估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈： 台灣國防航太與無人載具 → 軍民用航太製造、軍機維保與艦載無人機系統整合
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-13） | NT$61.40 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS；Bear／Base 為研究者橋接、Bull 採元大直接預測 |
| Base target | NT$70.40 |
| Expected Return（至 target date） | +3.5% |
中性，估值上行空間有限。 民航長約與軍機維保支撐營運，但高教機結案後的營收缺口大，無人機新增標案與量產速度決定獲利接棒。Base 有回升空間，偏弱情境的下行風險仍抵銷多數加權報酬。[統一、中信、元大, Jul–Sep 2026]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 35% | NT$1.701 × 22.5x，取至小數二位 | NT$38.27 | -37.7% |
| Base | 50% | NT$2.816 × 25x | NT$70.40 | +14.7% |
| Bull | 15% | NT$3.99 × 25x | NT$99.75 | +62.5% |
加權目標 NT$63.557；Probability-weighted Expected Return：+3.5%。 Base 權重最高，因民航與維保已有訂單；Bear 提高至 35%，反映統一的高教機收入缺口及群益／宏遠較低獲利估計；Bull 降至 15%，須無人機／反制系統交付接近元大假設。
Consensus Spread
市場分歧在獲利結構，而非單純倍數：核對後 FY2027E EPS 為宏遠 1.38、群益 1.62、元富 2.13、富邦 2.15、統一 2.23、國泰期貨 2.45、第一金 2.54、中信 2.56、康和 2.83、凱基 2.94、元大 3.27 元。元富尚未納入無人機專案；元大則估無人機／反制系統營收於 2027／2028 年達 30／90 億元。這是 Base 與 Bull 的核心差別。[元富、元大、群益、凱基, Jul–Oct 2026]
Broker assumptions 與 old → new
| 券商／原文日期 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 券商目標／估值基礎 |
|---|---|---|---|---|
| 宏遠，8/19 | 2.08 | 1.38 | — | 操作區間 52–77；FY2026 EPS 25–37x |
| 群益，9/29 | 1.88 | 1.62 | — | 中立、無目標；表中 39.06x 是股價／FY2027 EPS |
| 元富，8/21 | 2.47 | 2.13 | — | 75；2Q27 BVPS 3.6x |
| 富邦，7/20（7/21 早報刊載） | 1.73 | 2.15 | — | 75；FY2026 BVPS 約 21 元 × 3.6x |
| 統一，9/30 | 4.06 | 2.23 | — | 中立；FY2027 營收年減 11.5% |
| 國泰期貨，10/7 | 2.58 | 2.45 | — | 73.5；26.2x 為當時股價／FY2027 EPS |
| 第一金，8/21 | 2.77 | 2.54 | — | 75；FY2027 BVPS 23.52 × 3.2x |
| 中信，8/21 | 2.24 | 2.56 | — | 81.8；FY2027 EPS × 32x |
| 康和，8/21 | 2.41 | 2.83 | — | 88；FY2027 EPS × 31x，12 個月期間 |
| 凱基，10/7 追蹤表 | 1.91 | 2.94 | — | 48，持有；21.8x 為當時股價／FY2027 EPS |
| 元大，7/23 | 2.30 | 3.27 | 3.99 | 80；FY2027 EPS 約 3.3 × 24x，12 個月期間 |
- 中信 7/21 → 8/21：FY2026 EPS 1.80 → 2.24、FY2027 EPS 2.08 → 2.56；目標 71 → 81.8、目標 P/E 34x → 32x。回沖與毛利預期改善推升獲利，倍數反而下修。
- 元大 7/23 調整前 → 後：FY2026 EPS 2.28 → 2.30、FY2027 EPS 3.45 → 3.27；FY2027 營收 472.74 → 408.61 億元，無人機大量交付順延至 2028。目標 55 → 80 同時更換評價年度；FY2028 EPS 3.99 是新增直接預測，非舊 FY2027 值。
- 富邦 7/20：FY2026 EPS 1.67 → 1.73、FY2027 EPS 2.06 → 2.15；目標 60 → 75、BVPS 20 → 21、目標 P/B 3.0x → 3.6x。
- 元富 8/21：FY2026 EPS 2.18 → 2.47、目標 72 → 75；同文被標為台新的版本按元富原文身份計一次。
- 第一金小標出現 FY2026 EPS 2.72，但摘要、結論與財務表一致為 2.77，採後者。元大比較表的 64.4 是股價，不是目標 80；富邦修正表的 60 是舊目標。國泰期貨表中 26.2x 不是目標倍數。
P/E Rationale
- 共同日期與獲利基礎： 三情境均為 2027-12-31 時點的 FY2028E EPS × 合理 next-year P/E。券商短期目標與 P/B 僅作市場定價比較，重新評估目標日的獲利與倍數。
- Bear： 群益 FY2027 EPS 1.62 × 研究者假設 1.05 = FY2028 EPS 1.701。假設無人機量產遞延，民航與維保僅支持 5% 獲利回升；取 22.5x，較 Base 折價，反映高教機替代收入不足。宏遠 FY2027 EPS 1.38 是更弱的壓力參照。[群益、宏遠, Aug/Sep 2026]
- Base： 保留中信 FY2027 EPS 2.56 作起點，× 研究者假設 1.10 = FY2028 EPS 2.816。假設民航長約、成本轉嫁與 LEAP 備份件挹注，V-BAT／維保逐步認列，獲利增長 10%，未採元大無人機營收三倍的放量路徑。25x 低於舊 Base 28x 及中信短期 32x，仍較元大 7 月同業 FY2027 平均 17.2x 有溢價，理由是國內全機整合能力、長約與新業務選擇權；報價溢價的前提是訂單及正常化獲利持續交付。[中信、凱基、元大, Jul/Aug 2026]
- Bull： 採元大直接 FY2028 EPS 3.99，對應 FY2027 3.27 → FY2028 3.99、增長約 22%；營收 484.49 億元、毛利率 12.6%、營益率 8.9%，無人機／反制系統營收 90 億元。取 25x，略高於元大短期 24x 錨，不另給倍數擴張；主要上行來自獲利落地。[元大, Jul 2026]
Investment Thesis
- 民航是較可見的支撐。 1H26 民用占營收 54%，法茵堡新增逾 220 億元訂單；LEAP 零件增量與售後備份件需求、第二商源導入及合約漲價支持產能利用率與毛利。訂單金額跨年履約，成本轉嫁仍有時間差。[中信、元富、凱基, Jul/Aug 2026]
- 軍機維保有長約，收入量級仍與造機不同。 公司預計年底完成 66 架勇鷹交付，軍用／維保在手訂單逾 300 億元、能見度至 2029。統一估 2027 高教機收入缺口 140 億元，後續維修不足以補齊；因此重點是常態毛利及新專案接續，而非 2026 EPS 高點。[統一、中信、凱基, Aug/Sep 2026]
- V-BAT 是已得標的起點，黑翼與反制系統是下一階段。 Shield AI 合作案為海巡署 12 億元、12 架艦載無人機；統一引述管理層預期黑翼與反制系統 2027 開始貢獻，Green UAS 認證以 2026 年底為目標。驗證、採購與在地整合進度決定放量速度；國泰期貨看好後續維保及新增採購。[中信、統一、國泰期貨, Aug–Oct 2026]
- 2Q26 回沖不是正常毛利。 14.65 億元高教機違約金回沖入營收且無對應製造成本；2Q EPS 1.02、毛利率 19% 帶有一次性成分。宏遠估扣除員工及董事酬勞後，回沖增添營業利益 13.89 億元，且指出儲能案場 2 億元減損；未將後續調解回沖納入 FY2028 成長假設。[中信、宏遠, Aug 2026]
Model assumptions & uncertainty
| 情境 | FY2027 起點 | FY2028 盈餘橋接 | FY2028 EPS 性質 | 2027 年底 P/E |
|---|---|---|---|---|
| 悲觀 | 群益 1.62 | × 1.05；民航／維保溫和回升，無人機量產遞延 | 研究者估計 1.701 | 22.5x |
| 基準 | 中信 2.56 | × 1.10；長約、漲價與有限新業務貢獻 | 研究者估計 2.816 | 25x |
| 樂觀 | 元大 3.27 | 直接 FY2028 3.99，約 +22%；無人機收入 30 → 90 億元 | 券商直接預測 3.99 | 25x |
- 主要不確定性： 宏遠對整機能力與投標持否定判斷，較後的 V-BAT 履約與黑翼進度顯示公司正在建立整合能力；自主產品能否通過驗證並形成足夠毛利，仍是 Base／Bull 的分界。未採用宏遠「完全不參與」作既定事實，亦未把政策總預算當漢翔訂單。
- Thesis 驗證： 民航交付與成本轉嫁能否提高正常毛利、V-BAT 合約驗收／新訂單、黑翼認證與量產、維保收入。若 2027 常態 EPS 落到群益 1.62 附近、或新業務遲遲無驗收，Base 的 10% 橋接與 25x 溢價需下修。
- Research Confidence： 中等偏低；民航與維保有訂單基礎，但 FY2027 券商預測差距大，直接 FY2028 僅元大高增長模型可核對。
- Price source： TWSE 2634 各日成交資訊，2026-10-13 收盤 NT$61.40；官方日彙總 API 尚停在 10/12 的 62.50，以較新各日成交資料為準。所有報酬使用 61.40，僅含股價報酬。
Latest Material Evidence
9/30 統一同時指出「2027 無人機元年」與高教機 140 億元收入缺口，FY2027 EPS 2.23 低於其 FY2026 4.06；10/7 國泰期貨 FY2027 EPS 2.45、凱基追蹤表 2.94，也顯示新業務獲利仍未形成一致預期。這次保留中信正常化獲利錨，將樂觀的 FY2028 放量限定在 Bull。[統一、國泰期貨、凱基, Sep/Oct 2026]
Sources (12)
- 統一，2026-09-30，漢翔新聞評析。
- 元富，2026-08-21，漢翔公司拜訪快報；同文轉刊版本合併。
- 中信，2026-07-21／08-21，漢翔個股報告。
- 第一金，2026-08-21，漢翔個股報告。
- 康和，2026-08-21，漢翔投資速報。
- 凱基，2026-08-20，線上法說會摘要；2026-10-07，早報追蹤表。
- 宏遠，2026-08-19，漢翔公司研究報告。
- 元大，2026-07-23，漢翔更新報告。
- 國泰期貨，2026-10-07，國防軍工產業更新。
- 群益，2026-09-29，9 月營收預估航太表。
- 富邦，2026-07-20，漢翔報告（7/21 早報刊載）。
- TWSE，2634 各日成交資訊，2026-10-13。