估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-22） | NT$550.00（TWSE 官方收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E EPS，研究者由 FY2027E 逐情境橋接 |
| Base target | NT$651.97 |
| Expected Return（至 target date） | +10.78%（加權目標 NT$609.29，不含股息） |
估值略有吸引力，但安全邊際有限。 光阻、晶圓與先進封裝材料隨投片量成長，工程訂單提供第二條收入來源；官方前九月營收年增 25.34%，支持營運上行。現價約為國泰 FY2027E EPS 的 17.0 倍，已反映部分成長；加權報酬仍低於樂觀情境的吸引力，關鍵在漲價後毛利能否保住、費用及業外波動是否吞掉增量獲利。
Scenario Analysis
共同目標日 2027-12-31；EPS 單位為 TWD／股，FY2028E EPS、成長率、目標日 P/E 及機率均為研究者假設。FY2027E 起點採國泰 2026-10-15 原 PDF 的 32.34 元。
| 情境 | 機率 | FY2028E EPS 橋接 × 2027 年底 forward P/E | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 32.34 × 0.90＝29.106；×13 倍 | NT$378.38 | −31.20% |
| Base | 50% | 32.34 × 1.12＝36.2208；×18 倍 | NT$651.97 | +18.54% |
| Bull | 20% | 32.34 × 1.25＝40.425；×21 倍 | NT$848.93 | +54.35% |
加權目標 NT$609.285；加權預期報酬 +10.78%。 Base 權重最高，因先進製程投片、材料內容價值與工程認列均有支持；Bear 保留三成，反映成熟製程復甦、成本轉嫁及業外收益不穩。Bull 需新材料放量與利潤率同步改善，權重二成。
Investment Thesis
- 材料用量與內容價值，比單純建廠週期更持久。 崇越主要代理信越光阻、矽晶圓及其他製程材料，並代理 FUJIMI 研磨液。新製程擴產與高稼動率帶動消耗品需求；Underfill、散熱材料與載具提供產品擴張空間。光阻已是重要收入來源，製程微縮有利單位晶圓材料價值提升。[國泰, Oct 2026；元大, Aug 2026]
- 漲價首先推升收入，獲利仍看毛利與費用。 券商記錄不同品類調價約 10–20%，但代理買賣模式多維持一定毛利率；不能把收入漲幅等同毛利率改善。元大將 FY2027 營收預估上修、營業利益反而下修，原因包含獎金與 SAP 系統費用。國泰 FY2027 EPS 年增僅 5.3%，也低於營收成長 11.5%，反映業外回落及稅負影響。[元大, Aug 2026；國泰, Oct 2026]
- 工程是額外動能，也帶來認列節奏。 多家報告指環保工程在手訂單接近 200 億元，海外廢水、機電及廠務案提供延伸；材料業務仍是主體，工程完工及驗收進度會造成單季起伏。海外 AI 資料中心工程尚以選擇權看待，Base 未額外加入獨立估值溢價。[國泰, Oct 2026；康和, Aug 2026]
- 矽晶圓復甦有利，但長約換價需要時間。 LTA 使現貨價格改善與實現售價有時間差；先進製程、記憶體用量及到期換約比現貨報價本身更重要。元大 10 月仍看好 2027–28 年供需收斂，崇越是代理及服務端受惠者，不採晶圓製造商的產能槓桿估值。[元大, Oct 2026]
Model assumptions & uncertainty
FY2027E → FY2028E 橋接
採國泰最新 32.34 元為共同起點：報告已納入前三季營收，且其 FY2027 營收／EPS 假設較 8 月其他券商保守，適合作為維持材料成長、但不預設利潤率大幅擴張的基礎。
- Bear：FY2028 EPS 年減 10%。 假設材料量價動能降溫、工程認列延後，費用及業外正常化使淨利承壓。13 倍位於原報歷史區間內部，反映通路模式及循環回落，不給先進製程稀缺溢價。
- Base：FY2028 EPS 年增 12%。 假設營收約增 10%、淨利率相對改善約 1.8%、股數持平，乘積約 1.12；來自新產能投片、材料內容價值及工程消化，而非再漲價 15–20%。18 倍為原報歷史 8–18／9–18 倍區間上緣：材料持續消耗及客戶黏著支持上緣，但代理商毛利率與費用限制估值。
- Bull：FY2028 EPS 年增 25%。 假設營收約增 18%、淨利率相對改善約 5.9%、股數持平，乘積約 1.25；先進封裝新品、LTA 換價與海外收入共同放量。21 倍須成長延續到 2028 年，屬超越歷史常態上緣的研究者溢價，非國泰目標價公式的直接搬用。
上列營收／淨利率／股數是研究者橋接假設，沒有直接 FY2028 券商預估。現價以 18 倍計需要 FY2028 EPS 約 30.56 元，低於 Base 36.2208；若 Base EPS 僅獲 15 倍，目標約 543.31 元，較現價 −1.22%，顯示報酬對目標日估值仍敏感。
逐家來源與口徑
以下均為來源原值（新台幣每股），不是混合共識；年份標準化僅把 FY26／FY27 對應至 FY2026E／FY2027E，沒有重算股數。
| 券商／日期 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | 原目標價／期間與口徑 |
|---|---|---|---|
| 國泰 2026-10-15 | 30.72（原 26.87） | 32.34（原 30.00） | 700；評等定義為 6 個月，稱 FY2027 21 倍 |
| 元大 2026-08-18 | 調整後 30.60（原 29.22） | 調整後 33.76（原 33.22） | 650，12 個月；約 FY2027 19 倍 |
| 康和 2026-08-19 | 31.84 | 36.52 | 660，12 個月；FY2027 18 倍，表註 194.1 百萬股 |
| 玉山 2026-08-18 | 稅後 30.54 | 稅後 34.98 | 595，6 個月；FY2027 17 倍，未明示基本／稀釋 |
國泰同頁稱 21 倍 ×32.34，實乘為 679.14 元，與 700 不一致；第一頁股數註 192.20 百萬股，也與第六頁股本及獲利／EPS 隱含約 194 百萬股有差異。保留其明列 EPS 作來源預估，排除該目標公式及股數註記作標準化依據。元大第八頁「190 百萬股」同樣無法與歸母淨利／EPS 精確勾稽；其調整後 EPS 僅個別對照。官方 H1 基本 EPS 為 14.79 元，各家調整口徑不混用。
原頁已核看國泰 p.1／3／6、元大 p.5／8、康和 p.1／3、玉山 p.1。國泰為已收錄全 PDF 來源；其餘三家數字僅作人工原 PDF 個別對照，尚待抽取收錄，未補入機器共識或作本模型起點。
會改變判斷的證據
材料營收保持成長卻毛利率持續落到約 13% 以下，或費用增幅長期快於收入，將削弱 Base。工程訂單若未轉成收入與現金，也不支持倍數溢價。反之，新品占比提升、2027 之後投片擴張與 EPS 上修同時出現，才足以提高 Bull 權重。研究把握度中等：經營方向一致，長期獲利與股數口徑的精確度較低。
Latest Material Evidence
- **官方 2026 年 9 月：**營收 77.01235 億元，月減 1.16%、年增 26.42%；前九月 630.28872 億元、年增 25.34%。H1 基本 EPS 14.79 元，營業利益 29.14115 億元；券商單季調整後 EPS 與官方累計基本 EPS 分開看。
- **國泰 10/15：**FY2026／FY2027 EPS 由 26.87／30.00 上調至 30.72／32.34 元；上修核心來自材料與工程收入，FY2027 毛利率預估卻由 13.4% 降至 13.3%。
- **元大 10/13：**崇越 3Q 營收季增約 14%、年增約 35%，符合預期；4Q 預估季增 3.4%，材料需求與工程認列延續。8 月較高的 3Q 營收預測已有落差，Base 採較新的國泰預估。
Sources (6)
- 國泰，2026-10-15，崇越；document_id: 8427; chunk_id: 77145; chunk_id: 77146; chunk_id: 77147; chunk_id: 77150。EPS page_evidence p.3、TP p.1；PDF SHA256
1702ffa4e89058e9fa3ff9f1fd953ed437206a0f3f9fe76a2364a0da6eb85768；實看 p.1／3／6。 - 元大，2026-10-13，半導體營收評析，崇越段；document_id: 8304; chunk_id: 76190；同文重刊 document_id: 8290; chunk_id: 76146，讀取時合併相同文字，非兩個獨立預估。
- 元大，2026-08-18，崇越；document_id: 6689; chunk_id: 69742; chunk_id: 69743; chunk_id: 69744。實看 p.5／8，PDF
1252c7a6f6e0770a522a2c061820858810cc9c35ad432289722a707103d334bb。 - 康和，2026-08-19，崇越；document_id: 6404; chunk_id: 68746。實看 p.1／3，PDF
62d99b779d90f6d9818333d81bc2e8111afc48656ecb16408e94fb0601f92f13。 - 玉山，2026-08-18，崇越；document_id: 6679; chunk_id: 69711; chunk_id: 69712。實看 p.1，PDF
7f1cd43076379fd3336ef261516a883a1e28533c99c0f61cf6e5b4ed90ef424a。 - 官方：TWSE
exchangeReport/STOCK_DAY_ALL（2026-10-22 收盤）；opendata/t187ap05_L（11509，千元）；opendata/t187ap14_L（115 年第 2 季，累計，千元）。取用 2026-10-23。
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