估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈： 機能服飾 OEM 與東協產能 → 鞋材／成衣輔料與經編網布供應商
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-15） | NT$39.15 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS × 目標日 forward P/E |
| Base target | NT$47.40 |
| Expected Return（至 target date） | +4.5% |
復甦空間仍在，上行吸引力已明顯下降。 網布稼動率僅約三成，品牌新鞋款改用其他織法，獲利修復不再只是等待補庫存；下修三情境盈餘，保留正常化而非高成長評價。[永豐、元富、富邦, Oct 2026]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027年底 Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 35% | NT$2.50 × 8x | NT$20.00 | -48.9% |
| Base | 45% | NT$3.95 × 12x | NT$47.40 | +21.1% |
| Bull | 20% | NT$4.50 × 14x | NT$63.00 | +60.9% |
加權目標 NT$40.93；Probability-weighted Expected Return: +4.5%。 Base 權重最高，成衣與新應用成長支持漸進修復；網布產品替代與新產能成本提高 Bear 權重，Bull 則要求高附加價值面料重新放量。報酬為目標價相對官方收盤之價格報酬。
Investment Thesis
- 量增尚未轉成獲利。 3Q26營收44.09億元、年增5.8%，毛利率29.5%、營益率9.9%，EPS僅0.62元；小量多樣、原料成本與低稼動率使營收復甦的獲利轉換偏弱。[富邦、元富, Oct 2026]
- 網布面臨產品組合與織法替代。 元富估2026網布營收31.46億元、年減7.68%；3Q網布毛利率17.2%，前三季19.9%。部分品牌新款主料改採梭織且非百和供應，公司開發圓編、橫編等產品是恢復稼動的必要條件。[元富、永豐, Oct 2026]
- 成衣、新應用提供緩衝，但核心仍是鞋材。 前三季鞋類／成衣占比60.4%／25.3%，成衣年增12%；3C與醫療合計約6%，第三季分別成長20%／31%。永豐指出百和為Garmin錶帶主要供應商，材料自製提升附加價值，是可驗證的新成長方向。[元富、永豐, Oct 2026]
- 東協一貫化的價值取決於利用率。 印尼織鞋帶產能擴充、越南在地製程與面料布局保留供應鏈優勢；網布僅約30%稼動率下，設備投入先增加折舊與利息。優先追蹤網布新款認證、稼動率及集團毛利改善，而非單看擴產規模。[華南, Jul 2026；永豐、元富, Oct 2026]
P/E Rationale
- 統一日期： 以下均為2027-12-31對FY2028E盈利的評價。富邦44元採FY2027 EPS×14x、元富48元採FY2027 EPS×15x、華南43元屬一季評等架構；僅用作倍數與預期差參照，另行估算本頁目標日價格。[富邦、元富、華南, Oct 2026]
- Bear 8x： 保留舊模型倍數，位於富邦所述歷史8–18x區間低端。新織法替代、短單與低稼動率延續，FY2028 EPS降至2.50元，成長確定性不足以享有正常化倍數。
- Base 12x： 保留舊模型倍數，位於華南10–13x區間中段，低於當期券商14–15x修復評價。採富邦直接FY2028 EPS3.95元，該模型毛利率僅31.9%、營益率13.1%，仍屬漸進復甦而非回到過往高獲利。[富邦、華南, Oct 2026]
- Bull 14x： 保留舊模型倍數，但EPS由5.00降為4.50元。需要網布型體與新織法導入、成衣及3C成長、新產能利用率改善同步實現；較Base多兩個倍數，低於元富當期15x樂觀錨，避免把修復期低基期高成長永久化。
Model assumptions & uncertainty
券商預測與修正（EPS皆為NT$／股）
| 來源 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 券商目標／評價依據 |
|---|---|---|---|---|
| 永豐 2026-10-15 | 2.48 | 2.81 | — | 中立；未列明確數值目標 |
| 富邦 2026-10-15 | 3.27→2.65 | 4.09→3.15 | 3.95 | 49.20→44.00；FY2027 14x |
| 元富 2026-10-15 | 3.18→2.48 | 4.13→3.23 | — | 60.00→48.00；FY2027 15x |
| 華南 2026-10-15 | 2.58 | 3.31 | — | 52.00→43.00；10–13x操作區間 |
| 統一 2026-07-21（歷史參照） | 5.01→2.85 | 4.31 | — | 65.00→51.00；FY2027 12x |
近期四家FY2027預測為2.81–3.31元；七月統一4.31元已高於這組最新預測。各券商獨立估計保留，重刊不另計為一份共識。[永豐、富邦、元富、華南, Oct 2026；統一, Jul 2026]
FY2027→FY2028盈利橋接
| 情境 | 起點與橋接 | FY2028E EPS性質 |
|---|---|---|
| Bear | 永豐FY2027 2.81 − 0.31 = 2.50（−11.03%）；假設網布訂單流失與固定成本壓力使修復再度落空 | 研究者假設 |
| Base | 富邦直接FY2028 3.95；相對其FY2027 3.15增加0.80元（+25.40%），營收177.79→193.64億元、營業利益21.58→25.28億元 | 券商直接預測 |
| Bull | 富邦FY2027 3.15 + 基本修復0.80 + 額外產品組合／稼動貢獻0.55 = 4.50（+42.86%）；額外0.55元為研究者對較強網布及新應用放量之假設 | 研究者假設 |
Bear與Bull不是券商FY2028預測；目標日倍數及三情境機率均為研究判斷。[永豐、富邦, Oct 2026]
來源矛盾： 富邦封面EPS old/new混用年度，採逐年修正表及完整FY2026–2028模型；華南封面把3.31寫為2026，但年度表、修正表一致為FY2027，FY2026採2.58。華南仍保留網布年增三成的舊敘述，與其產品表及元富、永豐最新衰退／低稼動證據相反，故不採用該成長說法。其餘表格及歸母／合併淨利口徑差異留於內部來源紀錄。
Research confidence：中低。 需求以短單為主，FY2028直接預測僅富邦一家，網布新織法的認證與放量時點尚不明；Base依賴漸進回升，Bull須觀察新增訂單及毛利同步改善。
失效／驗證： 網布新款遲未量產、稼動率持續停在三成附近或集團毛利繼續低於三成，削弱Base；網布毛利與稼動連續回升、成衣及3C放量且費用增幅低於營收，才支持Bull。
價格來源： TWSE單股月成交資訊，2026-10-15收盤NT$39.15；全市場OpenAPI當時僅更新至10/14，採較新的單股官方資料。
Latest Material Evidence
9月營收14.90654億元、年增5.95%，第三季營收44.08977億元、年增5.76%，出貨回升已有數字支持；但第三季EPS0.62元低於富邦原估0.97元。富邦與元富同步下修FY2027 EPS至3.15／3.23元，網布低稼動與型體替代是本次下修三情境盈餘的主要理由。[國票, Oct 13 2026；富邦、元富, Oct 15 2026]
Sources (9)
- 永豐 — 百和：平平淡淡 — 2026-10-15
- Metadata: document_id: 8384; chunk_id: 76572–76574
- 富邦 — 百和：營運復甦力道有限 — 2026-10-15
- Metadata: document_id: 8377; chunk_id: 76528–76530, 76533–76534
- 元富 — 百和：最壞已過且股價低於淨值 — 2026-10-15
- Metadata: document_id: 8397; chunk_id: 76786–76789
- 華南 — 百和：品牌客戶下單轉向小量、短單 — 2026-10-15
- Metadata: document_id: 8402; chunk_id: 76817–76823
- 國票 — 上市櫃公司2026年9月營收 — 2026-10-13
- Metadata: document_id: 8283; chunk_id: 76112
- 統一 — 百和：關稅政策對毛利率影響延續，目前評價合理 — 2026-07-21
- Metadata: document_id: 5444; chunk_id: 65321–65322；同文document_id: 5334，僅計同一預測來源
- 華南 — 百和訪談報告 — 2026-07-23
- Metadata: document_id: 5546; chunk_id: 65605–65606
- 華南 — 投資週刊第1692期：鞋廠的幕後英雄 — 2026-08-10
- Metadata: document_id: 5714; chunk_id: 66341；重述七月模型，不視為獨立預測
- TWSE — 9938每日成交資訊 — 2026-10-15
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