估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈： 台灣金控：銀行與壽險獲利循環 → 銀行利差、財管與信用成本為主體，壽險 CSM 與資本為增量
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-14） | NT$71.40 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / 研究者 FY2028E EPS × 目標日 forward P/E |
| Base target | NT$81.22 |
| Expected Return（至 target date） | +8.2% |
銀行本業值得持續追蹤，但目前屬合理偏便宜、報酬空間有限。 放款與財管成長支撐獲利，海外提存、壽險一次性收益退潮則壓低成長品質；較舊模型下修盈餘與重估溢價。[富邦；統一；凱基, Aug 2026]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | 2027-12-31 估值公式 | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | FY2028E EPS 4.032 × 13x | NT$52.42 | -26.6% |
| Base | 50% | FY2028E EPS 5.076 × 16x | NT$81.22 | +13.8% |
| Bull | 20% | FY2028E EPS 5.819 × 18x | NT$104.74 | +46.7% |
**加權目標 NT71.40 重算；未加計股息。
Investment Thesis
- 銀行擴表確實轉成收入，但提存吸收部分成長。 2Q26 放款年增 17.5%，淨利息收入年增 24.1%、淨手續費收入年增 33.5%；1H26 財管手收年增 43.9%。同時 1H26 信用成本 38bps、2Q26 為 48bps，涉及東京之星與泰國 LHFG 個案及新增放款一般提存。[富邦；群益；凱基, Aug 2026]
- 後續看利差與資本效率，而非維持原擴表速度。 管理層維持全年含 swap 的調整後 NIM 1.70–1.73%、信用成本 28–33bps，並以提高放款利率因應資金成本。統一估 FY2027 放款高個位數成長；IRB 預期分五年釋出約 NT$1,000 億資本需求，支持後續業務。[統一；群益, Aug 2026]
- 壽險有經常性改善，EPS 與配息來源分開看。 2Q26 CSM 餘額 NT66.68 億，避險成本 1.19%。IFRS15 一次性利益約 NT$37 億使 FY2027 面臨高基期；FVOCI 股票處分利得主要影響保留盈餘與配息能力，不列入本模型正常 EPS。[統一；第一金；凱基, Aug 2026]
- 樂觀路徑仍存在。 國票 10 月維持 FY2027 EPS 5.29 元，看好銀行雙位數放款及利差擴張；凱基 10/13 仍維持 EPS 4.24／4.70 元與目標 74 元。前者用於 Bull，後者作 Base 起點。[國票, Oct 2026；凱基, Oct 2026]
Consensus Spread
核對原文與券商來源後，FY2026E 帳面 EPS 約 NT3.84–5.29；8 月公司報告現行目標為 NT72、凱基為 NT$74。銀行收入方向一致，壽險投資收益與信用成本假設仍分歧。
Broker assumptions、old / new 與目標期間
| 來源 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | 原文修正與券商目標 |
|---|---|---|---|
| 第一金 8/20 | 4.15 | 4.30 | TP 73；FY2027 BVPS 38.28 ×1.9x |
| 富邦 8/19 | 3.73 | 3.84 | EPS 舊 4.45／4.58 → 新 3.73／3.84；TP 62→77，FY2027 BVPS 40.62 ×1.9x |
| 國泰 8/19 | 4.45 | 4.51 | TP 64→78；標示 FY2027 P/B 2.1x，但同表 BVPS 36.00 ×2.1=75.60，與目標不一致 |
| 群益 8/19 | 4.32 | 4.80 | 3 個月／12 個月 TP 70；FY2026 P/B 2.24x |
| 元富 8/19 | 4.15 | 4.36 | FY2026 EPS 4.36→4.15；FY2027 首次預估 4.36；TP 53→68，FY2026 BVPS ×1.8x |
| 統一 8/19 | 4.25 | 4.42 | FY2026 淨利下修約4%；TP 59.5→74，未來四季 BVPS 38.6 ×1.9x |
| 凱基 8/18、10/13 重刊 | 4.24 | 4.70 | FY2026 淨利 86,283→83,362 百萬元（-3.4%）；FY2027 92,085→92,468（+0.4%）；12 個月 TP 63→74 |
| 國票 10/5 | 4.35 | 5.29 | 買進；無公司目標價與完整子公司分拆 |
凱基 SOTP 74 元由中信銀 51.4、台壽 29.8、淨債務 -7.2 組成，使用 FY2026–27 平均淨值／CSM；這是報告日十二個月估值。本研究改以目標日下一年 FY2028 EPS 獨立重估，沒有將其 SOTP 或其他券商短期目標順延。
第一金 10/5 表列 TP72、EPS4.18／4.30，但原文表頭仍為2025(F)／2026(F)，與8/20年度列不一致；保留目標追蹤，不將其EPS當作新增FY2027修正。共識中的國泰6.55／6.60是每股撥備前利潤，凱基3.79／4.19與2.98／3.07分屬銀行、壽險；群益4.80是FY2027而非FY2026。相同券商重刊只作一組估計，舊TP62／63／59.5不納現行目標範圍。
P/E Rationale
- Bear 13x： 目標日資金成本與海外提存壓力延續、台壽經常性收益改善較慢；對應低成長，不給壽險資本重估溢價。13x位於國泰原文6–16x前瞻P/E圖帶的中高段，低於當前券商目標換算的正常EPS倍數。
- Base 16x： 銀行獲利中高個位數成長、CSM攤銷擴張，惟信用成本仍需正常化；採國泰圖帶高端16x，反映銀行海外與財管優勢。凱基74／FY2027 EPS4.70約15.7x亦提供交叉檢核。16x是研究者對2027年底FY2028的判斷，並非券商指定倍數。
- Bull 18x： 要求國票較高FY2027獲利路徑實現、FY2028再增長10%，且信用成本回到指引區間、CSM與避險改善同時落地；允許高於原圖帶的結構性重估，但下修舊19.8x，權重僅20%。
Model assumptions & uncertainty
三情境FY2028均為研究者預估；本次沒有直接FY2028券商預測。
| 情境 | 已核對 FY2027E 起點 | FY2027→FY2028 獲利橋接（研究者假設） | FY2028E EPS |
|---|---|---|---|
| Bear | 富邦 3.84 | +5%；銀行小幅成長與CSM攤銷抵銷較高提存，延續富邦低壽險收益假設 | 4.032 |
| Base | 凱基 4.70 | +8%；銀行放款高個位數、手收中個位數成長，CSM雙位數增長；不再計入IFRS15一次性利益或FVOCI股票處分 | 5.076 |
| Bull | 國票 5.29 | +10%；銀行量、利差與財管同步改善，壽險CSM成長與避險下降轉為經常性利益 | 5.819 |
Base增速低於凱基FY2027金控獲利+10.9%，以反映銀行擴表與財管基期轉高；Bear的5%是從低獲利起點的小幅復原，Bull的10%需要更完整的雙引擎成長。採原文各家普通股EPS口徑，不把子公司每股盈餘相加。研究信心中等：銀行量與手收可見度高，壽險市場損益及海外信用成本使正常獲利範圍較寬。
驗證／失效條件： 含swap NIM是否維持1.70–1.73%、信用成本是否回落28–33bps、CSM新契約及攤銷能否雙位數增長。若逾放續升、財管收入失速或CSM釋出低於預期，Base的8%成長橋接需下修。
價格： TWSE 2891官方各日成交資訊，2026-10-14收盤NT$71.40；加權報酬只含價格變化。
Latest Material Evidence
8月原文顯示，富邦與元富下修FY2026 EPS，凱基則FY2026下修、FY2027小幅上修；目標調高主要來自淨值／資本評價，並非一致的EPS上修。10月國票看好銀行本業，凱基10/13維持舊估計。因此銀行成長 thesis 保留，Base移至較中間的獲利路徑與16x目標日倍數。[富邦；元富；凱基, Aug 2026；國票；凱基, Oct 2026]
Sources (12)
- 第一金 — 中信金近況更新 — 2026-08-20；Metadata: document_id: 6373; chunk_id: 68633
- 富邦 — 中信金公司速報 — 2026-08-19；Metadata: document_id: 6583; chunk_id: 69370/69371/69372/69373
- 國泰 — 中信金個股報告 — 2026-08-19；相同原文兩份；Metadata: document_id: 6566; chunk_id: 69326/69327/69328；document_id: 6494; chunk_id: 69020/69021/69022
- 群益 — 中信金個股報告 — 2026-08-19；相同原文兩份；Metadata: document_id: 6562; chunk_id: 69307/69308/69309；document_id: 6535; chunk_id: 69180/69181/69182
- 元富 — 公司拜訪快報 — 2026-08-19；Metadata: document_id: 6529; chunk_id: 69161
- 統一 — 投資速報 — 2026-08-19；Metadata: document_id: 6507; chunk_id: 69074/69075
- 凱基 — 中信金動態更新 — 2026-08-18；Metadata: document_id: 6532; chunk_id: 69170/69171/69172/69173/69174/69175
- 國票 — 投資週報金融章節 — 2026-10-05；Metadata: document_id: 7921; chunk_id: 74403
- 第一金 — 產業投資週報金融追蹤表 — 2026-10-05；Metadata: document_id: 7951; chunk_id: 74510
- 凱基 — 投資早報追蹤表 — 2026-10-13；Metadata: document_id: 8358; chunk_id: 76366
- 永豐 — 晨訊郵件 — 2026-08-19；僅標題TP60→74與郵件正文，未提供EPS／模型；Metadata: document_id: 5911; chunk_id: 67094
- TWSE — 2891 各日成交資訊 — 2026-10-14；https://www.twse.com.tw/exchangeReport/STOCK_DAY?response=json&date=20261014&stockNo=2891