投資結論
貿聯已經不是傳統「連接線束」估值邏輯，而是被市場重新定價成 AI / HPC rack 互連與配電平台股。核心變數不是單純營收成長，而是 AI rack 內部高速訊號、電源線束、Busbar、機構件、HVDC 與光互連一起升級，讓單櫃 content value 往上走。〔S1〕〔S6〕
右側主線仍在，但這不是便宜故事。2026 年券商多數 EPS 落在 65-70 元，2027 年多數落在 105-115 元，高端模型往 120 元以上走；市場若用 2027-2028 高端 EPS 定價，2H26 毛利率、Interplex 併表與新平台放量就必須接得住。〔S2〕〔S4〕〔S5〕〔S6〕〔S7〕
長線投資的關鍵判斷是：貿聯能不能從「AI server cable 供應商」進一步變成「rack-level signal + power + mechanical integration 平台」。如果可以，估值中樞會上移；如果只是 2026 AEC / power cable 一波訂單，股價高位時就會變成 EPS revision 追逐，失望會很快反映。
一句話：公司在做什麼
貿聯是連接線束與互連模組廠，位在連接器 / 線材產業鏈中下游，做的是把電力與訊號可靠地送到終端設備裡：從電動車、工業設備、半導體設備，到 AI data center 的高速傳輸線、機架電源線與相關模組。〔S1〕
這家公司真正的投資價值不在「線材」兩個字，而在客戶平台複雜度上升時，供應商要同時處理高速訊號完整性、電源安全規格、機構整合、量產良率與全球交付。AI rack 功耗與頻寬越往上，低階 cable shop 越難直接承接，貿聯這類有全球製造與模組整合能力的供應商才有重估空間。〔S1〕〔S6〕
公司定位與版圖
貿聯原本是連接線束專業廠，透過併購把產品線從傳統 cable harness 拉到工業、半導體設備、AI data center 與光互連。2020 年收購 Speedy，切入半導體設備線束與模組；2022 年併入 LEONI 工業業務 INBG，擴大歐美工業客戶與製造版圖；2024 年底併入 Easys 與 CableCon，強化 semiconductor equipment 業務。〔S1〕
2026 年的最大變數是 Interplex Datacom。元富描述 Interplex 的產品包含機殼 / 機櫃、Busbar、機構件與滑軌，並估計 Interplex 2025 年營收約 120 億元台幣、平均單月約 10 億元；若與貿聯 2026 年 6 月營收 84 億元台幣合併觀察，合併後月營收有機會往 100 億元台幣靠攏。〔S1〕
中信與 MS 對 Interplex 的定性一致：這不是只買營收，而是補上 data center infrastructure / high precision mechanical products，讓貿聯從 cable 往 rack-level interconnect infrastructure 延伸。MS 的保守情境是假設 Interplex 2027 年營收持平、淨利率約 15%，仍可對貿聯 2027 年 revenue / earnings 各增加約 8%。〔S6〕〔S7〕
製造版圖上，元富資料顯示貿聯中國產能約占五成，另有東南亞、北美與歐洲產能。這對 AI server / industrial 客戶很重要：客戶要的是規格、品質、成本與交期同時穩定，不是只看單一據點的低成本。〔S1〕
營收結構
元富的 2026 年模型顯示，貿聯正在從「工業 + 車用 + 電器」的多元線束公司，快速轉成資訊科技 / HPC 主導的 AI infrastructure 供應商。2024 年資訊科技只占 24%，2025 年已升到 43%，2026F 進一步到 55%；同期間工業用占比從 40% 降到 27%，不是因為工業沒有價值，而是 HPC 成長太快。〔S1〕
| 終端應用 | 2024 | 2025 | 2026F | 2026F YoY | 投資含義 |
|---|---|---|---|---|---|
| 資訊科技 / HPC | 24% | 43% | 55% | 70% | 主線，決定估值與 EPS revision |
| 工業用 | 40% | 34% | 27% | 5% | 穩定底盤，半導體設備復甦是加分 |
| 車用 | 18% | 11% | 9% | 0% | EV / 車用線束不再是主要 rerating 驅動 |
| 電器 | 17% | 11% | 8% | 2% | 防守型業務，對估值貢獻有限 |
| 其他 | 1% | 1% | 1% | 1% | 非核心 |
1Q26 HPC 營收占比已達 46%。元富預期 2Q26 HPC 占比繼續提高，且 6 月營收月增 15%，反映高 ASP 產品出貨增加；3Q26 看 ASIC 新機種 ramp，4Q26 看 Rubin 相關產品接力。〔S1〕
Interplex 併入後，結構會更集中。元富估計 Interplex 全部屬 HPC revenue，併購後貿聯 HPC 營收占比可能到 60-70% 甚至更高。這代表公司純度提升，但也代表 AI capex / rack 平台節奏會更直接影響股價。〔S1〕
產業位置：AI rack 互連與配電升級
AI rack 的本質是高功率、高頻寬、高密度。GPU / ASIC 數量增加後，瓶頸不只在晶片，也在 rack 裡面怎麼傳資料、怎麼供電、怎麼把線材 / 機構 / 散熱和維修整合成可量產系統。
貿聯吃到的是 rack 內部的「訊號 + 電源 + 機構」升級：
- 高速訊號：AEC / active copper interconnect，承接 GPU、ASIC、switch、rack 內短距高速連接需求。
- 電源線束：Power Whip，從 GB200 / GB300 的 60A 規格往 Rubin 的 100A 升級，ASP 隨規格上升。
- 配電架構：HVDC 與 Busbar，高電流與高電壓架構把安全規格、絕緣、熱與機構整合難度拉高。
- 機構件：Interplex 帶來機殼 / 機櫃、滑軌與高精密機構產品，讓貿聯從線材往 rack-level infrastructure 延伸。〔S1〕〔S6〕
- 光互連：收購 XFS 後補上 MTP / MPO、光纖 interconnect 與 shuffle box 能力，讓貿聯不只押銅，也保留 CPO / NPO 過渡期的 option value。〔S6〕〔S8〕
這裡的重點不是「銅或光誰贏」。Daiwa 與永豐策略都把方向指向光銅並存：短距離、高確定性場景仍會大量使用銅互連；隨頻寬往 1.6T / 3.2T 走，NPO / CPO 的重要性提高。貿聯若能把 copper + fiber hybrid interconnect 做成 one-stop solution，長線估值會比單一 cable 供應商更有想像。〔S8〕〔S10〕
主要成長曲線
1. HPC / AEC：2026 年主線仍在
Daiwa 7 月更新指出貿聯 2026 年 6 月營收 85.18 億元、2Q26 營收 232.53 億元，略高於 Daiwa 與 Bloomberg consensus 2Q26 營收預估，主要原因是 HPC demand。這支撐短期需求仍在，不是只有券商模型自嗨。〔S3〕
但 AEC 不是完全線性的高毛利故事。中信指出 1Q26 毛利率 28.77%，低於市場預期，原因包含銅 / PVC 成本、產品組合與 HPC 初期 ramp cost；其修復假設是 2H26 高階 AEC 恢復、非 HPC 需求回溫，毛利率才會往 31-34% 區間靠攏。〔S6〕
2. Power：AI rack 功耗提高帶來 content value
Power cable / Power Whip 是貿聯最容易被低估的地方。中信資料顯示 AI rack power 相關已約占營收 20%，且 rack 功率從 GB200 / GB300 的 120-150kW 往 Vera Rubin 的 600kW-1MW 方向升級時，power interconnect 規格會一起上升。〔S6〕
元富的 Power Rack 假設更直接：GB200 / GB300 Power Whips 為 60A，Rubin 提升到 100A；若走 Rubin Ultra HVDC / independent Power Rack 設計，Power Whips 用量估計可到 32 條，且一個 Power Rack 支援兩個 IT racks，等於單 rack 對應數量與 ASP 都可能增加。〔S1〕
這是貿聯長線最重要的投資點之一：如果 AI rack power architecture 真從「線材供應」變成「高功率配電系統零組件」，毛利率與 content value 的天花板會往上移。
3. Interplex：從 cable 走向 rack-level platform
Interplex Datacom 的意義是補 product stack。元富指出 Interplex 每櫃在 NVIDIA platform 的 content value 可能是貿聯原本的 2-3 倍，產品涵蓋機殼 / 機櫃、Busbar、機構件與滑軌；若順利併表，HPC 營收占比與單月營收規模都會跳一階。〔S1〕
但投資上不能只看「併購很大」。真正要追的是三件事：併表時點、併表後毛利率、以及營業費用 / 財務成本是否吃掉 EPS accretion。MS 的保守情境提供 downside reference，但最後還是要看實際財報驗證。〔S7〕
4. 光互連：option value，不要太早全額折現
XFS / 深圳新富生讓貿聯取得 optics / fiber interconnect、MTP / MPO 與 shuffle box 能力，並且與 Corning 供應鏈有連結。中信資料顯示該業務目前 revenue 仍僅 0-5%，所以現階段比較像選擇權，不是 2026 EPS 主體。〔S6〕
永豐策略把 CPO / CPC 商業化看成 2-3 年視角，並提到 CPO shuffle box 可能取得全球份額；富邦則把 2H26 CPO 營收列為潛在節點。這種敘事可以給長線估值空間，但投資紀律上要等 design win、量產時間與營收占比逐步量化。〔S8〕〔S9〕
5. 非 HPC：底盤與反脆弱
工業、車用、電器不是這輪股價的主引擎，但它們決定公司在 AI 訂單波動時是不是只有單一題材。中信認為 auto、industrial、semiconductor equipment 等非 HPC 業務 2H26 有復甦，元富也把 semiconductor equipment 的併購整合列入公司版圖。〔S1〕〔S6〕
長線看，非 HPC 的價值在於降低單一客戶 / 單一平台風險；短線看，市場會先盯 HPC，非 HPC 頂多是毛利率和營收穩定器。
券商 EPS 與毛利率
| 券商 / 日期 | 2026E EPS | 2027E EPS | 2028E EPS | 2026E GM | 2027E GM | 2028E GM | 備註 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 元富 / 2026-07-22 | 65.19 | 108.35 | 未列 | 31.5% | 35.4% | 未列 | 正向看 Interplex 合併綜效，TP 3,665 |
| Daiwa / 2026-07-06 | 約 68.73 | 約 109.89 | 未列 | 未列 | 未列 | 未列 | 報告只揭露股價 1,945 與 2026/27 PER 28.3x/17.7x，EPS 為反推值 |
| GFHK / 2026-06-22 | 67.1 | 114.9 | 167.9 | 31.7% | 34.5% | 35.7% | 嚴格 6/23 後略超出一個月；未納入 Interplex |
| 中信 / 2026-06-12 | 66.49 | 104.64 | 未列 | 31.40% | 33.85% | 未列 | 超出一個月；2H26 毛利率修復邏輯 |
| MS / 2026-06-10 | 63.77 | 120.77 | 143.77 | 未列 | 未列 | 未列 | 超出一個月；Interplex 併購具 accretive option |
| 永豐策略 / 2026-07 月 | 69.9 | 111.23 | 148.75 | 未列 | 未列 | 未列 | 策略選股資料，report_date 未被 parser 正規化 |
長線投資框架
多頭情境
多頭情境成立的條件是：HPC 營收占比往 60% 以上靠攏，Interplex 順利併表且毛利率不稀釋，2027 EPS 往 115-120 元以上上修，2028 EPS 可見度往 150 元以上走。這時市場會把貿聯當成 AI rack infrastructure platform，而不是 cable harness company。〔S1〕〔S4〕〔S7〕
基準情境
基準情境是 2026 EPS 約 65-70 元、2027 EPS 約 105-115 元，毛利率從 1Q26 低點逐季回升到 2027 年 34-35% 左右。這仍是好公司、好主線，但估值要靠 EPS revision 支撐；股價如果提前用 2028 高端 EPS 定價，風險報酬會變薄。〔S2〕〔S4〕〔S6〕
空頭情境
空頭情境不是「AI 故事消失」，而是成長斜率低於市場想像：2H26 毛利率修復不如預期、Interplex 併表延後或費用率高於預期、Rubin / ASIC rack 時程遞延、CPO / optics 遲遲無法量化。這種狀態下，股價即使基本面沒壞，也會先被估值壓縮。
投資人要看什麼
- 毛利率：1Q26 是 28.77% 低點，後面要看 2Q / 3Q 是否往 31-32% 修復，2027 是否有 34-35% 能見度。〔S2〕〔S6〕
- HPC mix：1Q26 已 46%，Interplex 後若往 60-70% 走，純度提升；但也要接受 AI capex 波動放大。〔S1〕
- Interplex：先看併表時間，再看毛利率、營業費用、整合成本與 EPS accretion，不要只看 headline revenue。〔S1〕〔S7〕
- Power content：Rubin 100A、HVDC、Power Rack、Busbar 是否變成可量化收入，而不是只停在規格故事。〔S1〕〔S6〕
- AEC / copper interconnect：2H26 高階 AEC 是否如券商預期修復，ASP 與良率是否反映到毛利率。〔S6〕
- Optics / CPO：XFS、MTP / MPO、shuffle box、CPO / NPO 是否有客戶、量產與收入占比，而不是只給遠期 option。〔S6〕〔S8〕〔S9〕
- 非 HPC 底盤：industrial、semiconductor equipment、auto 是否復甦，這會影響下檔韌性。〔S1〕〔S6〕
- EPS revision：2027 EPS 如果一直卡在 105-110 元，估值要保守；若往 115-120 元以上上修，主線才有繼續攻擊的基本面燃料。
估值與風險報酬
這裡不能用「本益比看起來還好」簡化。貿聯的估值分母正在快速變動，2027 EPS 可以從中信 / 元富 / Daiwa 的 105-110 元附近，拉到 GFHK / MS 的 115-121 元；2028 高端又看到 145-168 元。用哪個 EPS 當分母，結論差很多。〔S2〕〔S4〕〔S6〕〔S7〕
紀律上比較合理的方式是分三段看：
- 短線：營收創高證明需求還在，但股價若已提前反映，需要 2Q26 毛利率驗證。
- 中線：Interplex 併表與 Rubin / ASIC rack 放量，決定 2027 EPS 是 105-110 元還是 115-120 元以上。
- 長線：HVDC / Power Rack / optics 是否讓貿聯變成 rack-level interconnect platform，決定它能不能拿更高估值中樞。
換句話說，這檔不是不能看多，而是不能懶。看多要有驗證點，看錯要知道錯在哪裡，不要用 AI 大故事硬扛財報。
風險與反面證據
- 毛利率風險：1Q26 毛利率低於預期，若成本、產品組合與 ramp cost 不是暫時因素，2027 EPS 上修空間會被砍。〔S6〕
- 併購整合風險：Interplex 金額大、產品線重要，但併表後費用率、營運效率與財務成本都要驗證。
- 平台時程風險：GB300、Rubin、ASIC rack 或 CPO / NPO adoption 若延後，市場會先砍高端 EPS。
- 客戶與 capex 集中風險：HPC mix 提高是雙面刃，純度越高，AI capex 波動越直接。
- 估值風險：市場若用 2028 EPS 或 Interplex 完美整合定價，只要單季毛利率不夠漂亮，就可能快速修正。
- 資料限制：Daiwa 7 月報告未直接列完整 EPS / GM 表，EPS 只能由 PER 反推；GFHK 與 MS 是一個月邊界外資料，但對 2028 與 Interplex 判斷仍有參考價值。〔S3〕〔S4〕〔S7〕
開放問題
- Interplex 併表後，毛利率是拉升還是短期稀釋？
- 2027 EPS 應該用 105-110 元區間，還是用 115-121 元高端區間？
- Power Whip / Busbar / HVDC 在 Rubin Ultra 或後續平台的 content value，能不能從規格推估變成實際報價與營收？
- XFS / optics / CPO 何時從 option value 進入可量化模型？
- 如果 AI capex 有一季遞延，貿聯是延後認列，還是訂單直接下修？
Citation Index
- S1: [MM document:5452 chunk:65358 title:3665貿聯-KY ｜ 20260722 ｜元富]
- S2: [MM document:5452 chunk:65359 title:3665貿聯-KY ｜ 20260722 ｜元富]
- S3: [MM document:4950 chunk:63061 title:3665 貿聯 (Bizlink)｜20260706｜Daiwa]
- S4: [MM document:4357 chunk:60597 title:3665 貿聯 (Bizlink)｜20260622｜GFHK]
- S5: [MM document:4357 chunk:60599 title:3665 貿聯 (Bizlink)｜20260622｜GFHK]
- S6: [MM document:4091 chunk:59625 title:3665 貿聯｜20260612｜中信]
- S7: [MM document:3969 chunk:59228 title:3665 貿聯 (Bizlink)｜20260610｜MS]
- S8: [MM document:4739 chunk:62263 title:2026 7月產業投資策略 ｜ 202607 ｜永豐]
- S9: [MM document:1134 chunk:43648 title:3665 貿聯｜20260429｜富邦]
- S10: [MM document:1005 chunk:42456 title:3665 貿聯｜20260331｜Daiwa]