估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：搜尋廣告與 AI 變現／Google Cloud／TPU 自研算力。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-21） | US$330.95（Nasdaq 正常交易收盤；GOOG C 類股） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028 研究者正常化稀釋 EPS US$15.232（Base） |
| Base target | US$396.03（FY2028 EPS × 26 倍） |
| Expected Return（至 target date） | +12.5%（機率加權；不含股息） |
Google 的 AI 變現已進入營收與營業利益，但目前僅有溫和的估值吸引力。 搜尋分發、Cloud 與 TPU 的整合有助承接 AI 需求；真正決定股東報酬的是新增算力收入能否跑贏折舊、能源及融資成本。基準目標有約兩成空間，加權後僅約一成二；悲觀情境約四成下跌，安全邊際仍不厚。
Scenario Analysis
共同目標日 2027-12-31；全部以 FY2028 正常化稀釋 EPS × 當時合理 forward P/E，美元／股。
| 情境 | 機率 | FY2027 → FY2028 EPS（研究者估計） | 2027 年底 P/E 與判斷 | Target | 報酬 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 10.000 → 9.8375 | 20 倍；需求增速放緩、折舊與外購算力壓縮利潤，回到成熟平台定價 | 196.75 | -40.5% |
| Base | 50% | 12.624 → 15.232 | 26 倍；搜尋穩健、Cloud 放量與自研晶片效率支撐約兩成獲利成長，但仍扣資本密集度折價 | 396.03 | +19.7% |
| Bull | 20% | 14.5419 → 19.2065 | 30 倍；Cloud／TPU 商業化、AI 廣告與營運槓桿共同兌現，獲利成長超三成 | 576.20 | +74.1% |
加權目標 US$372.28，加權預期報酬 +12.5%。Base 權重最高，因本業成長已見實績；Bear 高於 Bull，反映資本支出與融資增加已發生，而長期投資回報仍待交付。
Investment Thesis
搜尋是變現底座，Cloud 是增量引擎
SEC Q2 財報顯示營收 US40.770bn，營益率約 34.0%；上半年營收 US80.466bn。大和 sales note 的 Q2 摘要記錄 Search 收入年增 17%、Cloud 收入 US$24.8bn／年增 82%、Cloud 營益率 35.6%。這支持成長已超出模型使用量敘事，但 Cloud 在供給不足時使用第三方產能，與 Wiz 整合都可能壓低短期利潤。[Alphabet SEC，2026-07-23；大和 sales note，2Q26，pp.1–2]
搜尋的投資重點是新型 AI 查詢有沒有帶來額外廣告價值，並維持每次查詢的經濟效益；開源 Gemma、Nest／Gemini 家庭入口增加生態觸點，暫不另加獨立收入或估值。[台新，2026-10-12；GFHK，2026-10-14]
TPU 的價值在成本與平台控制，不是供應商營收加總
MS 與華南都描述 Google 掌握 compute die、由多家業者分工 I/O、後端設計與封裝；這提高配置彈性，也增加先進封裝與交付複雜度。JPM 將 Marvell 合作定義為 TPU-adjacent，而非取代核心 TPU。其 US$120bn 是認股權完全歸屬所對應的累積採購機會，並非 Google 的承諾訂單或收入。基準情境只把自研晶片視為維持 Cloud 競爭力與利潤率的條件，不給額外晶片平台溢價。[MS，2026-08-24；華南，2026-10-13；JPM，2026-08-19]
現金流與正常化獲利比帳面 EPS 更重要
Q2 稀釋 EPS US138.753bn 遠高於營業利益 US97.983bn 屬業外，與 sales note 所述投資評價收益相符。本模型排除投資評價收益，不將該季 EPS 年化。上半年營運現金流 US80.598bn，兩者差額僅 US$4.261bn；資本密集度已明顯提高。[Alphabet SEC，2026-07-23]
大和 sales note 記錄全年 capex 指引由 US195–205bn、2027 再顯著增加。需求能見度提升與資金壓力同時存在，故 Base 不假設回購持續縮股，也不把資本支出高成長直接視為 EPS 同幅成長。[大和 sales note，2Q26，pp.1–2]
Model assumptions & uncertainty
財務基準與口徑
- 期間均為曆年、金額為 US$bn，股數為十億股；GOOG 與 GOOGL 同屬 Alphabet，不混用兩種股價。模型計入 Alphabet 合併獲利與全部稀釋股數，不只計 C 類股股數。
- SEC Q2 稀釋股數 12.309bn，上半年 12.274bn；Q2 所得稅 US138.753bn，稅率約 19.1%。模型採 20% 常態稅率（研究者假設），保留 SBC 費用與稀釋，不剔除正常營運成本。
- 定義正常化 EPS＝（營業利益－淨融資費用）×（1－20%）÷稀釋股數；排除投資評價收益及其他不具穩定性的業外收益。此為研究者指標，不是公司公布 adjusted EPS。
- 2026 校準用 Q2 營收年化約 US$479.184bn、營益率 34.0%，而非使用 GAAP EPS 年化。模型 FY2027/FY2028 均為自行建模，沒有將未收錄的券商 EPS 當作已知共識。
FY2027 → FY2028 獲利橋接
| 研究者假設 | Bear 2027／2028 | Base 2027／2028 | Bull 2027／2028 |
|---|---|---|---|
| 合併營收（US$bn） | 525／560 | 575／675 | 620／770 |
| 營益率（含 SBC、折舊） | 31%／29% | 35%／36% | 37%／39% |
| 營業利益（US$bn） | 162.75／162.40 | 201.25／243.00 | 229.40／300.30 |
| 淨融資費用（US$bn） | 4／5 | 4／5 | 4／5 |
| 常態所得稅率 | 20%／20% | 20%／20% | 20%／20% |
| 稀釋股數（bn） | 12.7／12.8 | 12.5／12.5 | 12.4／12.3 |
| 正常化稀釋 EPS | 10.0000／9.8375 | 12.6240／15.2320 | 14.5419／19.2065 |
Bear： FY2028 營收僅成長 6.7%，Cloud 降速與搜尋競爭使營益率由 31% 降至 29%；股權融資／SBC 使股數增加。FY2028 EPS＝(560×29%−5)×80%÷12.8＝9.8375，較 FY2027 減 1.6%。目標＝9.8375×20＝196.75。
Base： FY2028 營收成長 17.4%；搜尋維持雙位數附近成長、Cloud 規模擴大，收入組合與自研算力效率讓營益率提升 1 個百分點，仍承擔較高折舊。FY2028 EPS＝(675×36%−5)×80%÷12.5＝15.232，較 FY2027 增 20.7%。目標＝15.232×26＝396.032，入帳 396.03。
Bull： FY2028 營收成長 24.2%，Cloud／外部 TPU 交付順利、AI 搜尋廣告變現提高；營益率由 37% 升至 39%，現金產出足以抵銷 SBC 並小幅縮股。FY2028 EPS＝(770×39%−5)×80%÷12.3＝19.206504，較 FY2027 增 32.1%。目標＝19.206504×30＝576.195122，入帳 576.20。
淨融資費用 US$4bn→5bn 是所有情境共同的研究者保守假設，反映建置期債務融資；不是公司利息指引。股數假設分別表達增資、持平與小幅淨回購。未額外加淨現金、投資部位或 Waymo 價值，避免把未核對資產與已排除投資收益重複計價。
倍數與目前價格隱含條件
20／26／30 倍均為目標日的研究者合理定價，不是券商目標倍數或歷史交易區間。Bear 給成熟廣告平台估值；Base 給廣告護城河與約兩成正常化獲利成長溢價，但受資本密集度限制；Bull 需證明約三成獲利成長與更強現金轉換，才支持 30 倍。
現價約為 Base FY2028 正常化 EPS 的 21.7 倍。若同一 EPS 只獲 22 倍，目標 US0.432、26 倍目標約少 US$11.23。
證據限制及失效條件
whole-PDF EPS／target-price 查詢未提供可採用共識：一份來源缺抽取、兩份待抽取，且無日期 sales note 不在 90 日共識範圍。台新 p.6 的 US$425 為 GOOGL 的「華爾街目標價」轉述、未附目標日期及估值方法，僅分列不採用；季度 EPS 圖也不讀取柱高補值。大和原 PDF 將部分 Q2 指標寫成 3Q26，且屬未註日期 sales note；採用明確 Q2 段落作經營佐證，合併財報基準由 SEC 核對，不將該筆誤標當 Q3 實績。MS 同份 TPU 出貨表與產能推算表存在數量差異，未採精確出貨量推 Google EPS。
需要下修模型的條件：搜尋收入成長持續落至個位數而 AI 查詢成本上升、Cloud 成長無法抵銷外購算力與折舊、或 capex 長期超過營運現金流並擴大股本。上修則需 Cloud／TPU 外銷收入與利潤共同兌現，而不是只增加 backlog 或 token 用量。
Latest Material Evidence
- 2026-10-14，GFHK： Nest／Gemini 的既有家庭入口有利 AI Home 採用；本次不另計新業務 EPS。
- 2026-10-13，華南： Axion CPU 與 TPU 的調度／推論分工提高全系統效率的重要性；Google 自掌 compute die、多家協作仍在推進。
- 2026-10-12，台新： 小模型、端側與工作分流讓成本效率成為 AI 競爭條件，與本模型重視正常化利潤一致。
- 2026-08-19 至 08-24，JPM／MS： TPU 生態擴張不等於核心設計商全面替換；供應鏈商機須與 Google 投資回報分開判斷。
Sources（7 份研究來源與官方核對）
- GFHK，2026-10-14，Apple Welcome Home，pp.1–2；Nest／Gemini 家庭生態。document_id: 8517; chunk_id: 78287, 78288, 78289, 78290, 78291。
- 華南，2026-10-13，IP／ASIC 產業，pp.1、3；Google CPU／TPU 分工。document_id: 8343; chunk_id: 76291。
- 台新，2026-10-12，壹週經濟驤略；token productivity 與 ASIC 成本效率。document_id: 8285; chunk_id: 76118。
- 台新，2026-10-12，美股投資週報，p.6；Gemma 與 GOOGL 轉述目標價，已實看原 PDF。document_id: 8271; chunk_id: 76050, 76051。
- Morgan Stanley，2026-08-24，Google ASIC design services，pp.1–4；Google compute die 與供應商分工。document_id: 6094; chunk_id: 67683, 67684, 67685, 67686, 67687, 67688, 67689, 67690, 67691, 67692, 67693, 67694, 67695, 67696, 67697, 67698。
- J.P. Morgan，2026-08-19，Marvell／Google partnership，pp.1–2；TPU-adjacent 合作與認股權條件。document_id: 6014; chunk_id: 67437, 67439, 67441, 67443。
- 大和 sales note，未註日期，Google 2Q26 法說摘要，pp.1–2 已實看原 PDF；非正式研究報告。document_id: 5502; chunk_id: 65494。
- Alphabet SEC Company Facts，2026 Q2 10-Q，filed 2026-07-23，accession 0001652044-26-000071；合併營收、營業利益、稅前利益、所得稅、稀釋 EPS／股數、上半年 OCF／capex。
- Nasdaq GOOG 歷史價格，2026-10-21 Close/Last US$330.95。報酬使用未四捨五入計算；情境目標按美分入帳後加權。
研究版本：1f84de0