估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈： 矽晶圓修復 → 12 吋／8 吋半導體矽晶圓 → 長約定價與在地供應
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-14） | NT$1,020.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS × 2027 年底 forward P/E |
| Base target | NT$1,470.00 |
| Expected Return（至 target date） | +34.6% |
長約重談與美國產能支撐 2027–28 獲利修復，現價相對 Base 有空間；關鍵是實際 ASP 與新廠毛利，而非只有缺貨題材。 Base 保留 FY2028 EPS 105 元，低於凱基 133.86 元的高漲價路徑；近期營收落後預期，將上行情境部分權重移至 Bear。[凱基, Sep 2026; 元大, Oct 2026]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | NT$70.00 × 10x；長約漲價／新廠爬坡落後 | NT$700.00 | -31.4% |
| Base | 50% | NT$105.00 × 14x；量價修復、折舊逐步吸收 | NT$1,470.00 | +44.1% |
| Bull | 20% | NT$133.86 × 16x；高漲價與產能同步兌現 | NT$2,141.76 | +110.0% |
加權目標 NT$1,373.35；Probability-weighted Expected Return: +34.6%。 長約與 AI／記憶體擴產支持 Base，但短期營收落差與高端獲利假設使 Bear 權重高於 Bull。
Investment Thesis
- 供需改善有實體支撐。 全球第三大矽晶圓供應商，產品含拋光、磊晶與退火晶圓，生產遍及亞歐美。AI 邏輯晶片、HBM／DRAM 擴產及先進封裝矽中介層增加矽晶圓需求；元大估 2027／28 需求成長14%／11%，供給各增4%，2028供需比99%。[凱基, Sep 2026; 元大, Oct 2026]
- 長約漲價是獲利槓桿。 凱基訪查 2027 新約12吋磊晶漲15–25%、拋光可能40%以上；FY2028 12吋 ASP 年增36.9%、毛利55.2%才支撐其 EPS133.86。元大估環球晶長約占比逾七成，現貨漲價短期受益較小，因此需追蹤新約正式出貨與整體ASP。[凱基, Sep 2026; 元大, Oct 2026]
- 美國在地供應與長年期訂單。 美光10年協議搭配5億美元策略融資支持美國擴產，客戶採購同時綁定生產地、規格及供應安全。既有12吋產線滿載、新線認證和稼動提升後才能吸收折舊；5億美元是資金支持，營收取決於後續晶圓交付。[野村, Jul 2026; 福邦, Aug 2026]
- 修復仍有落差。 9月營收51.29億元、年減13.1%，3Q季減2.3%；元大正文稱較預估低5%，彙總表達成率89.7%，兩者均顯示落後。義大利復工時點在元大、華南與國票間不同，且涉及受災線與新線，須以後續出貨與毛利確認。世創股價評價收益也使當期EPS波動。[元大; 華南; 國票, Oct 2026; 福邦, Aug 2026]
Consensus Spread
FY2027E 導覽預估31.10–79.89元，focused原文包含福邦34.18、兆豐34.1、統一36.50、凱基59.99、國票70.80與華南79.89；重刊同一估計只算一次。保留的直接 FY2028 原文為野村79.61、UBS basic87.16（diluted87.00）及凱基133.86，主要差異是漲價幅度、毛利與產能爬坡。Base105是研究者估計，位於UBS與凱基之間，並非UBS直接預測。 [野村; UBS, Jul 2026; 福邦, Aug 2026; 統一; 凱基, Sep 2026; 兆豐; 國票; 華南, Oct 2026]
P/E Rationale
所有倍數評估時點為 2027-12-31，下一年度獲利為 FY2028E。UBS引用的12個月forward P/E歷史圖均值16x、上下1標準差25x／7x，作為周期參考。
- Bear10x： 漲價延後與新廠低效率令獲利／現金流能見度下降，給低於歷史均值的折價。
- Base14x： 長約和供需改善有支撐，仍保留新廠驗證與周期回落折價，低於16x參考均值。
- Bull16x： 量價與毛利高端兌現，給均值估值；FY2028獲利已含強周期增長，溢價幅度保持有限。
凱基1500元是FY2027 EPS×25x的12個月目標；華南1400元是FY2027本業與業外分開估值；UBS2000元採FY2027 P/B，野村1800元雖採FY2028 BVPS仍是12個月目標。這些僅作預期比較，本頁以目標日FY2028 P/E重新估值。[UBS, Jul 2026; 凱基, Sep 2026; 華南, Oct 2026]
Model assumptions & uncertainty
- Bear FY2028 EPS70： 研究者對野村直接FY2028 79.61減約12.1%，反映價格傳導與爬坡弱於原預期。[野村, Jul 2026; 元大, Oct 2026]
- Base FY2028 EPS105： 研究者在UBS basic87.16與凱基133.86區間取約38.20%的上行距離；要求漲價與量能強於UBS，但毛利與ASP未達凱基高端。[UBS, Jul 2026; 凱基, Sep 2026]
- Bull FY2028 EPS133.86： 凱基直接預測，12吋年出貨+31%、ASP+37%、整體GM55.2%，不是FY2027改名。[凱基, Sep 2026]
- 權重： 25%／50%／25%→30%／50%／20%；EPS70／105維持，Bull134→133.86；P/E10／14／16維持。共同期限2027-12-31。
- Research Confidence： 中等。長約與在地產能具優勢，但獲利分歧大；華南2028年底缺口24%與元大年度供需比99%口徑不同，Base不採最激進缺貨程度。
- 驗證／失效： 新LTA實際ASP、德州／義大利出貨和毛利回升確認Base；若客戶擴產放慢、價格重談落後或新廠持續低稼動，轉向Bear。高端須凱基量價／毛利同時實現。
Latest Material Evidence
- 10/13 元大： 義大利受災後陸續復工、4Q營收估季增17%；12吋LTA持穩，現貨反彈受七成以上長約占比限制。
- 10/13 華南： FY2027 EPS79.89含本業59.8與業外20.1，目標1400不是總EPS乘23x；德州一期30萬片／月估2027年底完成。
- 10/12 國票： FY2027 EPS70.80、目標1415續刊；3Q營收預估仍高於最新實績。
- 9/30 統一： FY2026 EPS19.49→20.81、FY2027 32.53→36.50。
- 9/21 凱基： FY2027 EPS74.98→59.99，FY2028 133.30→133.86；FY2027估值20→25x，目標1500維持。
Sources (10)
- 元大 — 半導體產業9月營收評析，2026-10-13；document_id: 8304; chunk_id: 76189; chunk_id: 76190。8290為同文重刊。
- 國票 — 9月營收表，2026-10-13；document_id: 8283; chunk_id: 76104。
- 華南 — 矽晶圓產業，2026-10-13；document_id: 8228; chunk_id: 75904。
- 國票 — 投資週報，2026-10-12；document_id: 8190; chunk_id: 75618; chunk_id: 75620。
- 兆豐 — 投資週報附件，2026-10-12；document_id: 8099; chunk_id: 75238; chunk_id: 75239。
- 統一 — 環球晶新聞評析，2026-09-30；document_id: 7432; chunk_id: 72978。
- 凱基 — 環球晶，2026-09-21；document_id: 6971; chunk_id: 70817; chunk_id: 70818。6930為同日重刊。
- 福邦 — 環球晶，2026-08-25；document_id: 6106; chunk_id: 67728; chunk_id: 67729。6096為同文重刊。
- 野村 — GlobalWafers，原文2026-07-11；document_id: 5062; chunk_id: 63527; chunk_id: 63528; chunk_id: 63529。
- UBS — GlobalWafers，2026-07-13；document_id: 5177; chunk_id: 63993; chunk_id: 63995。
官方價格：TPEx個股日成交資訊，115/10/14收盤1020元。每日全市場OpenAPI傳輸失敗，改讀此完整官方單股月表，stat=ok。