估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈： 高科技廠務與海外設廠 → 純水、廢水回收與系統維運
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-22） | NT$759.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS（研究者估計） |
| Base target | NT$1,040.00 |
| Expected Return（至 target date） | +35.5% |
估值有吸引力，關鍵是海外工程效率與記憶體高毛利案能否延續。 台新估 FY2027 EPS 48 元，第一金最新維持 53 元；現價相當於兩者約 15.8／14.3x。訂單去化支持成長，維持研究者 FY2028 EPS 52 元與目標日 20x 評價；高於目前價格的價值來自獲利延續與評價回復，不只來自工程收入增加。[台新, 2026-10-01, p.1–2; 第一金, 2026-10-22, p.3]
Scenario Analysis
三情境共同估值日為 2027-12-31，EPS 均為研究者 FY2028E，P/E 是該時點對次年度獲利的合理倍數。
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 25% | NT$42 × 17x | NT$714.00 | -5.9% |
| Base | 50% | NT$52 × 20x | NT$1,040.00 | +37.0% |
| Bull | 25% | NT$60 × 22x | NT$1,320.00 | +73.9% |
Probability-weighted target NT$1,028.50；Expected Return +35.5%。 在手案與客戶擴產支持 Base 占半；高毛利案退潮／工程遞延與海外新案順利放量各占四分之一。
Investment Thesis
- 科技廠水系統是必要基礎設施。 兆聯提供工程規劃、建設、維運及耗材，台積電是主要客戶之一，亦服務記憶體、PCB／ABF、面板與高階封測。2025 年工程／其他收入約 80%／20%，台灣／海外約 60%／40%。[台新, p.1]
- 訂單可支撐未來兩年，但 2028 成長需要接續新案。 台新記載 2Q26 在手訂單 277 億元，加計 7 月公告新接工程後約 380 億元，預計 1.5–2 年消化。第一金 10/22 仍看好主要客戶赴美及記憶體、載板、矽晶圓擴產需求。[台新, p.1; 第一金, p.3]
- 獲利核心是工程組合與效率。 台新表列 2Q26 毛利率 28.4%，受惠海外效率提升及記憶體新案；估 FY2027 毛利率 28.1%、營益率 24.5%。維持接近此水準，比單純加速認列更重要。[台新, p.1–2]
- 下修條件是進度、成本及收款惡化。 廠務工程採完工比例認列；估算成本、實際成本與匯率變化會追認利潤。若海外效率回落、客戶遞延或新案補充不足，應採較低獲利路徑。[台新, p.1]
Model assumptions & uncertainty
FY2027 → FY2028 獲利橋接
以下均為新台幣／股；FY2027 為原 PDF 已核對來源，FY2028 與增減率均為研究者假設，尚無已核對的直接券商 FY2028 全年預估。
| 情境 | FY2027E 起點 | FY2028E 推導 | 經營假設 |
|---|---|---|---|
| Bear | 台新 48.00 | 48 × 0.875 = 42（-12.5%） | 高毛利專案退潮、海外成本或交付遞延；即使客戶擴產，獲利仍可能下降 |
| Base | 台新 48.00 | 48 + 4 = 52（+8.3%） | 訂單接續、海外效率與毛利大致穩定；每股成長較台新 FY2027 的 18% 降速 |
| Bull | 第一金 53.00 | 53 + 7 = 60（+13.2%） | 海外新案及記憶體高毛利組合延續，服務耗材共同成長 |
增減率為包含股數變化影響的淨每股假設，未另把未核對的 CB 稀釋率當成事實。FY2028 接續訂單與實際毛利尚待確認，研究信心中等。
P/E Rationale
17／20／22x 是重新評估 2027 年底的倍數。 台新揭露歷史 10–30x 區間，其報告目標採 20x 2H26–1H27 EPS。Base 20x 位於該區間中段，要求 FY2028 仍成長、毛利維持及訂單延續；Bear 17x 反映成長退潮與工程風險；Bull 22x 要求海外與高毛利新案同步兌現，不採歷史上緣。即使 Base 仍給 17x，52 × 17 = 884 元，較現價高 16.5%；若 EPS 回落至 42 且僅給 15x，則為 630 元、下跌 17.0%。[台新, p.1]
逐券商原始值與採用口徑
| 券商／日期 | 原始 FY2026／FY2027 EPS | 原始目標／期間與基礎 | 本模型處理 |
|---|---|---|---|
| 台新 10/01 | 40.69／48.00 元 | 928 元；20x 2H26–1H27 EPS，一年評價 | p.1–2 已目視核對；FY2027 作 Bear／Base 橋接起點。未沿用報告的獲利期間 |
| 第一金 10/22 | 41／53 元 | 1,080 元；未列完整期限、倍數與稀釋口徑 | p.3 已目視核對；FY2027 作 Bull 起點，保留原始口徑，未混合為單一共識 |
| 兆豐 09/29 | DB 文字列 36.01／41.09 元 | DB 文字列六個月 945 元、23x FY2027 EPS | 原 PDF 缺失，未能核對財務表；本次排除其數字作模型錨，保留定性工程風險觀察 |
台新 FY2027 表列營收 NT4,786 百萬元、普通股股本 NT$997 百萬元，EPS 48 元；以上保持報告原始值，不以四捨五入股本自行重算覆蓋。第一金未註明 basic／diluted，因此分列而不取中點。原始券商目標均未直接當作本模型 2027-12-31 目標。
Latest Material Evidence
第一金 10/22 第 3 頁仍列兆聯 FY2026／27 EPS 41／53 元、TP 1,080 元，看好客戶赴美與多產業擴產；最新頁面沒有列舊／新預估對照，本次不據此認定上修。與既有模型相比，FY2028 EPS 42／52／60、P/E 17／20／22x 及機率維持不變；官方收盤由 10/15 的 788 元改為 10/22 的 759 元，加權報酬由 +30.5% 提升至 +35.5%。
Sources (4)
- 台新 — 兆聯，2026-10-01，原 PDF p.1–2；工程營運、訂單與財務表，均已目視核對。
- Metadata: document_id: 7716; chunk_id: 73729；page_evidence：原 PDF p.1–2。
- 第一金 — 晨訊，2026-10-22，原 PDF p.3；本周精選個股兆聯列，已目視核對。
- Metadata: document_id: 8934; chunk_id: 83475；page_evidence：原 PDF p.3。
- 兆豐 — 兆聯，2026-09-29，DB 原文 p.1–7；本次完整閱讀，但原 PDF 缺失，財務預估數字未採用。
- Metadata: document_id: 7280; chunk_id: 72683, 72684；DB 原文 p.1–7，原 PDF 缺失。
- TWSE — 6944 官方單股月成交資訊，2026-10-22 收盤 NT$759.00。