投資結論
聯發科（2454.TW / MediaTek）現在最值得看的，已經不是單純手機景氣，而是它能不能從 手機 SoC 公司 進一步變成 AI ASIC + smart edge 雙引擎平台商。2026 年還是過渡年：手機偏弱，但 smart edge 與首顆 hyperscaler ASIC 撐住；真正的重估空間在 2027-2028，取決於 ASIC 放量速度、第二顆專案的內容值，以及 smartphone 業務能不能別拖後腿。〔S1〕〔S2〕〔S3〕〔S4〕〔S5〕
一句話：聯發科短線仍像手機股，中期才有機會被市場當成 AI custom silicon 公司重估。
核心證據
- GS 仍是最激進的 bull case：2026 年 AI ASIC 營收指引已提高到 US12.3bn、占總營收 36%，並進一步把 2028 年 AI ASIC 營收拉到 US$48bn、占比 66%。〔S1〕〔S6〕
- CLSA 雖沒 GS 那麼誇張，但也明確寫出 ASIC 佔比可到 2027/2028 = 43%/50%，且預期 TPU contribution 在 2027 年可達約 US$14bn。〔S2〕
- 凱基的中間情境比較實用：2026 AI ASIC 營收上修到 US12bn、約占整體營收 35%，2028 年再往 US$25-30bn 走，成為最大營收來源。〔S3〕
- 國泰也偏正向，但比 GS/CLSA 保守：2026 年 AI ASIC 約貢獻 近一成營收，2027 年 ASIC 營收上修到 約新台幣 2,000 億，並估 2026 / 2027 EPS 為 63.63 / 127.40 元。〔S4〕
- Daiwa 明顯是保守派：雖承認 AI accelerator run-rate 轉強，但仍強調 mobile 業務走弱，並把評等降到 Hold；其 2026E / 2027E / 2028E EPS 為 71.99 / 110.48 / 136.06 元。〔S5〕
產品組合與營運主線
- 2026 年營運不是單押 ASIC。GS 與國泰都提到，smart edge 的 auto / compute / connectivity share gain 是抵銷手機疲弱的重要支柱。〔S4〕〔S6〕
- Daiwa 的長表顯示，手機晶片 ASP 雖仍在高檔，但 2026 年 smartphone chipset shipment 預估降到 4.70 億顆，代表手機仍是拖累，而不是主引擎。〔S5〕
- 真正讓 2027-2028 估值出現巨大分歧的，是第二顆 ASIC 專案是不是拿到更高內容值，尤其是否更深入參與 compute die / packaging / SerDes IP。這點 GS 與玉山都偏樂觀。〔S6〕〔S7〕
關鍵數字與 market consensus 的讀法
先講結論：2026 還算有共識，2027 開始就很分裂，2028 幾乎是世界觀之爭。
近期可見 house estimate（Market Memory 2026-05-12 refresh）
- 2026E EPS：63.29（GS）/ 63.63（國泰）/ 71.99（Daiwa）〔S1〕〔S4〕〔S5〕
- 2027E EPS：90.04（群益）/ 110.48（Daiwa）/ 111.95（凱基）/ 112.03（宏遠）/ 127.40（國泰）/ 132.18（GS）/ 147.47（UBS）〔S8〕
- 2028E EPS：136.06（Daiwa）到 406.51（GS）〔S1〕〔S5〕
我對 consensus 的讀法
- 2026 EPS：大致還是 63-64 元 比較像市場中心，Daiwa 的 71.99 元偏高，不太像主流共識。〔S1〕〔S4〕〔S5〕
- 2027 EPS：比較像 110 元上下 是中間帶，但上下緣非常寬，從 90 到 147 都有人寫。〔S8〕
- 2028 EPS：目前根本不該假裝有乾淨 consensus；你看到的其實是不同 sell-side 對 AI ASIC ramp 的信仰分布。〔S1〕〔S5〕
2028 年 AI 相關營收會不會到 50%？
會，但那比較像偏多情境，不是保守 base case。
支持 50% 左右的證據
- CLSA：ASIC 佔比 2027/2028 = 43%/50%〔S2〕
- GS：2028 年 AI ASIC 營收占比 66%〔S1〕
- UBS：2027-2028 EPS 與 AI 業務假設都很激進，屬於高信念多頭版本〔S8〕
沒那麼激進的證據
- 凱基：2027 先看 35%，2028 變最大事業，但未直接寫死過半〔S3〕
- 國泰：2026 年 AI ASIC 僅近一成，真正爆發放在 2027〔S4〕
- Daiwa：到 2028 AI 會變重要，但手機走弱與評價壓力仍讓它不願給高評等〔S5〕
我的判斷
- 50% 不是胡扯，因為至少 CLSA / GS 已經把這條路徑寫得很清楚。〔S1〕〔S2〕
- 但 50% 也不是乾淨共識，因為中間派更多是在寫「2027 爆發、2028 成最大 segment」，而不是直接下「全公司一半」這種重句子。〔S3〕〔S4〕
證據 vs 推論
證據：
- 1Q26 財報與 2Q26 指引都顯示：手機偏弱，但 smart edge 比市場原先擔心的穩。〔S4〕〔S6〕
- 公司已把 2026 AI ASIC 指引拉到 US70-80bn。〔S1〕〔S2〕〔S3〕
- 2027-2028 的 sell-side 數字分歧極大，表示市場真正分歧的是 ASIC ramp，而不是 2026 本身。〔S1〕〔S5〕〔S8〕
推論：
- 聯發科真正的 rerating，不會發生在「手機見底」那一刻，而會發生在市場相信它不是一次性 TPU 受惠，而是能持續參與多顆 custom silicon 專案的那一刻。
- 2028 的 EPS 與營收想像空間，本質上是在賭 第二顆 ASIC 的內容值與 ASP，不是只賭總出貨量。
反面證據與風險
- 手機業務到 2026 年仍是明顯逆風，Daiwa 直接把它當成核心壓力來源。〔S5〕
- foundry / packaging 成本若太高，就算 ASIC 營收很大，也未必能把毛利拉得像多頭預期那麼漂亮。〔S6〕
- 若第二顆 hyperscaler 專案量產時點遞延，2027-2028 的高估值敘事會被快速壓縮。〔S3〕〔S7〕
追蹤重點
- 4Q26 首顆 hyperscaler ASIC 的實際營收認列速度
- 第二顆 ASIC 是否真能在 2027 年底 量產，且內容值更高〔S3〕〔S7〕
- smart edge 是否能在不靠 ASIC 的前提下維持雙位數成長〔S4〕
- 2027 年 AI ASIC 營收占比最後是落在 35% 左右，還是一路逼近 40-50%
- 手機 SoC 在 4Q26 之後到底只是 cyclical recovery，還是結構性讓位給 AI / edge 新引擎
開放問題
- 第二顆 ASIC 聯發科到底拿到的是 I/O die、compute die，還是更完整的功能設計 participation？〔S6〕〔S7〕
- 2028 年 AI 相關營收到 50% 以上，究竟只靠單一大客戶就夠，還是需要第二 / 第三個 hyperscaler 一起成立？
- AI ASIC 毛利率最終會更像高階 SoC，還是更像低毛利的大型客製化矽專案？
引用索引
- S1: [MM document:1333 chunk:45487 title:2454 聯發科 (MTK)｜20260501｜GS｜TP 5000]
- S2: [MM document:1391 chunk:46039 title:2454 聯發科 (MTK)｜20260502｜CLSA]
- S3: [MM document:1505 chunk:46938 title:2454 聯發科｜20260430｜凱基]
- S4: [MM document:1553 chunk:47066 title:2454 聯發科｜20260504｜國泰]
- S5: [MM document:1501 chunk:46900 title:2454 聯發科 (MTK)｜20260430｜Daiwa]
- S6: [MM document:1333 chunk:45489 title:2454 聯發科 (MTK)｜20260501｜GS｜TP 5000]
- S7: [MM document:1607 chunk:47239 title:2454 聯發科｜20260504｜玉山]
- S8: [MM document:1698 chunk:47646 title:2454 聯發科｜20260505｜群益], [MM document:1501 chunk:46900 title:2454 聯發科 (MTK)｜20260430｜Daiwa], [MM document:1376 chunk:45892 title:凱基｜投資早報｜20260504], [MM document:1406 chunk:46190 title:2454 聯發科｜ 20260504 ｜宏遠], [MM document:1553 chunk:47065 title:2454 聯發科｜20260504｜國泰], [MM document:1333 chunk:45487 title:2454 聯發科 (MTK)｜20260501｜GS｜TP 5000], [MM document:1319 chunk:45293 title:2454 聯發科 UBS]
最後更新
2026-05-12