標準化與本研究處理 |
|---|---|---|
| 中信 10/21，p.1 | FY2026／2027 EPS 0.33／3.37，表下注明 GAAP；預測股數口徑未列 | 原樣保留美元／股，沒有跨券商平均；只以 FY2027 營收作 Base 起點，另建淨利與稀釋股模型 |
| 中信 10/21，p.1 | 目標 US10.8 × 20 倍 PSR | 原公式乘積為 216，報告目標取整至 220；每股營收隱含約 16.801bn 股，與已公布季末普通股不同。原值保留，不改寫成我們的 2027 年底目標 |
| 凱基 10/21，p.1 | 複委託首選表目標 227，表頭「元」，未列個別估值公式 | 原 PDF 已確認列 SPCX；保留原單位及未明示口徑，不自行做幣別標準化。凱基歷次相同 227 去重，不當成多家共識 |
| 元大 10/21／10/22 | 未評等；3Q 基本 EPS US$0.37 | 與 SEC 稀釋 EPS 0.35 分列；兩篇同一財報評析不增加獨立預測家數 |
| 台新 10/21，p.1 | 市場預估 12M 目標 US$224.69 | 是 FactSet／Bloomberg 市場彙整，不是台新獨立目標；不與中信、凱基取平均 |
| 富邦 10/21，pp.14,18 | 星艦與營收敘述含日期／期間交錯 | 保留供應鏈定性；3Q 連線營收 43 億與 SEC 52.48 億不符，發射日期及太空運算商用時程亦有頁內差異，相關值不作模型輸入 |
已收錄年度 EPS 只有中信，沒有直接 FY2028 預測；EPS／目標的明示 old/new 修正對均未收錄。其他文件的未收錄、待抽取及年度標籤不合格是資料缺口，不等同券商沒有預估。EPS 0.33、3.37及目標 220 已核對中信原 PDF p.1；本研究不使用歷史 chunk 數字候選補缺。
原頁核對後的主要修正：元大 p.6 將九個月營運現金流標成單季，依 SEC 恢復九個月；p.7 的單季自由現金流整理未有清楚完整調節，本模型不用其數值。元大 p.6 的期初股東權益與成長率亦不相容，排除。Cursor US1.217bn 費用分開，不將排除費用後的 EBITDA 當作 GAAP 淨利。
驗證與失效條件
優先追蹤雲端合約收入相對上線容量、折舊與獎酬後的 SI 營業利益、資本支出相對營運現金流、Starlink ARPU 與付費訂戶。若算力部署放慢而折舊先到、租金或利用率下降，或股數超過 15bn 卻未帶來相應淨利，Base 需要下修。研究信心偏低，主要是合併後歷史短、預測股數與資本開支對獲利的敏感度高。
Latest Material Evidence
- SEC：3Q26 營收 US2.791bn、淨利 US$4.404bn；基本／稀釋 EPS 0.37／0.35。SI 收入已超過 Connectivity，但後者仍提供大部分營業利益。
- 券商整理：1Q27 營收指引 US35–40bn，兩者同時提高規模與融資要求。[元大，2026-10-21，p.7；台新，p.2]
- SEC：Cursor 合併後本季收入 US$0.608bn；獎酬的未來服務成本仍需認列。800MHz 頻譜交易預計 2027 上半年完成，尚待監管及其他交割條件。
Sources（7 份研究來源，另核對 SEC 與 Nasdaq）
- 元大投資早報，2026-10-22，p.5，與專報同一財報評析。
- 凱基投資早報，2026-10-21，pp.1,5；原 PDF p.1 已實看。
- 元大，Space Exploration Technologies，2026-10-21，pp.1–10；p.6、p.7 已實看。
- 中信，財報、財測大幅優於預期，2026-10-21，pp.1–5；EPS、GAAP 標註、年度營收及目標公式已實看原 PDF p.1。
- 台新，財報 FIRST TAKE，2026-10-21，pp.1–2。
- 中信國際市場晨報，2026-10-21，pp.1,3，與專報同一財報事件。
- 富邦，熱門美台聯動的產業鏈商機解析，2026-10-21，pp.14–18。
官方核對：SpaceX 2026-10-20 8-K Exhibit 99.1，Third Quarter Financial Highlights、分部表、Consolidated Statements of Operations／Balance Sheets／Cash Flows；SEC 發行人資料確認財年 12/31、Nasdaq 代號 SPCX。
價格：Nasdaq 官方歷史行情，10/21 close US$159.31；10/22 美國盤前不是新收盤。台新頁上「10/21、147.96」對應官方 10/19 的收盤，不作本研究現價。
研究版本：1f84de0