估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈： 航空客貨運與燃油成本循環 → 國際客運、AI／高科技航空貨運與機隊燃油效率
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-13） | NT$20.50 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2027 年底 BVPS × P/B；FY2028E EPS 2.27 元作獲利交叉核對 |
| Base target | NT$24.45 |
| Expected Return（至 target date） | +11.3% |
華航有資產評價修復空間，但高油價使貨運旺季與獲利成長脫鉤。18 架貨機受惠 AI／半導體貨源，最新統一估計卻將 FY2027E EPS 降至 2.13 元；Base 保留約 1.3x P/B，降低對大幅重估的期待。[群益, Sep 2026；統一, Oct 2026]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | 2027 年底 BVPS × P/B | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 35% | NT$17.77 × 0.95x = 16.8815 | NT$16.88 | -17.7% |
| Base | 50% | NT$18.81 × 1.30x = 24.453 | NT$24.45 | +19.3% |
| Bull | 15% | NT$19.48 × 1.60x = 31.168 | NT$31.17 | +52.0% |
加權目標 NT$22.8085；Probability-weighted Expected Return: +11.3%。 Base 權重最高，反映貨運與旅運需求仍穩；油價再升與 EPS 下修提高 Bear 權重，Bull 則要求燃油回落、運價有支撐且新機效率兌現。目標均至 2027-12-31、取小數兩位，報酬為股價報酬、不含股利。
Consensus Spread
近期原文確認的 FY2027E EPS 為 2.13–2.44 元：統一 10 月 2.13、合庫 10 月 2.14、國票 8 月 2.21、中信 8 月 2.22、群益 9 月 2.42、元富 8 月 2.44。群益 FY2028E EPS 為 2.27 元，較 FY2027E 2.42 下降約 6.2%，主要模型呈現營收由 2,395.34 億降至 2,366.75 億、營益率由 8.94% 降至 8.64%。[統一, Oct 2026；合庫, Oct 2026；群益, Sep 2026]
券商目標價 23.20–28.00 元，評價日期、淨值年度與投資期間不同；本模型採 2027 年底淨值及該時點合理 P/B 自行重估。
Broker assumptions & revisions
| 來源 | FY2026E EPS（舊→新） | FY2027E EPS（舊→新） | 淨值／目標價原始口徑 |
|---|---|---|---|
| 統一（Aug→Oct 2026） | 2.19→1.81 | 2.85→2.13 | 8 月：2027 年底 BVPS 19.48 ×1.2x，目標 19.60→23.50；10 月產業中立、未提供新目標 |
| 合庫（Oct 12, 2026） | 2.07 | 2.14 | FY2027E BVPS 17.77；週報未給公司目標價 |
| 群益（Aug→Sep 2026） | 2.35→2.25 | 2.50→2.42 | 2027 年底 BVPS 19.00；目標 26.00 維持；9/23 新增 FY2028E EPS 2.27 |
| 國票（Aug 21, 2026） | 2.26→2.13 | 2.13→2.21 | 2027 年底 BVPS 18.81 ×1.3x；目標 23→24 |
| 中信（Aug 25, 2026） | 1.94 | 2.22 | 2027 BVPS ×1.3x；目標 23.45→24.00 |
| 元富（Aug 21, 2026） | 2.13→2.18 | 2.44 | 2Q27 BVPS ×1.7x；目標 28→28 |
| 第一金（Aug 25, 2026） | 2.34（稀釋後） | — | 1.4x P/B、目標25；未清楚列淨值年度 |
| 永豐（Aug 21, 2026） | 2.60 | — | FY2026E BVPS 17.80 ×1.3x；6 個月目標23.20 |
同一券商的重刊與相同估計合併計一次；舊估計留在修訂欄。標為台新的 8 月檔案，原文實為元富署名，併入元富來源。合庫淨值低於國票與群益，反映來源間模型分歧而非同一券商修正。
P/B Rationale
- 估值基準： 保留航空循環股的 客貨運與燃油成本 資產評價框架，直接評價 2027-12-31 的年底 BVPS。這是目標日淨資產、不是以 FY2027 EPS 代替下一年盈餘；FY2028E 2.27 元只作獲利持續性的交叉核對。
- Bear： 2027 年底 BVPS 17.77 取合庫較低估計，0.95x 位於元富疫情前 0.9–2.0x 區間低端附近；假設油價持續高檔、附加費轉嫁落後，票價與地緣外溢貨源正常化。[合庫, Oct 2026；元富, Aug 2026]
- Base： BVPS 18.81 保留國票原錨，P/B 由 1.33x 調為 1.30x。需求韌性支持高於淨值，但 FY2028 獲利未加速，採國票合理區間 1.0–1.6x 的中段，不給成長股式溢價。[國票, Aug 2026；群益, Sep 2026]
- Bull： BVPS 19.48 取統一 8 月較樂觀的 2027 年底估計、1.60x 取國票區間上端。此淨值在統一 10 月 EPS 下修後未獲重確認，因此只保留為低權重研究者情境；成立條件為航油與裂解價差下降、貨運收益仍強、新機效益抵銷折舊。[統一, Aug／Oct 2026；國票, Aug 2026]
- 元富 2Q27 的 1.7x、永豐 FY2026 的 1.3x，以及群益 3／12 個月目標26元均僅供倍數與情境比較；本模型重設淨值時點與權重，不把短期目標搬至 2027 年底。
Investment Thesis
- 華航為台灣貨運航空龍頭，2026 年中 18 架全貨機、69 架客機；元富預估 FY2026 貨運營收占比35%，各航線承攬 AI 商品占比5–20%。AI 伺服器、半導體設備與北美物流艙位緊，支撐貨運量與收益。[元富, Aug 2026；群益, Sep 2026]
- 客運需求與高艙等產品提供另一條獲利來源；1H26 高艙等收入年增14.5%，A321neo、A350與787引進有助航網配置和節油，亦增加折舊與資金需求。[元富, Aug 2026]
- 油價是核心獲利變數。 2Q26 毛利率11.12%、EPS0.23；統一10月估3Q26用油均價137美元、4Q26再升至170美元。貨運附加費可較快轉嫁，客運調整有遞延，高貨運比重帶來韌性但仍有成本缺口。[中信, Aug 2026；統一, Oct 2026]
- 評價上修需要運量增長轉化為毛利與留存盈餘。若航油高價延續、貨運基礎運費回落，或新機延期且成本增長超過收入，Base 的淨值與1.3x評價將受壓。
Model assumptions & uncertainty
- 三個 BVPS 錨來自不同券商，配合不同營運結果構成研究者 Bear／Base／Bull；各情境倍數與35%／50%／15%權重為研究者判斷，不是券商情境套組。共同日期為2027-12-31。
- FY2028E EPS 2.27、FY2027E 2.42 取群益9/23原表，年度順序為2028F／2027F／2026F；表註股本608.39億元，EPS與淨利實際對應約614.5億元股本，採報告明列EPS並保留此股本註記矛盾。
- 原油、航空燃油、公司用油成本口徑不同；8月報告的2Q26航油數字約180–200美元不作精確單點比較。群益9月敏感度每10美元約影響EPS0.85元，未納附加費的靜態分析只說明敏感性，不直接套進本模型。
- 研究可見度中等：貨源、機隊與客運有支持，但航油、收益正常化、股利和其他權益變動使2027年底淨值存在分歧。Bull19.48元採較早樂觀淨值，未作為現行共識。
- 官方價格：TWSE 2026-10-13收盤20.50元；所有情境及加權報酬已使用相同價格重算。
Latest Material Evidence
合庫10/12仍看好貨運與新機效率，估FY2027E EPS2.14、BVPS17.77；統一10/7卻因4Q航油升至170美元，把FY2026／27E EPS從8月的2.19／2.85下修至1.81／2.13。群益9/23估FY2028E EPS2.27、低於2027的2.42。綜合判斷是需求穩、成本主導獲利，Base保留1.3x P/B，Bear權重升至35%。[合庫, Oct 2026；統一, Oct 2026；群益, Sep 2026]
Sources (10)
- 合庫 — 台股週報 — 2026-10-12
- Metadata: document_id: 8126; chunk_id: 75340, 75341
- 統一 — 早報航空評析 — 2026-10-07；華航法說會 — 2026-08-21（標題代碼誤植，原文為2610）
- Metadata: document_id: 8048; chunk_id: 74911; document_id: 6250; chunk_id: 68224
- 群益 — 傳產4Q26展望／華航財務模型 — 2026-09-23
- Metadata: document_id: 7133; chunk_id: 71517
- 群益 — 航空貨運展望 — 2026-09-17；獲利低點已過 — 2026-08-21
- Metadata: document_id: 6785; chunk_id: 70240; document_id: 6260; chunk_id: 68255, 68256, 68257
- 中信 — 客運及貨運市場持續暢旺 — 2026-08-25
- Metadata: document_id: 6119; chunk_id: 67769, 67770
- 第一金 — 客貨運需求同步增溫 — 2026-08-25
- Metadata: document_id: 5967; chunk_id: 67262, 67263
- 元富 — 高附加價值客貨運需求挹注 — 2026-08-21（同日完整版與快報合併）
- Metadata: document_id: 6293; chunk_id: 68330, 68331; document_id: 6337; chunk_id: 68494; document_id: 6258; chunk_id: 68252（標為台新，內容與元富快報相同）
- 國票 — 華航法說會更新 — 2026-08-21
- Metadata: document_id: 6289; chunk_id: 68322, 68323
- 永豐 — 高油價衝擊鈍化 — 2026-08-21
- Metadata: document_id: 6255; chunk_id: 68247, 68248, 68249
- TWSE — 官方日成交資訊 — 2026-10-13