估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈： L12 → GPU／CPU 機櫃的設計、運算托盤製造與全球交付。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-21） | NT$195.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS × 目標日 forward P/E |
| Base target | NT$219.96 |
| Expected Return（至 target date） | +22.6% |
AI伺服器支持中期上行，但基準情境空間僅12.8%，較高報酬倚賴新客戶與高獲利情境兌現。 國票、兆豐最新展望仍指向第四季出貨高峰，新企業與CSP客戶延續成長；但尚無新FY2028每股獲利支持提高目標，保留美銀較低獲利錨及資金密集ODM折價。[國票, 2026-10-21, p.7; 兆豐, 2026-10-21, p.13; 美銀, 2026-09-09]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027年底 forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 25% | 研究者NT$20.00 × 7x；新平台交付、毛利與資金成本承壓 | NT$140.00 | -28.2% |
| Base | 50% | 美銀直接NT$24.44 × 9x；客戶擴張兌現，保留資金需求折價 | NT$219.96 | +12.8% |
| Bull | 25% | UBS直接調整稀釋NT$34.24 × 11x；CPU／GPU機櫃及新客戶充分放量 | NT$376.64 | +93.1% |
加權目標NT$239.14；Probability-weighted Expected Return: +22.6%。 Base權重最高，因伺服器需求與擴產已有支持；上下行各25%，反映交貨節奏、稀釋與獲利預測分歧。
P/E Rationale
- Bear 7x： 新平台效率或需求不如預期、融資侵蝕獲利，採UBS長期forward P/E低一個標準差附近。[UBS, 2026-07-17, p.4]
- Base 9x： 採美銀2020年以來歷史均值附近；其FY2028自由現金流仍為負968.44億元，即使收入高速成長，仍保留資金密集ODM折價。195元約為此FY2028獲利的8.0x，Base主要需要重估至9x。[美銀, 2026-09-09, pp.2,6]
- Bull 11x： 新客戶、CPU與GPU機櫃轉成持續每股成長時，給予高於UBS歷史均值10x、低於高一個標準差13x的有限溢價。[UBS, 2026-07-17, p.4]
以上均為研究者對2027-12-31的合理forward倍數，分母是FY2028；券商報告當時的FY2027、未來四季與12個月目標另列於模型細節。
Investment Thesis
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增量證據強化需求，尚未改變獲利中心值。 國票看好第四季AI／通用伺服器與網通出貨高峰、德州與越南擴產；兆豐強調墨西哥產能、Neocloud與主權AI；統一預期Rubin、AMD L6量產及新增企業／CSP客戶。這些支持既有成長方向，最新兩家FY2027 EPS則為22.26與25.31元，口徑未詳述，仍須觀察擴張如何轉成FY2028每股獲利。[國票, 2026-10-21, p.7; 兆豐, 2026-10-21, p.13; 統一, 2026-10-21, 原PDF p.11／印頁10]
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客戶與產品擴張是主因。 凱基看好Dell、HPE、Lenovo、新美系CSP及Vera CPU機櫃；GS亦認為次世代機櫃ASP、客戶廣度與台灣／美國／越南產能共同支持成長。這些仍是券商對專案進度的預測，關鍵是量產與歸母獲利兌現。[凱基, 2026-09-30; Goldman Sachs, 2026-08-11]
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月營收強，交貨仍有波動。 9月營收3,808.06億元、月減17.2%、年增87.2%，第三季1.1491兆元。大摩估9月L10運算托盤約1,250–1,300櫃等值、月減約46%，第三季約4,800櫃、低於原估5,100櫃；這是托盤換算量，完成L11組裝測試後的終端交付會較晚。[中信, 2026-10-14, pp.1–2; Morgan Stanley, 2026-10-12, pp.1–3]
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收入成長須穿過材料與資金成本。 美銀FY2027→FY2028收入5.569→6.779兆元、營益率3.38%→3.42%；獲利成長主要靠規模，而非毛利率跳升。營運資金占用使現金轉換落後，是保留較低獲利錨的重要原因。[美銀, 2026-09-09, pp.2–3,6]
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PC疲弱需要伺服器補位。 大摩將第四季筆電出貨420萬→400萬台、年減42%；Daiwa仍估第四季伺服器5,500櫃、高於第三季約4,500櫃。若新平台交付未恢復季增，或客戶擴張未轉成每股獲利，應下修獲利中心值。[Morgan Stanley, 2026-10-14, pp.1–2; Daiwa, 2026-10-12, p.2]
Model assumptions & uncertainty
採用的原PDF獲利錨
下列既有模型錨原始皆為NT$／股，標準化為TWD／股、倍率1；不同調整及股數口徑分列。
| 券商／日期 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 原始口徑／短期目標 |
|---|---|---|---|---|
| 美銀 2026-09-09 | 16.14 | 19.53 | 24.44 | 調整淨利／完全稀釋股數；265元=15x 2H26–1H27 EPS |
| UBS 2026-07-17 | 封面16.85；詳表17.00 | 25.00 | 34.24 | UBS adjusted diluted；225元採FY2027 10x並調整淨負債，12個月 |
- Bear： 美銀直接FY2028 EPS24.44施加研究者18.17%壓力折減，得20.00；反映交貨不順、PC弱與融資成本。不是以FY2027充當目標日獲利。
- Base： 直接採美銀FY2028 24.44；其FY2027 19.53→FY2028 24.44增25.1%，調整淨利714.75→894.32億元，完全稀釋股數均36.59億股。FY2028營運現金流-668.44億元、資本支出300億元，得自由現金流-968.44億元。
- Bull： 直接採UBS FY2028調整稀釋34.24；FY2027 25.00→34.24增36.96%，收入6.159→8.017兆、EBIT率3.2%→3.1%，調整淨利786.02→1,076.51億元，主要靠規模。UBS較低稀釋股數及較高淨利皆提高EPS，Bull同時需要獲利與稀釋條件兌現。
- 來源修正： 美銀FY2028 23.43→24.44、目標238→265；UBS FY2028 25.78→34.24、目標215→225。UBS FY2026封面16.85與詳表17.00屬同報告計法差異。兩券商短期目標均未移作本頁共同日期目標。
- 證據缺口： 自動whole-PDF結果已有兆豐與統一FY2027估計，但未收錄主要FY2028來源；本次重看美銀pp.1–3,6與UBS pp.1,4,5後保留既有錨。凱基原PDF缺失，數字未納入現行錨；獲利及股份口徑分歧使研究信心維持中等。
2026-10-21新增券商預測（分開列示）
| 券商 | 原始值／年度 | 標準化與採用方式 |
|---|---|---|
| 兆豐，原PDF p.13 | FY2026E 15.75元；FY2027E 22.26元 | 年度EPS、倍率1、money per share；原PDF未明示幣別／調整／稀釋口徑，僅作來源預測比較 |
| 統一，原PDF p.11／印頁10 | FY2027E 25.31元；長線目標253元 | EPS與目標各倍率1；原PDF未明示幣別／股份口徑及目標日期，未作FY2028錨或本頁目標 |
上述皆已核對原PDF。統一「2027營收與獲利大幅上修」未列old值，屬方向描述而非可量化revision；253元另兼列波段壓力，原文亦明寫長線目標。國票210元只有技術壓力性質。未混合不同口徑的共識，也未取中點。
- 其他目標： 大摩275元為8/4調整後延續的歷史目標，估值採殘餘收益（COE8.7%、中期成長7%、終值3%）；Daiwa288元是12個月、13x當時一年forward diluted EPS。均未對齊2027年底，不採為本頁情境。
- 算式： 20×7=140；24.44×9=219.96；34.24×11=376.64；25%×140+50%×219.96+25%×376.64=239.14。各情境與加權報酬皆為target÷195−1，不含股利；與緊接前版相比六值及官方價格195.00皆不變；本次全部重新計算。
Latest Material Evidence
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國票與兆豐維持第四季出貨高峰看法，統一保留新客戶與Rubin／AMD L6量產論點；富邦亦強調美國產能布局。新增來源支持需求方向，未提供FY2028修正。[國票; 兆豐; 統一; 富邦, 2026-10-21]
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中信預期第四季AI／通用伺服器出貨達全年高峰，GPU基板放量帶動獲利。[中信, 2026-10-14, p.1]
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大摩估2027緯創NVL72等值出貨22,000櫃、年增15%、份額23%→24%；此口徑包含L10托盤換算量。[Morgan Stanley, 2026-10-12, pp.1–4]
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大摩9月筆電實績150萬台、低於原估170萬台，第四季再降估5%至400萬台。[Morgan Stanley, 2026-10-14, pp.1–2]
Sources (13)
- 美銀，2026-09-09：實看原PDF pp.1–3,6；年度EPS、old/new、完全稀釋股數、現金流及歷史倍數。Metadata: document_id: 6734; chunk_id: 70032, 70033, 70034, 70035。
- UBS，2026-07-17：實看原PDF pp.1,4,5；FY2028調整稀釋EPS、淨利、年度口徑與歷史倍數。Metadata: document_id: 5288; chunk_id: 64623, 64626。
- 中信，2026-10-14：ODM月營收評析，pp.1–2。Metadata: document_id: 8486; chunk_id: 77889, 77890。
- Morgan Stanley，2026-10-14：NB月報pp.1–2，p.2表格已實看原頁。Metadata: document_id: 8424; chunk_id: 77124, 77125。
- Morgan Stanley，2026-10-12：NVL72出貨與2027預測pp.1–5、p.10歷史目標已實看；兩檔同文只計一個模型。Metadata: document_id: 8265; chunk_id: 75997, 75998；同文 document_id: 8220; chunk_id: 75838, 75839。
- Daiwa，2026-10-12：Datacentre Hardware p.2，出貨與12個月目標。Metadata: document_id: 8227; chunk_id: 75896。
- 凱基／Goldman Sachs，2026-09-30／08-11：新客戶、全球產能與機櫃ASP；凱基僅採質性、未納入本頁獲利錨。Metadata: document_id: 7411; chunk_id: 72936；document_id: 5799; chunk_id: 66592。
- 國票，2026-10-21：原PDF p.7已實看；第四季出貨與全球產能，p.6／8的210元為技術壓力。Metadata: document_id: 8803; chunk_id: 82047, 82051, 82052, 82053, 82060。
- 兆豐，2026-10-21：原PDF p.13已實看；FY2026／FY2027 EPS與第四季、2027展望。Metadata: document_id: 8734; chunk_id: 81241。
- 統一，2026-10-21：原PDF p.11（印頁10）已實看；FY2027 EPS、長線目標及專案。Metadata: document_id: 8729; chunk_id: 81150。
- 富邦，2026-10-21：原PDF p.4（印頁3）已實看；美國產能布局，歷史EPS口徑不明未採。Metadata: document_id: 8723; chunk_id: 81070。
- 台新，2026-10-21：原PDF p.4伺服器系統組裝產業評析；墨西哥整櫃組裝布局，產業數字未作公司盈利橋接。Metadata: document_id: 8714; chunk_id: 80970。
- TWSE緯創每日成交資訊：115/10/21官方收盤195.00元。