估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈： AI 記憶體需求與台股受惠鏈 → 客製化低功耗記憶體、矽電容與先進封裝供電
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-15） | NT$831.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E，研究者調整 GDR 後 EPS |
| Base target | NT$1,057.50 |
| Expected Return（至 target date） | +25.7% |
IPD 放量與 IoTRAM 轉單支持長線成長，估值已有上行空間；實現關鍵在新增產能轉為每股獲利，而非只有營收擴張。 GDR 已完成訂價，資金支持三條產品線，但原券商 EPS 尚須調整股數。短線 10/15 收盤下跌 NT$92，進場節奏仍等市場強度回穩。
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 25% | 研究者 NT$23.00 × 18x | NT$414.00 | -50.2% |
| Base | 50% | 研究者 NT$42.30 × 25x | NT$1,057.50 | +27.3% |
| Bull | 25% | 研究者 NT$55.00 × 30x | NT$1,650.00 | +98.6% |
加權目標 NT$1,044.75；Probability-weighted Expected Return: +25.7%。 Base 權重最高，因 IPD 已進量產且 IoTRAM 轉單持續；兩翼各 25%，反映 VHM 放量與供給執行仍有大幅落差。三情境均對應 2027-12-31，報酬以同一官方收盤計算、不含股息。
Investment Thesis
- 從記憶體轉單走向封裝供電。 IoTRAM 受惠標準型記憶體供應吃緊、客戶轉用低功耗客製方案及 ApSRAM 導入；S-SiCap 的 IPC 持續出貨、IPD 進入 嵌入式封裝基板，提高 AI/HPC 封裝內電容密度。[中信, 2026-08-07、2026-10-14]
- IPD 是近期最有把握的增量。 2Q26 已開始出貨，中信預期 1Q27 起爬坡、需求能見度至 2028；力積電銅鑼廠移轉影響 IPC 的恢復點原估在 4Q26，仍待後續營運驗證。[中信, 2026-08-07 p.1；Morgan Stanley, 2026-08-06 p.1]
- 營運延續成長，資金也將落地。 9 月營收 NT4.16 億，用於購料與營運資金。中信仍列 FY2026／2027E EPS 19.67／35.75 元，未說明已納入增資的口徑，本模型另行標準化。[中信, 2026-10-14 p.6]
- VHM 是高彈性來源，非 Base 必須全數兌現的條件。 多層堆疊仍在驗證，較新的中信說法為 2028 年起逐步量產；Bull 才賦予較大獲利貢獻。若 IPD 爬坡延後、晶圓／封測產能未跟上，或 IoTRAM 價格回落，Bear 的每股獲利及倍數壓縮將同時發生。[Morgan Stanley, 2026-08-06 p.1；中信, 2026-10-14 p.6]
Broker Forecasts & Revisions
券商原始預估逐家保留，不混成平均。 原 PDF 重查後，Morgan Stanley 的 FY2027／2028E EPS 是 35.37／65.19，不是舊頁列示的 17.69／17.74；後兩個數字分別是其 FY2026E 與當年 Refinitiv 共識，原先的「MS 長期預估明顯偏低」判斷已撤回。[Morgan Stanley, 2026-08-06 p.1、3]
原始值、口徑與修正
以下皆為原報告新台幣每股數字；本表不是增資後標準化模型。
| 來源 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 原報告目標與口徑 |
|---|---|---|---|---|
| 富邦 2026-08-07 | 20.66 | 35.86 | 46.14 | 1,095；FY2027 30.5x／FY2026 53x；財表列基本及完全稀釋 EPS 相同、未反映本次新股 |
| 中信 2026-08-07 | 19.67 | 35.75 | 未列 | 1,430；FY2027 調整後 EPS × 40x |
| 合庫 2026-08-07 | 22.86 | 47.26 | 未列 | 1,350；稅後 EPS、以當期股本計算；其營益率假設較高 |
| Morgan Stanley 2026-08-06 | 17.69 | 35.37 | 65.19 | 1,666；Residual Income，Reported EPS／TW GAAP；不是 Refinitiv 共識 EPS |
| 中信 2026-10-14 | 19.67 | 35.75 | 未列 | 早報重述，未說明增資與會計／股數口徑，不另算一家或一次上修 |
- 富邦 p.2：FY2026 19.02 → 20.66；FY2027 28.68 → 35.86；p.1 目標 951 → 1,095。
- 中信 p.2：FY2026 19.54 → 19.67；FY2027 30.50 → 35.75；p.1 目標 1,280 → 1,430。
- Morgan Stanley p.1、3：FY2026 17.65 → 17.69、FY2027 34.34 → 35.37、FY2028 60.74 → 65.19；目標 1,555 → 1,666。
- 富邦、中信、合庫的目標均是報告當時估值；MS 為 12–18 個月目標、Residual Income 股權成本 9.2%、中期成長 16%、終值成長 3%、配息率 67%。本頁重估 2027 年底 P/E，沒有把券商目標平移到共同日期。
- 資料覆蓋缺口：whole-PDF 自動數字層目前僅收錄中信 10/14 的兩個 EPS，另六份數字抽取待處理，目標與 revisions 尚未收錄；上表及修正由原 PDF 實際目視核對，與自動共識分列，未以歷史數字候選補值。
P/E Rationale
- Bear 18x： IPD／VHM 專案延遲、IoTRAM 漲價回吐，2028 年獲利低於 2027 年原估；倍數低於富邦所列歷史約 20–54x 下緣，反映成長落空與稀釋。EPS 是研究者的下行情境。
- Base 25x： 保留富邦 FY2028 營收及獲利軌跡，再調整新增股數；2027 年底 IPD 已具規模、成長率開始正常化，25x 低於報告當時富邦 FY2027 30.5x 與中信 40x，接近 MS 原目標隱含 FY2028 約 26x。這是共同日期的研究者合理倍數，不是券商原目標公式。
- Bull 30x： 多個 IPD 專案放量、VHM 在 2028 年貢獻獲利，支持較高持續成長溢價；FY2028 EPS 仍低於 MS 原估經新股調整後的約 59.76，保留驗證與量產執行折扣。[富邦, 2026-08-07 p.1；Morgan Stanley, 2026-08-06 p.1、3]
Model assumptions & uncertainty
FY2028E 獲利與股數橋接
所有標準化 EPS 都是研究者推估，假設新增 1,480 萬股於 FY2028 全年流通，暫不另加募資利息或資金帶來的新訂單獲利。原始券商股數口徑未統一，故各自保留、各自橋接。
| 情境 | 原始預估及橋接 | 採用 FY2028E EPS |
|---|---|---|
| Bear | 中信 FY2027E 35.75 × 0.70（研究者假設 FY2028 獲利下降 30%，IPD 遞延及 IoTRAM 回落）÷（1 + 14.8／162.8）；162.8 百萬股為模型近似原股數，結果約 22.94，再取整 | 23.00 |
| Base | 富邦 FY2028E 淨利 7,512 百萬元／原 EPS46.14，推回原模型股數約 162.809 百萬；7,512 ÷（162.809 + 14.8）=42.295，再取兩位小數 | 42.30 |
| Bull | MS FY2028E 淨利 10,623 百萬元／原 EPS65.19，推回原模型股數約 162.954 百萬；10,623 ÷（162.954 + 14.8）× 0.92（研究者額外 8% 執行折扣）≈54.98，取整 | 55.00 |
- Base 的原始 FY2027→FY2028 EPS 35.86→46.14、成長 28.7%，為富邦直接預估，不是另造 FY2028；主要來自營收成長及營運槓桿。本頁調整後值 42.30 為研究者值。
- Bull 的 MS 原估 FY2027→FY2028 35.37→65.19，仰賴 S-SiCap 與 WoW 快速成長；執行折扣後仍有顯著成長，因此只給 25% 機率。
- 中信 10/14 重複 19.67／35.75，但沒有交代新股是否納入；不將其當成已完成稀釋的獨立更新。若後續有正式增資後財測，須以實際加權股數替換上述橋接。
- 合庫首頁說 VHM 2027 大規模量產，內頁改稱 2027 年底至 2028 年；採較新的中信 2028 年起貢獻，不用較早的強勢說法提高 Base。
- 中信季度表 4Q27 EPS20.70 與全年35.75不一致；採原頁年度預估，不加總該季度列。
- 研究信心中等：IPD 需求與產品驗證已有多家佐證；FY2028 的 VHM 認列、利潤率及新股口徑仍拉大分歧。驗證重點是 IPC 供貨恢復、IPD 營收占比與增資後每股獲利。
- 價格：TWSE STOCK_DAY_ALL，日期 1151015，即 2026-10-15，收盤 831.00；舊頁 2026-10-08 的 980.00 已替換，所有情境與加權報酬重算。
Latest Material Evidence
GDR 訂價把原先「資金是否到位」轉為「新增產能能否覆蓋稀釋」的判斷。9 月營收創高、IPD 持續放量支持成長；原 PDF 核對也確認 MS 對 FY2028 比富邦更積極，而非原先認為的保守。Base 仍以較低的富邦獲利軌跡為起點、調整新股，保留 25x 而不追隨最高目標。[中信, 2026-10-14 p.6；富邦, 2026-08-07 p.1；Morgan Stanley, 2026-08-06 p.1、3]
Sources (5)
- 富邦，矽電容能見度達 2028 年，2026-08-07，原 PDF p.1–2 已實際檢視；p.4、7 年度模型原文核讀。
- Metadata: document_id: 5598; chunk_id: 65843, 65844, 65845
- 中信，IPC、IPD 矽電容產品進入量產，2026-08-07，原 PDF p.1–2 已實際檢視；其餘公司原文完整核讀。
- Metadata: document_id: 5663; chunk_id: 66075, 66076, 66077
- 合庫，愛普，2026-08-07，原 PDF p.1 已實際檢視；年度財表與產品路線圖原文核讀。
- Metadata: document_id: 5653; chunk_id: 66052, 66053
- Morgan Stanley，More upside ahead; move to Top Pick，2026-08-06，原 PDF p.1、3 已實際檢視；估值與情境原文完整核讀。
- Metadata: document_id: 5688; chunk_id: 66166, 66167, 66168, 66169, 66170, 66171, 66172, 66173
- 中信，投資早報，2026-10-14，原 PDF p.6 已實際檢視；GDR 與愛普段落原文核讀。與八月預估重複值只計一次。
- Metadata: document_id: 8575; chunk_id: 79164
- 價格來源：TWSE 官方每日收盤，2026-10-15。
其他版本：目前公司頁