估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈： AI 資料中心散熱 stack；以 cold plate、manifold、QD 與機構件取得 GPU／ASIC 平台的液冷內含價值，CDU 是後續選擇權。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-14） | NT$3,315.00（TWSE 收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E EPS；研究者情境 165.843／210.00／239.48 元 |
| Base target | NT$4,620.00 |
| Expected Return（至 target date） | +37.3%（加權目標 NT$4,553.04） |
獲利上修有量產、良率與 ASIC mix 支撐，現價仍有吸引力；估值重心應放在冷板升規，而不是先替 CDU 大量營收付價。 Base 採 FY2028E EPS 210 元，介於 GS 的 195.11 與 JPM／Macquarie 的 236.28／239.48，維持 2027 年底 forward P/E 22x。9 月營收與第三季出貨如期成長，新增資料支持原模型，未再上調 FY2028 EPS。[GS; JPM; Macquarie, Sep 2026; 元大, Oct 2026]
Scenario Analysis
| 情境 | 機率 | FY2028E EPS × 2027 年底 forward P/E | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 25% | 165.843 × 18x；升規延後、定價承壓 | NT$2,985.17 | -9.9% |
| Base | 50% | 210.00 × 22x；ASIC／GPU 接棒、良率改善延續 | NT$4,620.00 | +39.4% |
| Bull | 25% | 239.48 × 25x；高價值新平台與周邊液冷如期放量 | NT$5,987.00 | +80.6% |
加權目標 NT$4,553.04，預期報酬 +37.3%。 維持 25%／50%／25%：多家券商上修獲利支持 Base 權重維持五成，但雙面冷板、鑽石銅與 TPU v9 的最終規格及時程仍讓上下行各保留四分之一。
Investment Thesis
- 營收已驗證放量，下一步看毛利兌現。 9 月營收 210.18 億元、月增 7.89%、年增 44.92%，第三季 590.89 億元、季增 20.29%；元大認為達成率 101%、符合預期，AWS Trainium 與 Rubin 初期出貨為動能。第四季 TPU v8、T3 水冷與 VR200 接棒，支持冷板及 manifold 需求；群益預期產品組合改善使第三季毛利率優於第二季，仍待財報驗證。[元大; 華南; 群益, Oct 2026]
- 每櫃價值增長比單純晶片數更重要。 凱基估冷板內含價值由 GB200／300 的 3–4 萬美元，提升至 VR200／TPU v8 的 5–8 萬美元；雙面冷板、微通道、周邊 IC 與交換器液冷增加料號與 ASP。JPM 估 VR Ultra 運算 tray 的冷卻價值可達 3,000–3,500 美元、較前代高約五成，仍是券商對未定規格的預測。[凱基; JPM, Sep 2026]
- ASIC 同時改善收入結構與毛利。 永豐指出冷板良率由 1H26 的六至七成提升至約八成；Google TPU v8 與 AWS T3 水冷於 4Q26 接棒，2027 年 ASIC 水冷收入可與 GPU 相當或超過。凱基預估 2027 伺服器收入占比 74%、液冷解決方案超過總營收五成。[永豐; 凱基, Sep 2026]
- 擴產已配合客戶平台。 凱基估至 3Q27 冷板／機殼產能各增 50%、manifold 增 100%，2027 capex 約 150–200 億元。產能與自動化若轉成出貨及良率，才支持 FY2028 的收入／獲利擴張。[凱基, Sep 2026]
- CDU 不主導目前獲利判斷。 統一原文預計 2027–28 年才開始小量生產 In-row CDU，現有收入比重低；其 180.69 元 FY2027E EPS 已未納入 Rubin Ultra Switch tray 18 層規格。Base 主要靠冷板、ASIC、manifold 與良率，CDU 成功放量屬額外空間。[統一, Oct 2026]
P/E Rationale
2027-12-31 的三案均以 FY2028E EPS 評價。Base 22x 取代舊 24x：液冷競爭門檻與 ASIC 成長支持溢價，但到目標日的成長速度應較 2026–27 的爆發期正常化。JPM 同樣以 22x FY2028E 推導 2027 年底目標，提供期間一致的錨點。Bear 18x 反映規格升級或出貨遞延後的降評；Bull 25x 位於 JPM 列示 forward P/E 歷史高端附近，需要高 EPS 與升規持續兌現。[JPM, Sep 2026]
JPM 文字以 15–25x 描述 AI boom 以來交易區間，但其數值表實際列 12 個月 forward P/E 平均／中位數均為 14.3x、最高 24.7x。因此 22x 是對成長與獲利品質的研究者溢價判斷，並非歷史平均。[JPM, Sep 2026]
Model assumptions & uncertainty
- Bear：研究者壓力測試。 以 GS 最新 FY2028E 稀釋 EPS 195.11 × 85%＝165.843 元，假設升規延後、ASP／毛利壓力使獲利較 GS 預測再低 15%；×18x＝2,985.174 元，目標取至分為 2,985.17 元。
- Base：研究者 FY2028E EPS 210 元。 高於 GS 的 195.11，但較 JPM／Macquarie 的 236.28／239.48 低約 11–12%，採部分 ASIC mix／良率利益、保留新平台延遲折讓。以已核對凱基 FY2027E 173.61 為交叉檢查，隱含 FY2028 成長 20.96%；低於 GS／JPM／Macquarie 直接預測的約 31%／26%／31%。210×22x＝4,620 元。
- Bull：採 Macquarie 直接 FY2028E EPS 239.48。 FY2028 營收 4,460.42 億、毛利率 35.3%，對應 ASIC 液冷與周邊 TAM 擴張；×25x＝5,987 元。EPS 有直接報告依據，25x 與 Bull 機率屬研究者判斷。
- 最新交叉檢查：華南 FY2026／27 EPS 103.75／154.50；群益 104.86／157.01、目標 4,360。兩者 FY2027 EPS 均低於凱基 173.61／JPM 186.82，支持 Base 不向高端獲利預測靠攏；本次未取得新 FY2028 數字，三案 EPS、倍數與機率維持。[華南; 群益, Oct 2026]
- 三案採直接 FY2028 預測與明示的研究者折讓／中間情境。券商分歧仍集中在 2027–28 的平台節奏與毛利：GS FY2028 毛利率 33.6%、JPM 37.0%、Macquarie 35.3%。
- 國票 10/13 將集團搜索事件列為短線雜音，但原文未交代案件細節及量化損益影響；追蹤是否影響接單、生產與客戶認證。[國票, Oct 2026]
- 驗證點：4Q26 T3／TPU v8 與 VR200 出貨、2027 冷板產能／良率、VR Ultra／TPU v9 規格、ASIC take rate。若新平台延後、主要專案市占流失或價格下壓抵銷良率利益，應轉向 Bear 的 EPS 與倍數。
- 價格使用 TWSE 個股日資料最新已公布的 2026-10-14 收盤 3,315 元；報酬為目標價相對收盤價的價格報酬。
Latest Material Evidence
- 元大 10/13 維持目標 4,500，第三季營收達成率 101%；華南預期第四季營收續季增，2027 capex 150–200 億、越南擴產延續。這些是需求與產能證據，未構成新的 FY2028 EPS 修正。[元大; 華南, Oct 2026]
- 群益 10/13 FY2026／27 EPS 104.86／157.01、目標 4,360，對 FY2027 獲利較凱基與 JPM 保守。中信同日買進目標 3,835，未列 EPS 或估值公式；共同日期估值仍採已核對的 FY2028 獲利與另行評估的倍數。[群益; 中信, Oct 2026]
- JPM 9/29 將 FY2027E EPS 162.77→186.82；FY2028E 236.28，目標 2027 年底 5,200 元＝22x FY2028E。[JPM, Sep 2026]
- GS 9/25 的 FY2026／27／28E 新 EPS 為 101.60／148.95／195.11，舊值 100.89／141.33／167.23；12 個月目標 3,986→4,513，使用 FY2027E×30.3x。其獲利預測可採，短期倍數與目標不直接搬到 2027 年底。[GS, Sep 2026]
- 凱基 9/21 FY2027E EPS 158.42→173.61，12 個月目標 4,000→4,340（FY2027E×25x）；同份同業表的 160.03／4,000 是未同步更新值，採正文與修正表。[凱基, Sep 2026]
- Macquarie 9/15 FY2028E EPS 216.43→239.48；12 個月目標 4,250→4,600 仍用 FY2027E×25x。我們採其 FY2028 EPS 作 Bull，另重評共同目標日倍數。[Macquarie, Sep 2026]
- 統一 10/1 早報核對 FY2027E 162.71→180.69、目標 3,890→4,500；10/12 推薦表的 4,400 是 9/22 舊推薦列，保留差異而不視為新下修。國票 10/12 維持 FY2027E EPS 149.36；其標示 23x 與 3,750 元目標算式不一致，作較保守獲利錨、不採該目標公式。[統一; 國票, Oct 2026]
Sources (17)
- JPM｜奇鋐｜2026-09-29：document_id: 7408; chunk_id: 72922, 72923, 72924, 72926。
- GS｜奇鋐｜2026-09-25：document_id: 7240; chunk_id: 72612, 72613。
- 凱基｜奇鋐｜2026-09-21：document_id: 7028; chunk_id: 71035, 71036, 71037。
- Macquarie｜奇鋐｜2026-09-15：document_id: 6859; chunk_id: 70425, 70426, 70427。
- 永豐｜奇鋐｜2026-09-17：document_id: 6791; chunk_id: 70252。
- 統一｜奇鋐新聞評析｜2026-09-30：document_id: 7410; chunk_id: 72935。
- 統一｜早報奇鋐段｜2026-10-01：document_id: 7683; chunk_id: 73612（保留來源回讀）。
- 統一｜早報推薦表｜2026-10-12：document_id: 8177; chunk_id: 75557。
- 國票｜投資週報｜2026-10-12：document_id: 8190; chunk_id: 75620。
- 元大｜組裝及零組件產業｜2026-10-13：document_id: 8284; chunk_id: 76113, 76114；同日早報 document_id: 8337; chunk_id: 76281 與 call memo document_id: 8278; chunk_id: 76073 為同一產業觀點再刊。
- 華南｜散熱產業｜2026-10-13：document_id: 8264; chunk_id: 75996。
- 群益｜9 月營收檢討｜原文 2026-10-13（DB 無日期）：document_id: 8263; chunk_id: 75986, 75988。
- 中信｜9 月營收總覽／散熱產業｜2026-10-13：document_id: 8356; chunk_id: 76354, 76355；document_id: 8339; chunk_id: 76286。
- 國票｜投資早報｜2026-10-13：document_id: 8332; chunk_id: 76259；3,750 為技術壓力位。
- 統一｜投資早報｜2026-10-13：document_id: 8345; chunk_id: 76298, 76300；4,400 沿用 9/22 推薦列。
- 凱基｜早報預測表｜2026-10-13：document_id: 8358; chunk_id: 76366；107.68／173.61 與 4,340 延續 9/21 報告。
- TWSE｜3017 月成交資訊：2026-10-14 收盤 3,315.00 元；https://www.twse.com.tw/exchangeReport/STOCK_DAY?response=json&date=20261015&stockNo=3017
Research History
- 2026-10-08：FY2028E EPS 150／180／215 ×20x／24x／28x，目標 3,000／4,320／6,020，機率25%／50%／25%。
- 2026-10-13：以直接 FY2028 券商預測重建 EPS 165.843／210／239.48，重評目標日 P/E 18x／22x／25x；CDU 從核心獲利敘述改為後續選擇權。
- 2026-10-15：更新 9 月／第三季營收及第四季 GPU／ASIC 接棒證據；保留 FY2028 三案與機率，官方收盤更新為 10/14 的 3,315 元，加權預期報酬 +37.3%。