估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：企業IT與半導體通路，承接企業AI建置、記憶體與儲存需求。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-22） | NT$99.30（TWSE 官方收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E EPS：Bear 8.984、Base 12.1284、Bull 13.476 元（研究者估計） |
| Base target | NT$121.28 |
| Expected Return（至 target date） | +15.35%（加權目標 NT$114.55，不含股息） |
估值略有吸引力，安全邊際有限。 AI建置及半導體需求推升營業利益，現價約為元大FY2027調整後EPS的8.84倍；但成長包含零組件漲價與備貨，通路業資金占用及信用風險仍需折價。Base有約22%上行，Bear約37%下行，吸引力取決於獲利成長能否轉成現金，而非營收倍增本身。
Scenario Analysis
共同估值日2027-12-31；全部使用FY2028E EPS × 當日合理forward P/E。EPS橋接、倍數與機率均為研究者假設。
| 情境 | 機率 | 獲利橋接與估值 | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | FY2027E 11.23 × 0.80 = FY2028E 8.984；× 7倍 | NT$62.89 | −36.67% |
| Base | 50% | FY2027E 11.23 × 1.08 = FY2028E 12.1284；× 10倍 | NT$121.28 | +22.13% |
| Bull | 20% | FY2027E 11.23 × 1.20 = FY2028E 13.476；× 13倍 | NT$175.19 | +76.42% |
加權目標=62.89×30%＋121.28×50%＋175.19×20%=114.545元；加權報酬 +15.35%。Base權重最高，因AI建置需求與費用效率已有多份報告支持；Bear保留較高權重反映備貨循環及授信資金成本；Bull需需求、利潤率與現金回收同時改善。
Investment Thesis
成長來自企業AI與儲存，而不是消費性換機
官方9月營收903.09億元、年增158.67%，前九月5,640.75億元、年增97.96%。元大10月更新指出，第三季商用／半導體收入約641／1,421億元，半導體加速強於商用；這是實際組合變化，與9月報告原估的商用759／半導體1,075億元不同。總收入超預期不代表各部門均等增長。[元大，2026-10-13，第10頁]
聯強提供銷售、配送、維修與後勤整合，企業AI需求擴及伺服器、資料中心、儲存與網路設備。半導體通路則受記憶體、SSD、硬碟及CPU需求與售價共同推動。消費端漲價影響購買意願，企業投資是較有力的支撐。[元富，公司拜訪快報，第1頁；華南，2026-08-12，第3–4頁]
核心是費用槓桿，毛利率並未隨AI占比提高
官方上半年基本EPS4.12元、營業利益81.53億元。元大9月預估FY2026／FY2027調整後EPS9.64／11.23元，營業利益195.56／232.70億元。高單價、低附加價值AI伺服器拉低毛利率，獲利仍增加，靠的是MSP平台、人事效率、規模經濟及信用減損收斂；其預估FY2027毛利率3.50%、費用率0.99%、營益率2.51%。[元大，2026-09-22，第3–4、8、10頁]
因此Base對FY2028只給8%EPS成長，低於元大FY2027的16.5%：假設收入再增10%，但淨利率相對下降約1.8%，消化組合與融資成本壓力。這是獨立的目標年橋接，不是把2027獲利延用為forward。
資金與授信決定估值上限
元大描述第二季應收帳款約1,074億元、催收款59億元；業務擴張同時提高資金需求。其完整模型甚至列出FY2026／FY2027負現金餘額，且115元目標價與所列146及90.2元兩項評價的平均118.1元不一致；原PDF確認兩者皆為原報問題。因此不採用其現金流、淨負債作精確估值或直接搬用券商目標。模型改用較克制的10倍Base P/E，保留回款與融資成本的Bear折價。[元大，2026-09-22，第4、8、13頁]
Model assumptions & uncertainty
券商原始預估：逐家、逐口徑列示
| 來源 | 原始EPS／標準化年度 | 原始目標及評價 | 採用方式 |
|---|---|---|---|
| 元大2026-09-22 | 調整後每股盈餘FY2026F 9.64、FY2027F 11.23元；標準化FY2026E／FY2027E、TWD／股；加權平均股數1,668百萬股 | 12個月115元；FY2027 EPS×13及FY2027 BVPS56.36×1.6的混合評價，公式與標示目標矛盾 | FY2027 EPS作三情境共同起點；不採混合目標 |
| 華南2026-08-12 | 稅後EPS FY2026(F) 9.55元；標準化FY2026E、TWD／股；未明列基本／稀釋，股本166.8億元 | 101元，2026 EPS及9.5–10.5倍操作區間 | 支持當時獲利方向及倍數參照；不當作FY2027或FY2028預估 |
| 元富，報告未標完整日期，表頭價格日5/7 | FY26E 8.38、FY27F 9.69元；標準化FY2026E／FY2027E、NT$／股，IFRS、基本／稀釋未明 | 105元、FY2026 EPS×12.5；前次EPS6.10、目標85元 | 較早預估，只作歷史對照；不與9月值平均 |
元大同報明列FY2026調整後EPS9.28→9.64、FY2027 10.23→11.23，目標110→115元。這些為原PDF直接核對值。全PDF機器共識四查目前均未收錄合格值，來源仍待抽取，並非券商沒有預估；上表是原PDF個別對照，不是混合共識。FY2028沒有直接券商預估，以下全為研究者假設。
FY2027 → FY2028橋接與2027年底倍數
- Bear： 11.23×0.80=8.984元。假設營收年減10%、歸母淨利率相對下降11.1%、股數不變，反映記憶體價格回落、去庫存、壞帳或融資負擔。7倍落於元大所述歷史6–15倍區間下段，對應循環與信用折價，而非AI成長溢價。
- Base： 11.23×1.08=12.1284元。收入+10%、歸母淨利率相對−1.8%、股數不變；AI部署延續但售價成長放慢。10倍在歷史區間中段，接近華南原有9.5–10.5倍框架；以2027年底看FY2028獲利，對薄利、資金密集及有限訂單能見度保留折價。
- Bull： 11.23×1.20=13.476元。收入+15%、歸母淨利率相對+4.35%、股數不變；企業AI及儲存需求擴張、MSP效率與信用品質改善。13倍接近歷史上段，需到2027年底仍可見FY2028雙位數成長及回款品質，並非照搬元大的2026年forward定義。
三種收入／淨利率假設是EPS成長的業務拆解，沒有以毛利率直接等同歸母淨利率。元大的調整後股數假設延續至FY2028；若增資或股數變化，EPS需重估。
期待與替代假設
99.30元在10倍評價下只需FY2028 EPS9.93元，較起點11.23元低11.6%；價格並未要求Base成長全部實現。但若Base獲利僅獲8倍，目標降至97.03元，約−2.29%，顯示回報仍需要估值維持，而非只有EPS兌現。股息未加進預期報酬。
研究信心中等。 AI方向與營收已獲驗證；2028成長、淨利率和授信結果仍由研究者橋接。若營收持續增長卻營益率明顯低於約2.5%的來源預期、信用減損重新擴大，或應收與庫存占用持續吃掉現金，Base即應下調。
Latest Material Evidence
- 官方上半年基本EPS4.12元、收入3,273.68億元、營業利益81.53億元；與券商調整後EPS口徑分開。
- 官方9月營收903.09億元、前九月年增97.96%；證實需求與ASP推動收入，但獲利仍要看組合與資金成本。
- 元大10/13第三季收入2,368.64億元、達成率104.5%；商用與半導體組合已不同於9/22原估，本次不據收入超標機械上調EPS。
Sources（6份required文件，5個完整文字群組）
- 元大《聯強》2026-09-22，第1–4、8–10、13頁；實際視讀物理第8、10、13頁，年度、修正、股數與原報矛盾均已核對。原PDF SHA256：52da1eb34837eeb1338d9192d6da0b3f17ceea27e18f8c2457d24c3f4482c327。 document_id: 7105; chunk_id: 71409；chunk_id: 71410、71411、71412、71413。
- 元大《PC下游產業》2026-10-13兩份同文，第10頁；實際視讀原頁。原PDF SHA256：e38cdbd0bd75a879a24155a1f7794f81189579238f695925a509804bd6a5abd6。同文只算一項經濟證據。 document_id: 8336; chunk_id: 76279；chunk_id: 76278。同文 document_id: 8247; chunk_id: 75949；chunk_id: 75948。
- 華南《聯強》2026-08-12，第1–6頁；實際視讀第1頁。原PDF SHA256：c5458741b4533fe22a1aaaaaa51ac64f2a18b05c0471c3049b84fe65d667e0d1。 document_id: 5741; chunk_id: 66444；chunk_id: 66445。
- 元富《聯強公司拜訪快報》，完整日期未列，第1–2頁；實際視讀第1頁，確認2Q26小標1.38與內文2.05矛盾，不採該季預估。原PDF SHA256：889c1d7cb7ba00bf821672cd69341de4fd69c0b2a4d9bdd7da0e93fd309dc574。 document_id: 1840; chunk_id: 48422；chunk_id: 48423。
- 《call memo彙整1009–1012》，元大魏建發2026-10-10聯強段；支持最新營運方向，數字採對應10/13原PDF及官方公告，不增加一筆獨立預估。 document_id: 8145; chunk_id: 75397；聯強段標題於chunk_id: 75396。
- 官方：TWSE日收盤、月營收、綜合損益，2026-10-23擷取；價格實際日期2026-10-22，營收期間2026-09、損益2026年第二季累計。
研究版本：1f84de0